中外资机构最新研判

【导读】中美仍将是驱动全球经济增长主要动力

中国基金报记者 郭玟君

【编者按】

为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月会邀请来自全球不同区域的金融机构的代表，分享他们对中国及全球经济的分析与评判。

迈入崭新的2025年。新的一年，全球，尤其是中国和美国经济及金融市场前景如何？第二十一期“环球视点”中外资机构嘉宾观点的碰撞，希望能对大家有所启发。

本期受邀嘉宾是：

思睿集团首席经济学家 洪灏

西班牙对外银行亚洲首席经济学家 夏乐

长城证券首席经济学家 汪毅

摩根资产管理资深环球市场策略师 蒋先威

汇丰环球私人银行及财富管理中国首席投资总监 匡正

渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰

一、全球经济增长主要驱动力源自何方？

洪灏：2025年，全球经济增长的主要驱动力将主要源自亚洲新兴经济体。美国经济依然展现出显著的韧性，这主要归功于其卓越的科技创新能力和庞大的消费市场。

相比之下，欧洲和俄罗斯等地区可能对全球经济增长构成一定拖累。德国作为欧洲经济的核心，在出口疲软和内需不足的双重压力下，经济增长预计将持续放缓。俄罗斯则继续面临地缘政治紧张局势和国际制裁的影响，经济发展前景仍存在较大不确定性。

夏乐：2025年全球经济增长将较2024年有所放缓，实现软着陆。

虽然2025年美国经济增长将从2024年的近3%降至2%左右，但仍将是全球经济增长的重要动力。

2025年中国经济增长仍将保持在5%左右，毋庸置疑仍将对其他经济体有很强的带动作用。

此外，印度及东南亚的大中型经济体将受益于全球产业链重构表现强劲。

而2025年欧洲经济增长虽然会从2024年的0.8%，略微提升至1.0%，但仍将是全球经济表现相对较差的区域。

王昕杰：在美联储降息及特朗普所提出的一系列政策的刺激下，美国经济增长将继续优于其他主要地区。

由于欧元区增长疲软、商业信心减弱和美国可能实施的贸易关税抑制盈利增长，预计该地区的宏观经济仍然会表现逊色。

二、美国如何平衡高关税、高利率和高赤字率？

汪毅：特朗普在选举时的主张是：减税、加关税和精简政府开支。而新任财长贝森特的主张是“在促进增长、控制通胀、削减赤字等多重目标之间寻求平衡”，与特朗普的主张存在一定程度的不同。

美国很难在关税、利率、赤字率三者之间寻求平衡点。减税政策带来的赤字增加大于高关税带来的赤字减少，高赤字率和债务可持续性问题须谨慎考虑。同时，高关税带来的高通胀问题也将对2025年美联储的降息节奏和幅度带来扰动，高关税政策全面落实也有难度。2025年“高赤字+高通胀”和“高赤字+低通胀”的组合均有可能出现。

夏乐：三者很难平衡。估计特朗普政府对提高关税和减税是认真的，赤字率在短期则关注较少。一方面，美国的整体债务水平仍略低于欧洲，有进一步提升赤字率的空间；另一方面，赤字率上升只是对美国经济的长远发展有负面影响，短期影响不大，而特朗普的任期只有四年。

中长期看，高利率不仅将抑制经济增长，还会进一步提升赤字率，令国家财政进一步恶化。而高赤字率将动摇美国的信用。特朗普提出的一系列打破常规的措施，如果执行不好未来将反噬美国经济，导致资金外流。

洪灏：美国在高关税、高利率与高赤字之间寻求微妙的平衡，亟需对财政政策、货币政策及贸易政策进行全面而深刻的调整。

在高关税方面，可以通过与贸易伙伴的协同合作，有效减少贸易摩擦，从而减轻关税对经济所造成的不利影响。至于高利率，则可借助灵活的财政和货币政策进行适时调整。而高赤字率，2025年特朗普执政后，可能会实施大规模减税等措施，这将导致美国政府赤字进一步扩大。历史上，美国三次成功削减赤字主要依赖于经济增长，而强劲的经济发展或许能够有效缓解由高赤字带来的压力。

王昕杰：未来美国经济增长的持续性，关键在于由政府杠杆转移到企业和私人加杠杆的节奏是否顺利。

蒋先威：根据美国国会预算办公室的预测，特朗普提出的减税政策可能使美国政府债务占GDP比重由目前的99%上升至十年后的132%。根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院的模型预估，美国政府债券要上升到175%至200%才会引发债务危机，美国在中期内不太可能达到这一水平。

美国未来的利率水平更多是下行趋缓而不是逆势上升。一来具体的提高关税税率及遣返非法移民的力度或低于预期，二来从历史经验来看，提高关税对推升通胀的影响更多是一次性的，通常会随时间边际下降。但投资者须关注，贸易壁垒将造成全球化程度下降，并推升生产成本。

三、美元会否继续走强？

蒋先威：与其他发达市场相比，美国经济增长在2025年或仍保持相对领先，这意味着资本或进一步流入美国，而促使美元保持相对强势。

与此同时，地缘政治紧张局势加剧等因素可能会增加对美元或美国国债等避险资产的需求，以作为防御性配置。

此外，不断扩大的联邦预算赤字可能导致美国国债发行量增加，从而使长期收益率持续处于相对高位，这些因素支持了美元在中期内走强的观点。

不过，美元仍有可能在某些情况下走软。如果美国劳动力市场或家庭资产负债表迅速恶化，导致经济增长放缓的幅度超过全球其他地区，美联储可能扩大降息幅度，从而使美元与其他货币之间的利差收窄。

另外，不同国家的经济发展情况及政策走向也可能表现在其货币对美元的强弱势上。

夏乐：尽管赤字率的提升不利于美元的长期走势。但预计美元未来一年内仍将保持强势。一方面，毕竟目前美元在全球金融体系中仍具有不可替代性；另一方面，高关税和驱逐非法移民政策，都将导致通胀上升，这会打断美联储的降息节奏，从而对美元形成短期支撑。

洪灏：2025年美元仍将在高位区间波动。尽管特朗普的政策主张或将提升美元指数的中枢水平，但在短期内，美元指数对利好因素的消化已相对充分，缺乏进一步大幅上涨的动力。

王昕杰：预计美元在未来3个月将维持在目前约106的水平附近区间震荡，未来12个月内我们倾向看淡。

四、美国科技七巨头会否继续领涨？

蒋先威：过去两年来，科技七巨头或科技相关公司一直是美国股市的主要推动力，投资者也对于美股表现仅集中在少数几家公司表达了担忧。但根据FactSet数据，2024年，科技七巨头的收入预计将增长36.2%，而标普500指数中其他企业的收入仅增长3.1%，这显示他们股价的上涨并不是没有基本面支撑的“泡沫”。另外，这些公司正在大力投资于人工智能和研发，表明他们可能会保持其突出地位。

不过，已有迹象表明上市公司的盈利增长正在扩散至更广泛的领域，预计标普500指数中的其余成份股将或在2025年发挥更大作用；降息周期的开始和特朗普新政府减税及放松监管的相关政策计划，或有助于更多领域出现复苏，此前被忽视的一些行业或出现估值的重估，这都有助于降低指数的集中度和估值风险。

夏乐：特朗普承诺的减税和放松监管，对企业都是好事，将为美国股市提供整体向上的动力。因此，预计2025年，尽管科技七巨头仍将表现不错，但相对表现可能不会像过去两年那么突出。

洪灏：2025年，预计科技七巨头的整体表现将继续优于大盘，然而其差距有望成为近七年来最为微妙的一次。每股收益增长的减缓，将是推动业绩差距缩小的重要因素。剥离科技七巨头后剩余的标普500成份股，2025年的业绩修复预期显得尤为乐观。

五、人工智能将如何改变世界？

洪灏：2024年，美国将在人工智能领域继续保持其领先地位，特别是在企业数量、融资金额和技术创新等方面。美国拥有全球最多的人工智能企业，占比超过36%。

然而，中国等新兴市场国家在人工智能领域迅速崛起，尤其是在智能汽车行业。在政府的大力支持和企业的积极投入下，这些国家逐步成为全球人工智能发展的重要力量。此外，中东和东南亚地区对人工智能发展的热情与潜力巨大，未来有望成为全球人工智能竞争的新热点。

匡正：人工智能不仅涉及芯片技术，还为各行各业催生了广泛的发展机遇。我们认为，人工智能将可能继续在工业领域的大多数企业中引发一系列渐进式创新，并有望在不同行业中推动少数重大创新突破。对于人工智能技术的推动者而言，我们认为工程行业，以及帮助实现制造过程自动化和优化的企业或将从中受益。在应用端，在科技创新浪潮的背景下，制造企业或可通过人工智能提高生产力、改善运营效率、降低成本，从而提升利润率。

夏乐：我们看到人工智能技术进步不断深化，但其应用仍在初始阶段。人工智能真正意义上的大规模应用，并成为能够改变世界的新质生产力，这一过程不会太快，至少在2025年和2026年不会发生。

六、黄金和比特币会否再创新高？

洪灏：当前，金价长期上涨的逻辑依然完整，地缘政治动荡带来黄金的避险需求，美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。而短期看，需要考虑的风险因素包括特朗普政策带来通胀回升担忧、美联储降息预期收敛以及特朗普盟友提出售金购买比特币等多重因素影响。

2025年，比特币有望继续其强劲表现，甚至可能达到新的历史高点。一方面，在美国候选总统特朗普多次公开支持比特币的背景下，越来越多的国家和机构或将接纳比特币作为合法货币及投资工具。随着比特币ETF的成功推出，大量新投资者涌入市场，这不仅增强了市场流动性，也提升了比特币的可见度与接受度。另一方面，全球货币政策宽松以及通胀压力加大，使得对避险资产的需求日益增加。

夏乐：黄金和比特币均有可能再创新高。首先，当前在基于国家主权信用的各国传统货币普遍超发的情况下，黄金和比特币具备保值的功能。

其次，特朗普上任大大增加了经济政策等层面的不确定性，黄金和比特币作为避险工具的价值将进一步显现。

王昕杰：我们预期未来12个月黄金会上升至每盎司2900美元。避险需求、通胀担忧或债券收益率下降都是支持金价的额外利好因素。

七、全球资产应如何配置？

洪灏：股债方面，鉴于经济软着陆的预期以及流动性改善，美股依然展现出较强的吸引力，特别应关注人工智能科技股。中国债市预计将在全年呈现牛市走势，具备长期配置的价值。

在大宗商品领域，我们仍对黄金、白银等贵金属持乐观态度。同时，看好比特币，将其视为全球多元资产配置的重要组成部分。此外，由于政策不确定性显著上升，可以考虑增加VIX（芝加哥期权交易所VIX指数，CBOE Volatility Index）期货等资产以进行风险对冲。

夏乐：首先，我看好黄金和比特币。股票市场方面，我更看好美国市场。债市方面，中国和欧洲的债券都会表现不错。

王昕杰：我们认为2025年宏观背景有利于股票，因此我们对全球股票持超配观点。我们也对黄金持超配观点，同时低配现金。我们将债券和另类策略视为核心配置。

汪毅：由于2025年美国“高赤字+高通胀”和“高赤字+低通胀”的组合均有可能出现，美股、美元的表现可能相对较好。若“特朗普交易”逐渐消退，黄金在避险需求下也可能继续获得正收益。

蒋先威：2024年全球主要央行陆续进入宽松周期，为全球股市提供了较好的发展基础。展望2025年，预期全球经济保持平稳，企业盈利进一步提升，这将有利于股票和信用债等风险资产的表现。风险资产配置的挑战在于高起点、高估值对预期回报构成压力，投资人宜降低回报预期，并保持投资区域的多元化。全球股市在各行业回报和估值方面存在差异，主动管理在股票选择上或具有一定优势。

美国新政府的政策具有一定的不确定性，或促使股市加大波动，而债券资产的票息收入或能为投资组合下行风险提供缓冲。

房地产、基础设施和交通运输等实物资产提供了公开市场无法获得的收益来源，其对冲通胀的特性又带来了额外的吸引力，也是投资人可以关注的资产类别。

八、中国股市会涨吗？

汪毅：我们认为中国股市在2025年具有较大机会。在“稳中求进”的中央工作基调下，内需拉动将成为更加鲜明的政策主线。政治局会议和中央经济工作会议预期将逐渐兑现，市场有望转向博弈后续政策落地节奏和效果，“扩内需”有望成为全年的市场主线。

此外，2025年资本市场制度改革也有望继续突破，新“国九条”将进一步落实。资本市场的繁荣能够降低企业的融资成本，激励投资和创新，这对于中国经济结构的转型至关重要。对于地方政府债务问题，市场的活跃为政府和企业提供了更多的融资选择，有助于减轻债务负担，降低金融风险。市场的繁荣将增加居民财富和提升消费信心来刺激内需，优化资源配置，推动产业升级，尤其是在科技和新能源等关键领域。

蒋先威：A股在出现一轮快速上行后，随着政策利好的逐步消化，市场或更多回归基本面。展望未来，市场或更多聚焦于政策预期及行业供需关系带来的结构性机会，总体保持审慎乐观的态度。

大多数A股上市公司收入主要来源于国内市场，因此本地需求至关重要，2024年12月举行的重磅会议中将扩大内需，提振消费作为首要的政策目标，可望成为中国股市更重要的推动力。A股当前整体估值具有吸引力，但在宏观经济出现更全面的复苏前，银行、能源和国有企业等高股息和防御性股票或有望表现良好，大型蓝筹股、行业龙头或有机会吸引持续的资金流入。主动管理策略或更多聚焦基本面指标，可能走出结构化行情。市场供需关系处于较高景气的行业板块如人工智能产业链、TMT、锂电、化工、航运等行业有望提供超额收益的机会。

港股方面也有持续改善的空间，较A股具有更高的弹性。港股中A股的稀缺资产如互联网龙头，中特估题材及创新药等值得关注。

洪灏：相较全球股票，A股和港股当下依旧处在相对较低的估值水准。这使之在众多股票市场中展现出颇为显著的吸引力。

A股市场中期的底部或许早在2024年就已经开始有所显现。在这样的大背景之下，投资者的风险偏好可望进一步提升。A股能否真正达成趋势性反转，依旧取决于众多复杂的因素。其中最为关键的一点，在于相关政策是否能够成功地扭转当前处于低位的通胀环境状况，是否能够切实有效地优化投资者的预期，进而为整个市场的长远发展带来积极且有效的推动作用。

匡正：今年一季度A股表现或将出现区间震荡。今年更大力度的支持政策可能落地，并可能以提振消费、补充银行资本金和房地产去库存为重要抓手，因此，短期A股表现有望获得一定支撑。

配置方面，我们聚焦政策顺风下的优势产业和具有内生韧性的产业。从主题投资来看：

其一，我们看好政策刺激下的韧性消费；

其二，我们认为成长中的中国自主可控和优势制造企业将保持强势；

其三，低利率环境下，突出治理改革和股东回报下的红利资产依然值得关注。