9月经济增速小幅企稳，但通胀仍在低位，三季度经济增速创阶段性低位，政策思路已经大幅转向，惟落地仍需时间。美国经济仍然不弱，通胀小幅超预期，美联储宽松预期降温，美国大选扰动市场，美债利率大幅上升。
● 权益：A股方面，指数三季度持续下行，九月末迎来大幅反弹，金融支持实体经济组合拳及政治局会议定调进一步加强宏观逆周期调控力度。港股方面，政策超预期落地推动指数快速暴涨，但随后有所回调且因政策预期差及外围扰动而走出震荡行情。海外权益：美股方面，美联储超额降息带来利率的反身性，各项经济数据普遍超预期走强，美股在分子端走强和分母端降息的带动下延续震荡走高的趋势。欧洲方面，欧央行转鸽降息，投资者押注欧洲经济复苏，弹性最强的德国市场涨幅可观。日本方面，日本权益市场小幅上行，背后逻辑是日元汇率逐渐贬值外资重新流入日本市场，新首相胜选后表态偏鸽。印度方面，新兴市场基金从印度抽离参与A港股市场上涨机会。同时降息的推迟令宏观环境继续承压，企业盈利预期下降。
● 固定收益：利率债方面，9月底一揽子稳增长政策出台，市场情绪及风险偏好快速回升，受股债翘翘板作用影响，利率整体上行后进入震荡，曲线整体陡峭化。信用债方面，近一月受股债跷跷板、理财赎回及流动性分层等因素影响，信用债有所调整，信用利差显著走阔。信用利差调整至阶段性高点、且机构净卖出转为净买入，后信用债开始反弹，性价比回归近一年中性偏好。可转债方面，近一月权益市场快速上涨，转债在正股带动下快速回暖，低评级低价转债价格快速修复，科技方向涨幅居前。美债方面，经济数据走强使得市场过度回摆降息预期，特朗普交易扰动市场，推动利率走高。
● 另类资产及策略：CTA方面，国内政策刺激下，黑色、能化等商品在近一月整体呈现冲高回落的走势，有色也呈现一定反弹但整体反弹幅度较小，农产品板块转为震荡，如我们所预期，以商品期货为主的CTA策略从前期大幅上行转为震荡。黄金方面，近一月涨幅接近5%，美国大多数关键经济数据超预期，市场降息预期收敛，美债利率大幅上行，黄金ETF持仓量持续上升，内盘黄金折价修复，整体表现好于外盘。原油方面，油价仍然呈现宽幅震荡行情。股票量化策略方面，三季度交易活跃度持续下行，经济基本面一般加上缺少资金流入的情况下9月底之前市场beta表现一般，近一月小盘炒作在数据真空期相对活跃，量化超额整体表现不错。基差方面继续维持频繁震荡的走势，9月市场中性策略波动加大。汇率方面，美元指数方面，降息落地后市场对美联储降息预期恢复正常，软着陆经济情形确立，美元指数恢复走强态势。
国内短期经济有所企稳，但完成全年经济增速仍需较大政策加力或信心修复，通胀仍在低位，货币政策快速落地，市场仍在等待强有力的财政政策落地，特别是关于地方财政压力释放与民生消费支持。海外方面，利率大幅上行，美国经济仍不弱，软着陆假设没有改变，通胀仍有粘性，美国大选将对市场有较大冲击，须紧密关注。
对于2024年11月大类资产配置，我们建议：
A股方面：政策方面，思路已经较大转向，强有力的货币政策快速落地，两项资本市场支持货币政策工具细则出台，市场风险偏好提振，财政仍有较大空间。资金方面，美联储宣布了四年来的首次降息，流动性压力缓和有利于新兴市场风险资产。综合看，市场短期从超跌反弹酝酿预期反转，行情趋势延续性观望增量政策力度，短期预计受美国大选及出口隐忧影响，建议11月评级标配，中期“标配+”。
港股方面，中短期走势仍主要受国内政策落地以及外围资金面和地缘影响。中长期内首先关注宏观数据持续边际好转，检验政策落地效果；其次关注更大范围的业绩回暖兑现。11月建议“标配”。
海外主要权益市场11月均建议标配：美股方面，短期内，市场关注的焦点在于总统大选、经济及财报表现。宏观层面，美联储大幅度降息提供了情绪演绎的空间，中期基本面趋弱的大方向较为明确，但软着陆依旧是基准情形。市场的波动预计较大，主导逻辑或也将切换较为频繁。欧股方面，欧央行转鸽降息有望缓解当前经济复苏的压力，经济逐步复苏是未来的方向，欧美动能差逐步缩窄有效起到了对冲美股波动的作用。降息预期及盈利向好均有望被市场陆续计入，需关注经济复苏的强度。日本方面，10月27日大选结果符合市场预期，自民党未获得绝大多数席位，需与货币和财政政策偏鸽的政党合作。但日元若持续贬值，日央行大概率会放鹰，控制日元贬值幅度，影响日本权益市场走势。印度方面，企业盈利增速预期继续承压，同时美元潜在走强的可能令印度央行干预外汇可能性增加，减少利差带动利率上行。资金结构优势令印度回撤风险可控，但短期机会有限。
固收策略：中美固收均建议11月“标配”。利率债方面，当前经济内生增长动能仍有待观察，政策并非简单强刺激，更多聚焦存量经济问题和风险的化解，央行支持性的货币政策立场未改，但稳增长政策的进一步出台以及后续的供给放量仍将对市场形成扰动，后续关注人大常委会和政治局会议的进一步确认以及或有的“预期差”，债市利率流畅下行的阶段或告一段落，但债市也不具备趋势反转的基础。信用债方面，随着市场回归理性，股债跷跷板效应可能已经减弱，理财赎回减弱，非银负债端赎回压力最大时刻可能已经过去。同时，调整后信用债性价比已有所提升。财政部新闻发布会聚焦“加力支持化解地方政府债务风险”，利好中短端城投债，关注财政超预期与年末资金面的风险。可转债方面，转债有所反弹，但相对权益市场转债涨幅相对保守，当前仍位于合意的配置区间，此外，转债信用风险的担忧较此前有所缓解，转债估值后续有望在权益市场和增量资金的带动下持续修复。美债方面：美联储降息方向尚未逆转，考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，11月大概率降息的背景下，利率的下行空间比上行空间更大，短期内特朗普交易或将干扰长端美债的利率走势，使得整体曲线更加陡峭化。
另类资产及策略方面：黄金方面，黄金中长期看多逻辑仍将延续，逢低增配是较好选择，2024年四季度维持黄金“标配+”评级，11月建议“标配”；原油方面，油价在供给和需求拉锯之下大概率延续宽幅震荡格局，四季度维持“标配”，11月建议“标配”；CTA方面，岁末年初商品市场beta机会值得期待，海外美联储9月首次50BP降息的开启，在经济基本面并未进入衰退的情况下旨在达成软着陆目标，国内货币政策率先发力，等待12月初财政政策落地。此外从商品市场整体估值指标来看，商品市场整体仍处于低估区间，预示着中长期存在上行空间。短期商品市场或延续震荡行情，趋势策略性价比回归中性，2024年四季度维持“标配+”，11月建议“标配”。指数增强：随着指数行情暂告短落，后市将步入宽幅震荡期，交易量和波动率仍将维持高位，热点轮动加快，整体环境对量化超额有利。从风格来看，经过一轮大幅反弹，股债性价比已经从极低位修复至中枢附近，加上小盘已经连续3个月跑赢大盘，后续大小盘风格将表现更为平衡。成长价值方面继续看好成长。近一月各类风格因子完成了对前期风格的反转和升波，当前因子分化度、因子波动率均处于高位，未来将进入因子分化度下降的通道，量化超额将迎来一段“蜜月期”。市场交易活跃的环境下，利好成长因子、高波因子。11月维持“标配+”。市场中性：Alpha端的策略环境一个重要影响因素是市场的波动率。往往市场波动率在快速上涨的情况下，alpha整体收负，这在真实市场中反映来看，即为行情快速变化初始阶段（如国庆节前后），beta大幅异动的情况下，量化往往会有负超额。在降波过程中，或截面波动率相对稳定的状态下，alpha表现较佳。近一月基差波动处于历史高位，未来有望波动降低并向中枢回归，中性策略有望修复净值，11月维持“标配”。外汇方面，若特朗普当选，美元指数兑其他非美货币预期持续走强，季节性结汇需求或将支持人民币对其他非美货币。
宏观与大类资产配置：完成全年经济目标仍需加力，紧密跟踪财政在化债和民生消费的增量政策
完成全年经济目标仍需加力。
三季度实际和名义增长率分别为4.60%和4.04%。估算四季度实际经济增速要达到5.4%以上才能达成全年经济增长目标，环比增速需要接近10%。三季度工业产能利用率环比反弹，9月内需显著修复，工业、消费、固定资产投资等数据均好于预期，惟地产投资、商品房销售等数据仍在低位，70大中城市房价亦仍在下跌过程中。
9月出口大幅回落，高基数、异常天气、海外制造业景气回落等因素是主要原因。通胀仍然弱势，9月CPI同比上涨0.4%，环比持平，核心商品CPI、服务CPI均明显回落，中下游行业也拖累PPI环比回落较多。9月底以来高频数据显示经济仍在好转过程中，但以量换价趋势仍未改变，基本面修复仍需时间及政策加力。
图表1 花旗经济意外指数
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年10月25日
图表2 生产资料价格指数连续下滑，农产品价格指数高位回落
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年10月18日.
政策思路转向，关注财政政策力度与方向。
9月社融总量及结构仍不强，但9月26日，政治局会议“非常规”部署经济工作，强调“正视困难、坚定信心”，“加力推出增量政策”，地产“止跌回稳”，代表政策思维转向的确立。
9月24日央行宣布的各项政策工具快速落地，货币政策框架也将更加注重推动物价回升。财政部公布四项增量财政政策，包括：积极使用债务余额结存限额（4000亿元）；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；运用专项债助力稳地产，允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境。增量政策仍在路上，财政部表示，将“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，且“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。
我们预计，11月初人大会议将综合考虑海外环境（尤其是美国大选结果）、国内经济等情况，推出相关政策，若在化债之外，额外强调对民生和消费的支持政策，将对市场风险偏好有进一步提升作用。
美联储经济仍维持软着陆假设，11月美国大选主导市场交易。
美国9月非农数据和失业率均好于预期，美联储预计仍继续降息25bp概率较高，各项经济数据显示美国仍在软着陆轨道，通胀回落速度放缓。
11月美国大选将主导市场交易，截至最新民调，特朗普占据优势。若特朗普胜选且统一国会，其政策偏通胀美联储或难以大幅降息；若特朗普胜选且国会分裂，财政扩张空间受约束，特朗普反而有可能落地更大规模关税政策，若如此中国内需政策加力的必要性上升。
欧洲央行已降息，且在通胀回落速度超预期的情况下预计将继续降息；日本议会选举执政党联盟失去多数席位，日本央行预计维持鸽派，但若通胀继续上行，经济延续修复，日本央行将重新面临加息压力
权益方面，A港股估值到中位区间，基本面的修复仍需时间，进一步上涨需要信心的进一步激发，海外衰退预期基本被证伪，美国大选将大幅扰动11月市场，内外权益市场预计都将有较大波动； 债市方面，信用债快速修复后仍是较佳配置，利率仍无太多实质性风险，可转债仍可配置，大选扰动下美债收益率飙升，逢低或是布局时机； 另类策略方面，CTA策略表现有待海内外政策验证，黄金仍是组合配置的重要一环。
A股：快速修复期后的整固阶段，行情中期反转的基本逻辑仍在
配置策略：建议11月“标配”。
➤宏观经济层面: 2024年三季度，中国经济面临诸多挑战，实际GDP增速放缓至4.6%。短期看固投、消费、工业增加值、服务业生产指数有一定边际改善，但托底全年目标增速依旧需要财政进一步发力。
➤政策面: 金融支持高质量发展政策组合拳的重磅落地较大力度提振了市场风险偏好。9月政治局会议进一步确认了需要实施较强的宏观总量支持政策。财政部发布会整体略超市场预期，定调仍然积极，为后续增量政策保留了较大“想象空间”。政策重心依次为化债、补充银行资本、地产、民生。至于化债规模，赤字水平等仍需待人大常委会，12月经济工作会议进一步明确。
➤资金面：9月底以来市场增量资金主要来源于ETF份额及海外资金回流，降准降息带来流动性环境进一步宽松，叠加政策预期提振风险偏好，我们认为资金大举流入后，市场交投仍将保持较高活跃度。11月美国大选和外部经贸环境存在不确定性，海外资金阶段流向及国内出口预期或存在扰动。总体看增量政策的加码趋势是明确的，政策落地节奏和效果仍有循序渐进的过程，经济预期改善将驱动市场逐步走出中期反转趋势，四季度仍是中期逢低加仓时机。建议11月“标配”，未来六个月评级“标配+”。
➤配置方向：
首先，从估值修复弹性角度，预期市场上涨阶段关注受益国内流动性宽松，盈利改善弹性大的成长方向，如双创板块的信息技术、半导体、医药等，受益资本市场活跃高贝塔属性的非银，新能源在政策引导下存在供给侧改善预期。
其次，在中期政策引导方面精选“扩内需”，预料后续政策在收入分配和消费结构等中长期角度来考虑消费刺激政策，关注泛消费行业龙头。
三是长期配置角度看回购增持，红利资产将成为增持和回购的重点方向，低估值国有资产也具备较强市值管理潜力。
推荐关注行业：电子，有色，医药，食品饮料，电力设备。
图表3 政治局会议内容对比
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理
港股：关注分母端扰动及估值消化
配置策略：建议11月“标配”。
➤分母端方面，短期仍受政策预期及外围地缘扰动。风险溢价角度，指标主导指数最近一个月的暴涨，从近年均值+2倍标准差高位坠落至-1.5倍标准差左右，随后在政策预期扰动下又反弹至-0.5倍标准差的水平，压缩恒指进一步上涨空间，预计年内风险溢价或在均值附近震荡。无风险利率角度，随着外围50bp的降息落地，且宏观经济数据再次展现韧性打压未来降息预期，无风险利率有所反弹，从3.15%低位回升至3.5%左右。外围若如期小幅降息，预计无风险利率或将出现下行但空间有限，更为稳健的反弹有赖于分子端。估值角度，前期暴涨行情告一段落，从+2倍标准差左右回落+1倍标准差以下，恒生指数估值吸引力有所下滑，有赖业绩改善进一步对估值形成消化。
➤分子端方面，关注政策落地向宏观数据以及业绩数据改善传递。宏观层面，尽管预期有所波动，但各种经济刺激政策持续出台，9月社会消费品零售等宏观经济数据超预期，后期关注政策落地对数据复苏持续性的效果。中观层面，中长期反弹有赖于宏观经济持续改善下推动分子端复苏业绩兑现，且目前已出现边际改善信号。一方面，根据最新预测，恒生指数2024年EPS一致预期将同比增长9.9%，较上个月基本持平；另一方面，随着财报季开启，可见更多的龙头企业业绩改善明显，目标价上调。在分母端已经回归近年平均水平的情况下，关注分子端盈利兑现接力指数进一步增长。
➤综合来看，我们给予中国港股11月“标配”的评级。分母端方面，近期风险溢价一度从+2倍标准差回落至均值附近，预计在国内政策持续释放利好以及外围资金流向和大选选情的扰动下,继续围绕均值震荡。无风险利率方面，计入外围年内小幅降息预期以及国内货币政策空间，无风险利率预计将小幅下行但空间有限。分子端方面，指数EPS预期增速有所回暖，业绩改善有望逐步兑现，建议维持配置行业风格分布更为均匀的恒生指数。
图表4 港股当前估值接近近年+1倍标准差；风险溢价位于均值下方
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年10月21日
美股：短期关注美国总统大选扰动
配置策略：建议11月“标配”。
➤经济方面：我们认为利率的反身性会带来基本面数据较大的波动，但不改软着陆大方向。超预期的9月通胀、非农和零售数据等再一次验证了我们反复强调的观点，即美国经济的韧性并不差，美联储过鸽的态度以及市场对利率下行的透支会使得经济数据的反复折返跑。超额储蓄预计在年底前将消耗完，制约服务消费，带动整体经济下行，但随着美联储大幅度开启降息周期，有望推动地产、库存与投资周期逐步修复。盈利方面，财报业绩稳健，指引较此前有所回暖。
➤货币政策方面，结合美联储9月议息会会议纪要的内容及美联储官员近期的讲话，再一次向市场传达出其认为通胀风险已见下调，短期扰动也不更改方向，政策权重更多转向劳动力市场的观点。美联储当前的政策重点已经转向了对经济及劳动力市场下行的关注，且值得注意的是，未来几个月的就业与通胀数据可能会受到新一轮罢工与飓风的干扰，在此情况下，尽管通胀路径面临扰动，但美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，11月大概率降息的背景下，中期维度里，利率的下行空间我们觉得比上行空间更大。
➤事件性因素方面，11月总统及参众两院均将迎来改选，当前各州均已陆续开始邮寄选票及现场提前投票。近期，哈里斯在Fox News等访谈里较为令人失望的表现，虽然更多反映普选票的全国民调支持率更目前依旧是哈里斯占据领先地位（Harris民调支持率49.3% VS特朗普48.1%），但特朗普的支持率出现了大幅上行，博彩网站赔率亦显示特朗普大举领先。在决定胜负的8大关键摇摆州中，特朗普在密歇根州、宾夕法尼亚州、内华达州、北卡罗来纳州、佐治亚州、亚利桑那州、威斯康辛州等7个摇摆州领先，哈里斯在明尼苏达州领先。
从政策主张来看，哈里斯属于较为温和的典型民主党方针，即通过税收减免的方式发展高新技术产业，包括人工智能、数据中心等，延续强监管的操作，或有征收富人税及资本所得税的风险，外交大概率延续当前拜登的政策方向；特朗普重视AI的发展，鼓励联邦政府中使用“值得信赖”的人工智能，表态放松AI监管，希望推进减税计划，对企业盈利有较强的抬升作用，将大规模增加关税，释放传统能源，号召解决地缘政治冲突问题，利好Headline CPI。同时，根据最新民调，共和党在参众两院选情中领先，因此，须重视特朗普胜选且共和党横扫参众两院的情形及其对资产价格的影响。
综合而言，我们认为，短期内市场关注的焦点在于总统大选、经济及财报表现。宏观层面，美联储大幅度降息提供了情绪演绎的空间，中期基本面趋弱的大方向较为明确，但软着陆依旧是基准情形。市场的波动预计较大，主导逻辑或也将切换较为频繁。
图表5 美国大选情境分析及其对各类资产影响
资料来源：Bloomberg，RCP，270towin，广发证券财富管理部
欧股：欧央行转鸽，欧元区经济弱复苏
配置策略：11月维持“标配”。
➤经济方面：欧洲经济数据在9月继续彰显复苏的力度偏弱，但10月PMI有所反弹。同时，通胀下行超预期，9月欧元区CPI录得+1.8%，环比-0.1%。德国9月CPI环比0%，低于预期0.1%。我们认为欧元区通胀整体如我们所判断，超预期偏弱，并不会对宽松政策形成掣肘。
➤货币政策方面：欧央行如期在10月再次下调3大利率25bp，符合市场预期。会议声明中表示，“预计通胀将在2025年的‘过程中’回到2%的目标”（VS上次会上：“预计通胀将在2025年下半年达到2%”），欧央行对通胀回归目标的信心明显有所加强，拉加德承认经济增长前景的下行风险可能给通胀带来的下行风险，而通胀下行的风险比上行的风险更大。本次降息获得了欧洲央行管委会内部的一致支持，表明欧洲央行内部明显偏向鸽派，暗示12月再次降息的可能性较大。
综合而言，欧洲市场短期受到美国总统大选扰动。中期而言，我们整体认为欧洲的经济受困于欧央行此前过于偏鹰，落后于经济表现，因而对复苏的力度产生了较大的掣肘，当前随着欧央行转鸽，提升降息的节奏，欧洲仍有望加强以服务业为首，制造业逐步跟上的复苏之路。企业盈利短期仍在承压，但后续有望开启扭转向上的趋势，欧美经济动能差有望下降。此外，当前历史最低的欧美估值折价，全球投资者对欧洲依然处于低配，宽松周期开启后分母端或仍有提升空间。
图表6 欧元区通胀
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年9月
日股：大选后政治不确定性增加，央行面临宏观数据和汇率两难抉择
配置策略：建议11月“标配”。
➤政治方面：日本众议院选举执政党（自民党与公明党）选票未能过半，但差距不大，仍然可以通过与其他政党联合执政。目前有希望联合的党派（国民民主党与日本维新会）并未答应联合执政，自民党必须更大幅度政策向这两党诉求倾斜。该两党诉求主要集中在减税，财政支出，利率维持低位等。历史以来，首相当选是支持率最高的时间段，之后逐渐下跌，但石破茂支持率属于历史首相当选的支持率较低的位置，有概率短期内下台。
➤经济方面：9月日本核心CPI同比2.4%，CPI同比2.5%，服务业CPI同比1.3%，相较8月有所回落，CPI数据与领先指标东京CPI下行吻合，主要受政府财政补贴影响，预期下行影响偏短期。值得令人关注的是日本实际工资增速与实际薪酬增速相较上月都有所下行，出口数据受汇率走强影响也出现自2021年2月来最高下跌幅度，整体经济状态并不稳固。
➤货币政策方面：场对于12月加息的可能性依旧警惕，同时日元兑美元步入150-160的汇率干预区间，日央行官员存在突然放鹰的可能性压制日元快速贬值。但10月东京CPI（剔除生鲜与能源）数据继续增长，分项指标显示消费者价格在升温。通胀数据显示企业在10月下半财年开始之际上调价格，以此转嫁因工资上涨和日元疲软而增加的成本。
综合而言，日本权益市场下月走势主要取决于日元汇率贬值速度是否触发日央行干预的阈值，同时监测宏观数据的回暖态势是否稳固。目前整体宏观环境较为混沌，建议11月“标配”。
图表7 日本通胀水平
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年10月25日
印股：央行推迟降息，企业盈利预期走低，外资持续抽离，印度国内资金持续涌入
配置策略：11月维持“标配”
上月印度市场我们下调评级，担忧的高利率对企业盈利增速产生影响在10月确确实实出现，印度市场整体下跌基本来自于企业盈利增速预期下调部分。同时，外资资金在A/港股出现显著机会后逐渐从印度市场切换至A/港股，对印度市场下跌继续施加压力。
➤经济方面：印度10月PMI继续维持高位，除制造业PMI外，综合和服务业PMI连续三月下滑。综合PMI初值58.59，服务业PMI初值57.91，制造业PMI初值57.41，与此同时，EPS增速同比继续维持走弱迹象，与PMI指标下行吻合，在高利率环境继续维持的当下，需保持一定程度的谨慎。
➤货币政策方面：10月9日，印度储备银行（RBI）维持利率不变，但放松鹰派货币政策立场，将政策立场转向中性，这是印度央行自2019年6月以来首次改变立场。考虑到9月通胀数据超出市场预期，但发布日期晚于央行会议，较强的通胀压力可能迫使央行仍然维持中性态度至12月不加息。
➤资金方面：外资在10月显著撤离印度市场，通过外资行美林对全球基金经理尽调，大部分资金选择从印度切换至A/港股。从日频数据看，即使近期外资开始有短暂撤出A/港股的阶段，但资金并没有回流至印度，意味着市场在高利率环境下短期不再看好印度权益市场。国内资金方面目前仍然起到较好的平滑作用，国内资金累计净流入资金继续创历史新高。
图表8 印度境内外资金净流入
资料来源：Bloomberg，广发证券财富管理部，
截至2024年10月25日
中国固收：债市短期或进入震荡区间
配置策略：11月建议“标配”利率债和信用债。
➤利率债：目前债市利多因素在于当前经济内生增长动能仍有待观察，毕竟政策的思路并非简单短期内强刺激，更多聚焦存量经济问题和风险的化解，落实化债工作修复地方资产负债表，相应的基本面顺风环境延续，央行支持性的货币政策立场未改，债市的中长期趋势并无太大改变。利空和扰动因素在于稳增长政策的进一步出台以及后续的供给放量扰动，后续关注人大常委会和政治局会议的进一步确认以及或有的“预期差”，等待靴子进一步落地。考虑到稳增长政策发力预期仍在，短期内债市波动和反复性或有所增强。此前经济偏弱但政策保持定力，债市利率流畅下行的阶段或告一段落，债市波动或加大，短期市场受政策和风险偏好影响较大，利率曲线上看中短端确定性更高（货币政策宽松），长端品种受市场情绪和财政政策预期有影响，当前长债利率已经调整至较高位置，配置上具备安全边际，短期扰动未完全清晰。中长期来看货币政策尚无收紧趋势，经济基本面修复进程、货币政策宽松、企业融资需求、机构配置压力仍大并未改变的前提下，债市不具备趋势反转的基础，预计债市短期将进入震荡区间。总体而言，11月利率债建议“标配”。
➤信用债：本轮机构负债端赎回负反馈更多源自市场风险偏好急剧回升下阶段性吸引部分债市资金流向股市的短期冲击，虽然短期内股市的财富效应仍有待观察，但随着市场回归理性，股债跷跷板效应可能已经减弱，目前理财破净率并未显著提升，并已有所回落，从信用债净卖出角度看，基金公司从此前净卖出开始转为净买入，本轮非银负债端赎回压力最大的时刻可能已经过去。同时伴随着前期的估值调整信用债性价比已有所提升。随着机构负债端的赎回压力逐渐走向缓和，信用利差有望迎来结构性修复行情。但对于流动性较弱和信用资质偏弱的主体建议控制久期暴露。最新财政部新闻发布会聚焦“加力支持化解地方政府债务风险”，大规模债务置换有望明显缓解城投再融资压力，尤其利好中短端城投债；城投债在前期调整后，或重新打开下行通道。目前信用风险扰动较为可控，四季度风险点主要关注财政超预期与年末资金面的风险。总体而言，11月信用债建议“标配”。
➤城投债：供给缩量趋势不变，仍是重要的基础票息收益来源，整体风险可控。化债定调提振市场信心，偏长期限、弱资质城投债仍有修复空间。今年以来截至9月末城投净融资349亿元，去年同期为14445亿元，城投债持续缩量。财政部“加力支持化解地方政府债务风险”的背景下，城投偿债压力或进一步减轻，有利于偏低评级品种利差进一步压缩。9月初以来低评级城投债调整幅度最大，并且离前高仍有压缩空间，在信用利差迎来修复拐点背景下，叠加化债表态提升风险偏好，对于中短久期偏低评级城投债的配置性价比较高。总体而言，城投债中高等级短久期品种修复较快，低等级中短久期仍有一定空间，长久期品种由于修复缓慢收益率相对较高，但缺乏买盘力量支撑。近期城投“一揽子化债”政策仍在持续落地，新一轮债务置换开启在即，城投债信用风险相对可控。受益于宽货币、稳信用、财政政策部署化解地方隐性债务风险，城投债投资再次注入强心剂，中短久期城投债票息策略相对占优。
➤产业债：可作为流动性品种配置，规避风险事件暴露较多的行业。在低息环境下，企业债券融资相较于贷款有成本优势有关，产业债是重要的信用债净增量来源。产业债中报显示盈利整体下行，行业景气度有所分化。上行行业主要受益于外需上行、行业供需关系改善等，如家电、机械设备、有色等，而地产链、可选消费显著下行，仍建议以高景气、高等级的国企产业债作为主要配置标的。
➤二永债：高等级二永债“利率波动放大器”特征明显。在债市调整期，二永债调整幅度往往大于利率债，并且修复速度偏滞后，建议以右侧配置为主。截至2024年10月21日，3年期AAA-级二级资本债信用利差一度走阔至40BP上下，在流动性宽松的背景下仍有压缩空间，当前估值吸引力上升对负债稳定的配置盘相对有利，同时险资、银行等机构负债成本或将继续下调，可适当关注高等级银行二永债的配置价值。此外，二永债仍可以票息策略为主，在考虑流动性及信用风险的基础上，挖掘大中城农商行及发达地区经营稳健的中型城农商行投资机会。
海外固收：预计利率曲线或将陡峭化
配置策略：11月建议“标配”。
近期非农、通胀及零售等经济数据超预期，叠加特朗普交易发酵，长端美债利率大幅上行，甚至计价11月、12月不降息的可能性。但美联储9月议息会会议纪要的内容及美联储官员近期的讲话，再一次向市场传达出其认为通胀风险已见下调，短期扰动也不更改方向，政策权重更多转向劳动力市场的观点。我们整体仍旧认为，美联储当前的政策更关注于助力软着陆，避免经济及劳动力市场的下行幅度过深。
值得注意的是，未来几个月的就业与通胀数据可能会受到新一轮罢工与飓风的干扰，在此情况下，尽管通胀路径面临扰动，但美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，11月大概率降息的背景下，利率的下行空间我们觉得比上行空间更大。但短期内，“Trump”交易或将干扰长端美债的利率走势，使得整体曲线更加陡峭化。关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等高票息类资产。11月建议“标配”。
CTA策略：短期商品市场或延续震荡行情，趋势策略性价比回归中性
配置策略：2024年四季度维持“标配+”，11月建议“标配”。
2024Q4-2025Q1我们认为商品市场beta机会值得期待，随着美联储9月首次50BP降息的开启，在经济基本面并未进入衰退的情况下旨在达成软着陆目标，相较2024Q3而言预期整体宏观环境将逐步改善，一方面流动性迎来拐点，对金融属性较强的商品板块（如贵金属、有色）将形成提振，另一方面较大幅度的降息有望对经济形成有效刺激，尤其是利率敏感部门（房地产、大宗消费品等）与商品需求相关性较高；国内货币政策率先发力，等待12月初财政政策落地。此外从商品市场整体估值指标来看，商品市场整体仍处于低估区间，预示着中长期存在上行空间。
➤美国：对于2024Q4，我们维持美国处于主动补库周期（2024Q3-Q4）向被动补库周期（2024Q4或2025）过渡阶段，8月因需求和库存双降导致单月进入主动去库阶段，但我们认为或为单月扰动，此外制造业支出整体仍延续较高增速，基本面仍处于对商品价格拉动较强阶段，整体流动性有望在下半年迎来拐点，海外定价的商品价格仍存在配置机会。
➤国内：对于2024Q4，我们维持国内同样处于补库周期，处于主动补库（2024Q3-Q4）向被动补库周期（2024Q4或2025Q1）过渡阶段，此外国内定价黑色板块价格对国内经济的悲观预期计入较为充分，跌幅水平甚至与历次主动去库周期相当，因此在当前价格水平下，我们对于国内定价品种进一步悲观的理由也不够充分。从商品各版块中微观基本面来看，预期短期农产品基本面支撑仍然较强，有色、黑色及能化或呈现震荡。从商品市场整体估值指标来看，商品市场整体仍处于估值底部区域，预示着中长期仍存在上行空间。
➤短期交易角度，我们判断商品市场整体延续震荡行情，趋势策略性价比回归中性，商品市场beta机会在2024Q4-2025Q1值得期待：
从估值指标来看，截至10/21，商品估值仍处于低估阶段，处于8月下旬买点出现后的长期持有区间内；
从价格指标来看，截至10/21，商品市场整体仓位相较9月下旬提升，结构上相对看多贵金属、农产品板块；
从持仓指标来看，截至10/21，持仓类指标整体仓位相较9月下旬上升，资金在农产品板块有所增持；
从策略类因子来看，截至10/21，CTA趋势策略交易拥挤度回落至历史中等水平，配置性价比回归中性（相较上月回升），但预计整体盘整周期或不会很长。
黄金：黄金中长期看多逻辑仍将延续，逢低增配是较好选择
配置策略：2024年四季度维持黄金“标配+”评级，11月建议“标配”。
步入10月，美国公布的各项高频数据超出预期，9月CPI小幅超出预期，预计在环比增速0.2%的基准情形下，Q4CPI和核心CPI或温和回升（但难以动摇市场降息预期），带动市场降息预期收敛，当前市场预期相较美联储9月点阵图已出现超调，未来进一步收敛空间有限，预期未来给美债利率及美元指数带来的上行空间有限；
9月美国净发债量大幅回升，同时过去1年平均财政赤字率提升至7.2%，指向对经济的支撑转强，且美债供需可能面临阶段性失衡，这或是自9月下旬以来10年期美债利率从最低3.6%大幅回升至4.2%的主要原因之一；从10月截至上旬的高频数据来看，10月净发债规模有所回落，或指向美债供需失衡或为阶段性影响，美债利率或难以持续性上行；
“特朗普交易”重回视野，我们回顾历史经验来看，特朗普交易的本质或是“再通胀交易”，若后续通胀反弹但美联储并不会进一步紧缩，反而会对金价形成利多。此外，结合当前宏观环境与历史相似阶段对比，我们判断本轮利率中期下行趋势仍将延续，有望对金价形成持续性较强的支撑。
黄金买盘需求仍取决于黄金ETF流入和央行购金的增持：
在黄金期货多头持仓拥挤度较高背景下，伴随着降息周期开启带动的利率下行周期，黄金ETF增持空间仍然较大，有望接棒黄金期货成为驱动金价上行的主力；
全球黄金储备方面，全球央行储备向黄金过渡的趋势仍在延续，即便在7月-8月金价处于历史高位的背景下增持进程仍在延续，且央行整体预计在未来12个月内全球央行仍有较高意愿增持黄金。但同样需要注意的是，在金价处于历史高位、且交易相对拥挤的背景下，对金价的收益预期应对应下调，整体波动性将明显放大，逢低增配是较好选择；参考2020年黄金ETF带动的黄金冲顶行情，若上涨斜率骤升、金银比回归历史低位，或是短期关键减仓点。
截至2024年10月15日
原油：油价在供给和需求拉锯之下大概率延续宽幅震荡格局
配置策略：11月及2024年4季度建议“标配”。
汇率：Trump当选的基准情形下美元指数兑其他非美货币预期持续走强，季节性结汇需求或将支持人民币对其他非美货币走强
目前美元指数完全被大选因素影响，汇率隐含波动率在1个月的时间周期大幅增长，显示美国大选对汇率市场短期的扰动。目前市场在定价更高概率的Trump当选，潜在的关税对非美货币有较大威胁。根据2018年和2019年复盘看，非美货币几乎都录得显著贬值，2018年关税期间更是所有主流非美货币皆发生贬值。
由于国内在年底外贸企业有较强的结汇需求，即使Trump当选，预期结节性结汇需求将支持人民币对其他非美货币走强，人民币和美元双强。
-本期作者-
投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620080068）
深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620070045），剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260620090026）
北京大学物理学本科和软件工程硕士，目前在财富管理部任职策略研究与组合管理岗，深入研究量化基金4年以上，调研过数百家量化私募管理人，擅长量化策略归因和收益拆解，具备扎实的理论功底和丰富的量化基金配置经验。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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