来源：郁言债市 作者：刘郁、瑞鸿、海文
摘 要
从时序角度划分，10月利率行情大体可以分为两个半场。上半场，市场逐步消化赎回冲击，并且明确四季度的财政主线。受到节前股市持续大涨的信心提振，国庆期间居民端“赎债买股”的需求不断积累，并于10月8日当天集中释放。据财联社新闻，节后债基、理财等固收类产品累计赎回规模达到千亿元水平。资金的超预期流出，催化了债市的卖盘挤兑，10年国债收益率单日上行4bp至2.19%。不过，10月9日之后随着股市进入大涨后的冷静期，债市的赎回压力也相应得到缓解。与此同时，12日起财政部、住建部陆续召开新闻发布会，金融、经济等重要数据也在中上旬相继出炉，债市不断消化各路信息，并在10月中旬达成相对一致预期，即年内潜在的特别国债、化债规模是四季度最关键的定价因素。
下半场，投资者的预期博弈在等待中逐渐升级。在10月12日的发布会上，财政部虽未公开具体的增量政策规模，但通过“较大”“近年最大（化债）”等程度描述为市场注入强心剂。同时，市场也自发地打开了对政策的猜想空间。10月下旬进入常规的政策、数据真空期后，在缺乏客观参照的背景下，消息面的影响力持续放大，债市开始以年内“2万亿”增量财政规模为基准，预期政策加码，10年国债收益率由月中的2.11%持续上行至2.17%。月末央行跨月投放呵护力度较大，且部分投资者认为长端利率或进入超调状态，30日起10年国债收益率得以震荡回落。
10月期间，资金分层加剧同样是值得关注的重要变化。由于本轮赎回规模相对较大，债市中的资金分布结构同样受到影响。经历了10月的调整，债市资金体系已基本由二、三季度的“非银有钱，银行缺钱”状态，转变为“非银缺钱，但银行暂不算宽裕”情形，资金市场的分层现象加剧。非银机构相对于银行，质押利率债、信用债、同业存单的借贷成本差，分别由9月的13bp、7bp、7bp扩张至10月的23bp、16bp、9bp。非银融资成本的提升变相压缩了短端的息差空间，存单等流动性资产收益率易上难下。
全月来看，利率债曲线斜率趋平，凸度降低，信用债收益率多在下行，短端表现更优。存单方面，非银偏贵的资金利率以及银行端稳定负债的需求仍是存单收益率下行的桎梏，10月期间3个月、6个月、1年期存单收益率各上行2bp至1.90%、1.93%、1.93%。国债与国开债均演绎“短上长下”行情，中间期限品种表现更优，短端1年、3年期国债分别上行6bp、2bp，1年国开债上行6bp；中端5年、7年期国债均下行4bp，5年期国开债降幅达到6bp；长端10年及以上收益率普遍小幅下行，不过幅度均在2bp以内。信用债方面，短端领涨，长端或仍有修复空间，隐含AA+城投债中，1年、3年期收益率分别下行8bp、3bp，5年期收益率上行4bp；AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别下行13bp、7bp、6bp。
2、11月资金利率往往呈现“N”型走势
参考过去五年经验，11月期间资金利率往往呈现较为明显的“N型”走势，即月内存在两段借贷成本上行期。
以DR007的利率走势作为观察样本，前半月的资金利率高点往往出现在14-17日，且月中利率高点相较月初利率低点，上行幅度大约在30-60bp区间。若从日历效应观察，这一阶段的利率上行大概率与“双十一”购物节的支付备付金相关。自2019年央行开设备付金集中存管账户后，居民通过网购平台支付商家的货款，在其确认收货以前，将会全额交存至央行账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利，部分存款被短期冻结，也会使得银行间市场资金供给量降低，进而提升资金价格。考虑到今年“双十一”遇上以旧换新补贴，若汽车、家电、家居等重点消费品销量迅速增长，备付金锁定对于银行间流动性的影响可能会边际放大。
后半月的资金高点往往则出现在月末。跨月期间的资金利率高点往往会较20日前后的局部低点上行20-40bp左右，这也反映出11月下旬可能是流动性的常规压力点，若此时出现预期外的冲击因素，如政府债集中于月末发行，或央行供给大幅净回笼，可能均会对放大资金利率的扰动。
对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不会产生较强冲击，更需要关注MLF到期与续作错期时段间的资金补充，以及单月政府债的净供给规模。10月的“大税期”确实对银行间流动性带来了不小的压力，但与之不同，11月的缴税规模普遍在8000-11000亿元左右，显著低于全年的平均水平。不过，在月中应对税期缴款的同时，债市可能还会迎来另一个潜在的问题，即11月15日MLF的到期规模将高达1.45万亿元，在25日续作以前，央行如何对冲，对冲多大缺口则成为了一个关键问题。
参考10月央行操作，期间16日MLF到期规模为7890亿元，央行及时提升逆回购投放规模作为临时对冲，后续再通过5000亿元买断式逆回购 + 2000亿元国债净买入 + 7000亿元MLF续作等综合手段，单月向银行间市场净投放6110亿元中长期稳定资金，体现出监管对于流动性的呵护。若11月资金压力依旧未能有效缓解，央行可能还会尽量满足市场的资金需求。
其次则是政府债单月净供给的问题。在下文中，我们针对不同的政策发力情形，对11-12月的单月政府债供给进行了详细的规模测算，假设年内最后两个月出现追加发行2.4万亿元（含地方债使用4000亿结存限额）的情形，11-12月单月政府债净发行规模可能约为1.7、1.2万亿元，其中11月由于到期规模较小，净供给压力较大。此时，相比起去年11-12月，今年8-9月的发债情形（单月净供给规模为1.8、1.5万亿元）或是更好的对照组。当时政府债的集中大额净缴款确实对资金面产生了一定冲击，不过影响主要集中在隔夜利率一端，DR001三度倒挂DR007，不过无论是DR001还是DR007，极端利率均未超过2.0%。即上限可控，且在跨月以及跨季期间，随着央行逆回购余额攀升至1.5万亿元之上，资金利率反而逆势下行。因此，即便年末债券供给再度上量，只要央行投放量充足，资金面仍可从容应对供给冲击。
3、等待财政落地，债市或走出利空出尽
9月末政治局会议以来，债市笼罩在政策预期扰动之中，11月4-8日，人大常委会即将召开，财政谜底或部分揭晓。
历史上，两个月召开一次的人大常委会会议中提及增量财政政策的次数共计六次，其中五次为增发国债（包括长期建设国债、特别国债）、一次为确定地方债务限额。具体来看，1998-2000年8月人大常委会连续三年在年中增加中央赤字用于增发长期建设国债，彼时的背景是遭受亚洲金融危机的冲击，为维持经济稳定增长；2007年6月人大常委会决定批准发行15500亿元特别国债购买外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源；2015年8月人大常委会批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，2015年地方政府债务限额定在16万亿元，彼时的背景是地方债发行初始，根据新《预算法》和国务院的有关规定，地方政府需要在限额内进行债务融资活动；人大常委会决定增发一万亿国债并提赤字率，这也是自2007年以来，首度在人大常委会决定年内增发国债。
总体而言，人大常委会有权限决定调整政府债务限额，从历史上来看多为调整当年国债限额，自2015年以来还未在年中调整过地方债务限额。
结合历史情况，最近一次的人大常委会可能会涉及哪些内容？根据此前10月12日财政发布会的信息，已经确定将要落地的（进入决策程序）、且需要通过人大审批的财政工具主要是两项：一是化债，发布会提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，特别提到“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，规模上等待银行提交方案。
除了上述两项明确进入决策程序的工具以外，发布会提到还有其他政策工具也正在研究中，举例中涉及中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。“正在研究中”而非进入决策程序，这意味着调升赤字率可能在今年12月中央经济工作会议讨论，到明年两会时落地。
综合来看，人大常委会可能讨论的内容包括提高债务限额以置换隐性债务、发行特别国债支持银行补充资本、提升赤字率，我们认为概率较大的是化债和特别国债补充银行资本，而这两项中，在年内11-12月落地的可能主要是化债工具。10月中旬以来，新一轮特殊再融资债发行再度启动，截止11月8日，2024年10-11月累计发行特殊再融资债2446亿元，且涉及到的省份包含隐债已经清零的广东和上海，表明此次债务化解涉及范围较广、规模可能也会较大，当前执行速度也较快，可能是此次会议后落地最快的政策。
发行特别国债补充银行资本可能不会在年内迅速落地，10月12日财政部称“已会同有关金融管理部门成立了跨部门工作机制，正在等待各家银行提交资本补充具体方案，各项相关工作正在有序推进”，指向当前仍然处于推进阶段，年内迅速落地的概率可能相对较小。
而提赤字和明年特别国债相关事宜在本次会议中决定的概率最小，或将在年底的中央经济工作会议中讨论，明年两会时落地。
基于以上讨论，我们认为年内增发政府债规模或在2万亿以内，分三种情景来看：
首先是基准情景，年内没有政府债增发，国债和地方债均仅使用结存限额。国债方面，根据11月最新披露的单只规模发行，即主要期限附息国债发行950亿元、贴现国债600亿元，11-12月发行国债净发行约7600亿元、3900亿元，全年国债累计净发行超出年初赤字约5500亿元（这一部分将使用结存限额，当前总量为8300亿元）。地方债则使用下达的4000亿元结存限额。11-12月分别净发行约10000亿元、4000亿元。
其次是四季度增发1-2万亿元的政府债，这也是当前债市一致性预期最强的情景。如果仅增发1万亿，11月供给压力会阶段性升高，不过12月将再度回落；而增发2万亿，11-12月均可能达到1万亿以上，累计达到2.9万亿左右，重现今年8-9月的供给高峰。
总体而言，11-12月总体政府债净供给可能在1.4-2.9万亿元之间。而去年11-12月政府债净供给2万亿元，今年8-9月供给高峰是3.3万亿元，对比来看，2万亿以内的财政增量或都在市场可承受范围之内。不过，若年内政府债增发规模超出2万亿元化债规模，同时还有用于经济建设的新增用途，那么财政发力对于债市的影响可能不仅仅局限于流动性冲击，还可能进一步增强市场的风险偏好。
从对债市影响来看，去年10月人大常委会公布增量财政落地之后，长债走出利空出尽逻辑。实际从2023年6月以来，随着经济基本面的转弱，市场对财政出台稳增长政策的预期较为浓厚，但7月政治局会议对财政方面仅强调存量政策的延续，而没有增量政策出台。随后10月18日公布的三季度GDP同比4.9%超出市场预期，意味着四季度完成全年经济增长目标并不难，因而市场对财政政策加码的预期并不高。10月24日，增发一万亿国债的消息意外落地，但未对债市造成冲击，市场转而博弈央行为配合国债增发的宽货币政策，同时在流动性宽松的基础下，10年国债利率从2.71%下行至2.65%左右。而此后的政治局会议、中央经济工作会议也并没有更多增量政策的信息，长债的下行更加顺畅。
事后来看，主要是1万亿的国债增发并没有使得市场对经济增长的预期转变，反而使得市场开始博弈配合宽财政的宽货币政策，因此对长端利率冲击不大。而这一次从9月末以来，市场对各类财政政策组合均有充分预期，包括每年约2万亿的化债额度、补充银行资本金和其他用途特别国债的发行等，如果最终落地并未超出大幅市场预期，例如年内政府债落地幅度在2万亿之内，债市可能仍然会走出利空出尽的逻辑。
4、交易盘有望回补仓位
10月期间，理财赎回是否停息，备受市场关注。结合历史规律来看，理财规模不仅仅具有月度层面的季初、季中、季末特征，其周频的规模变化同样具有较强的季节性规律，如10月第一、二周往往是理财规模集中回升的时点，第三、四周理财资金往往重回银行表内。
因而9月末理财回表规模处于常规水平，负债流失的问题主要体现在10月第一、二、三周的规模回升量未能达到历史同期水平，中间形成的同比降幅便是理财负债的缺口，规模大致在7000亿元左右，但是从10月第三、四周的规模变化表现来看，理财的负债流失已经出现了边际缓解的迹象，是偏积极的信号。
受到实际被赎回及预期被赎回等多重压力，10月基金或存在超卖的可能性。自8月债市出现第一轮较为显著的调整以来，基金类机构或持续受到负债端的困扰，据基金业协会口径下数据，8月债券型基金规模超季节性下滑了4532亿元，9月规模上升406亿元，但幅度仅基本符合季节性水平，并没有出现超跌后的补偿性回升，10月数据虽暂未公布，但结合历史特点与期间的冲击来看，10月债基规模大概率呈下降趋势。
体现在二级市场操作上，10月基金单月净卖出6499亿元债券类资产，其中利率债、信用债、同业存单、二永等分别净卖出1481、2149、1474、1395亿元，信用债反而成为基金抛售的“重灾区”（对比2022年11月的赎回，当时基金单月仅净卖出2069亿元，利率债、信用债、同业存单分别净卖出790、380、1015亿元）。若分期限观察，利率债中，基金继续减持7-10年政金债559亿元，7-10年国债仅卖出108亿元、10年以上国债反而买入14亿元，这或许反映基金对于久期品种的仓位已接近“见底”状态。截至11月1日，利率债基久期中枢为2.77年，虽然较10月初2.42年底点有所回升，但整体仍然处于年初以来16.9%的分位数；滚动业绩排名前20%的产品久期中枢，也已降至3.48年附近的安全点位，位于年初以来18.4%的分位数。
时至11月，随着配置盘委外资金抢跑进场，债基规模往往会在年末再度走高。抛开2022年的赎回负反馈影响，11月期间债基规模增幅通常可以达到2000-3000亿元，此时如果理财端并未重启赎回，交易盘的买入情绪或在11月上旬利空因素基本出尽之后重启。
5、利率策略：“小试牛刀”
落脚至策略层面，11月债市很有可能还会面临与10月相似情形，即2024年内的增量财政规模落地，且2025年的财政刺激计划被预先提及，但具体数字（如明年赤字率等）仍处未知状态。在这样的背景下，债市很有可能以12月的中央经济工作会议为节点，走出“不连贯”的利空出尽行情。而在新一轮政策猜想、消息干扰打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的机会。
除了国内因素以外，海外选举的结果可能也会对国内资产定价产生一定影响。从时间节点来看，美国将于11月5日举行总统选举，而终选举结果可能会在北京时间11月6日下午得到确认，略微领先于国内的人大会议结果。如果民主党总统候选人哈里斯胜出，美国的政策方向可能不会在短期内出现重大转向，国内市场也会阶段性淡化海外变量的影响；如果共和党总统候选人特朗普胜出，为应对其主张的大规模减税刺激、贸易保护主义政策，或需相应出台对应的刺激性举措，国内市场可能再度开始交易潜在的经济刺激预期。
综合国内外两个维度的变量来看，哈里斯胜出+年内增量财政符合/弱于预期的组合，或是最有利于债市的情形，此时应该及时介入久期行情；相反如果特朗普胜选，国内市场对于加码刺激的呼声或较高，且年内增量债券供给规模显著高于2万亿元，此时及时退出并且观望或是更优秀选择；在其余情形下，债市定价或更多地“以我为主”。
在品种选择上，当前10年期利率债可能是安全的久期选择，30年国债同样存在介入价值。参考流动性估值模型给出的赔率结果，截至11月1日，7年、10年、30年国债收益率分别高于合理定价7bp、9bp、6bp，7年、10年国开债高于合理定价11bp、9bp；3年、5年则低于合理定价7bp、3bp。流动性估值模型的本质是捕捉一端时间内市场对于各期限、各品种的定价习惯，并且假设当前的定价偏差是短期事件因素冲击所致，因此假如关于年内发债预期的利空出尽，市场恢复原本的定价偏好，长端的赔率相对更足。
目前以5年期为分界点，5年右侧，无论是国债还是国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置；5年左侧，除国债5Y-3Y外，其余期限利差均处于历史30%分位数以内，利率债曲线左平右陡的特征较为明显，布局长端仍有博弈空间。
风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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