来源：谭谈债市 作者：谭逸鸣团队
摘 要
1、历史上的提前兑付
截至2024年11月4日，今年以来拟提前兑付城投债规模为699亿元；今年1月后，整体提前兑付节奏较为平缓。城投债提前兑付的高峰期往往与大规模的债务置换相关，我们先简单回顾过去三轮债务置换：第一轮债务置换（2015-2019年）：发行置换债的高峰是在2015-2017年。此轮置换的提前兑付高峰有所滞后，提前兑付高峰期在2017-2018年。
第二轮债务置换（2020-2022年）：2020年末，开始重点推进建制县隐性债务化解。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04万亿元。对应城投债的提前兑付在2021年有一个小高峰。
第三轮债务置换（2023年10月以来）：2023年10-12月，各省特殊再融资债密集发行。此轮置换中城投债提前兑付的响应速度较快，对应城投债提前兑付在2023年10月-2024年1月有集中式的明显增长。行政层级的分布上：（1）整体来看，地市级居多，占比达44%，其次是区县级。（2）在2017-2018年的第一轮债务置换期间，地市级占比过半；而进入第二轮债务置换，重点进行建制县试点化解，2021年区县级占比明显提升。（3）在2023年的提前兑付高峰中，亦是以地市级占主导。主体评级的分布上：（1）整体以AA级为主，AAA、AA-及以下占比均较低。（2）2015-2016年以资质较好的AA+为主，自2017年起AA级平台占主要地位，且在2020-2021年占比有阶段性上升，或亦与建制县置换的背景相关。（3）2022年以来，拟提前兑付的主体整体资质有上移趋势。票面利率分布上：多数债项集中在6-8%的票面利率。若选择持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及兑付价格；若选择不持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及债券价格在决议公告后的波动。（1）买入价格为溢价：价格波动上，提前兑付会使得债券价格快速向面值收敛，导致亏损。兑付价格上，若以面值兑付亦造成亏损，若以中债估值净价或面值+补偿形式补充，则可能弥补。（2）买入价格为折价：价格波动上，债券价格向面值收敛可产生利得。兑付价格上，若以面值或面值+补偿形式兑付，则亦有利得，若以中债估值净价兑付，则不一定。面对或即将到来的新一轮提前兑付高峰，我们可重点关注上文提到的两类债券，一是溢价且拟以面值兑付的债券，二是折价且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，以史为鉴，关注其中的危与机。其一，持有人溢价买入且拟以面值兑付的债券，持有人或面临亏损，即为“危”；其二，持有人折价买入且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，持有人或有盈利，即为“机”。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。新一轮大规模债务置换即将拉开帷幕，城投债的提前兑付问题又成为了关注重点，本文聚焦于此。截至2024年11月4日，今年以来拟提前兑付城投债规模为699亿元；今年1月后，整体提前兑付节奏较为平缓。城投债提前兑付的高峰期往往与大规模的债务置换相关，我们先简单回顾过去三轮债务置换：![]()
第一轮债务置换（2015-2019年）：发行置换债的高峰是在2015-2017年；2015-2019年，各省地方政府共发行置换债12.36万亿元。由于当时市场对城投债提前兑付的接受度有限，此轮置换的提前兑付高峰有所滞后。对应城投债的提前兑付高峰期在2017-2018年，拟提前兑付规模分别为1469亿元、2137亿元。其中辽宁、山东、贵州等区域规模领先，亦属于拿到置换债相对较多的区域。
第二轮债务置换（2020-2022年）：2020年末，地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解，部分再融资债可用于偿还存量债务。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04万亿元。
各省发行再融资债置换隐债的高峰在2021年，规模超7500亿元；对应城投债的提前兑付在2021年有一个小高峰。
第三轮债务置换（2023年10月以来）：2023年10-12月，各省特殊再融资债密集发行；截至今年9月，共计发行超1.50万亿元，其中今年1-9月年发行节奏较缓。2024年10月以来，特殊再融资债再度接续发行；截至11月4日，10月以来发行超2400亿元特殊再融资债。
此轮置换中城投债提前兑付的响应速度较快，对应城投债提前兑付在2023年10月-2024年1月有集中式的明显增长。
结合几轮债务置换的历史背景，我们观察拟提前兑付的城投债有何特点。行政层级的分布上：
（1）整体来看，地市级居多，占比达44%，其次是区县级，省级及直辖市级占比很少。
（2）在2017-2018年的第一轮债务置换期间，地市级占比过半；而进入第二轮债务置换，重点进行建制县试点化解，2021年区县级占比明显提升，地市级占比下降。
（3）在2023年的提前兑付高峰中，亦是以地市级占主导。
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主体评级的分布上：
（1）整体以AA级为主，AAA、AA-及以下占比均较低。
（2）2015-2016年以资质较好的AA+为主，自2017年起AA级平台占主要地位，且在2020-2021年占比有阶段性上升，或亦与建制县置换的背景相关。
（3）2022年以来，AA+主体拟提前兑付的占比提升，拟提前兑付的主体整体资质有上移趋势。
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票面利率分布上：多数债项集中在6-8%的票面利率，发行人倾向于提前偿还高票面债项。![]()
提前兑付的兑付价格通常有以下3种类型：面值、面值+补偿、中债估值净价。整体来看，以面值、中债估值净价兑付的占比相近，但其中各时期存在分化：
（1）2017-2018年，以中债估值净价兑付为主流，其次是面值+补偿，而仅以面值兑付的占比较低，在10%或以内。
（2）而后，自2020年起，以面值兑付成为主流，占比高达7成左右，以中债估值净价兑付的比例明显降低。
尤其是2023年的高峰期，面值兑付占比79%，面值+补偿、中债估值净价分别占6%、11%。
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作为持有人，应当如何考虑提前兑付事件？
若选择持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及兑付价格；若选择不持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及债券价格在决议公告后的波动。
买入价格则需分溢价、折价两类来讨论：
（1）买入价格为溢价：价格波动上，提前兑付会使得债券价格快速向面值收敛，导致亏损。兑付价格上，若以面值兑付亦造成亏损，若以中债估值净价或面值+补偿形式补充，则可能弥补。
（2）买入价格为折价：价格波动上，债券价格向面值收敛可产生利得。兑付价格上，若以面值或面值+补偿形式兑付，则亦有利得，若以中债估值净价兑付，则不一定。
我们以拟提前兑付债项公告前7日（交易日）的中债估值净价的均值为判断基准，辅助观察兑付价格类型的分布：
（1）折价债券绝大部分以面值兑付；
（2）溢价债券绝大部分以中债估值净价兑付，其次是面值，再次是面值+补偿。
对于溢价和折价债券，兑付价格类型的分布有所差异，其中亦可窥见发行人与持有人的博弈。
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进一步到分年度的情况，与上文讨论的兑付价格类型的变化趋势相近，溢价债券的持有人在2017-2018年得到了较好的兑付价格，中债估值净价、面值+补偿两项占比约9成。2020年后，溢价债券以面值兑付的比例激增，总体上仅3-4成拟以中债估值净价或面值+补偿兑付；2023年尤为明显。![]()
结合决议通过情况来看，拟以面值兑付的溢价债券未通过及取消率明显较高，合计达26%，以面值+补偿、中债估值净价的溢价债券通过率分别高达96%、91%。持有人是否同意提前兑付，除了以上因素外，亦需综合考虑继续持有的信用风险、提前兑付后的再投资风险等，结合兑付价格、市场环境、发行人资质等综合决定。
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面对或即将到来的新一轮提前兑付高峰，我们可重点关注上文提到的两类债券，一是溢价且拟以面值兑付的债券，二是折价且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，以史为鉴，关注其中的危与机。其一，持有人溢价买入且拟以面值兑付的债券，持有人或面临亏损，即为“危”。
梳理2015年以来各年各省溢价且拟以面值兑付的债券，主要集中在2023-2024年，如贵州、黑龙江、广西、浙江、湖南等省份。
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省内分行政层级来看，主要在贵州省本级，重庆区县级，黑龙江及广西的地市级，以及浙江、湖南、江苏的区县级。![]()
其二，持有人折价买入且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，持有人或有盈利，即为“机”。梳理2015年以来各年各省折价且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，主要在2023年的贵州及湖南、2022年的云南、2020年的辽宁等区域。![]()
省内分行政层级来看，主要在贵州国家级园区级，云南省级，黑龙江地市级，以及辽宁、湖南、山东等区域的区县级等。![]()
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。2、部分数据缺失所导致的偏差。部分债项提前偿还净价数据缺失，或会导致相关指标计算有偏差。3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。注：因为公众号平台更改了推送规则，如果不想错过金卓讯的文章，记得将我们设为“星标”，这样每次新文章推送才会第一时间出现在您的订阅列表里。人生总有错过，长按识别文末二维码，下载金卓讯app，解锁更多精彩内容！
