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深圳 | 利率债投资的预期差博弈与技术分析
近期公布的经济数据体现出一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，但有机构认为，在当前“预期交易”阶段，“政策力度”和“复苏斜率”均待验证。站在逆周期“政策合力”的角度，“低利率”是央行参与其中的关键手段。
事实上，压降实际利率才有可能推动资金更多流入实体经济，因此有机构认为，债券牛市才是经济回升的基础，而不是对立面。
“政策力度”和“复苏斜率”均待验证
9月末以来，“一揽子增量政策”陆续出台且逐步落地。国君固收指出，金融系统内央行与金融监管总局和证监会的政策取向一致性有明显强化。但逆周期政策发力从预期层面到落地生效的进程中，实体经济层面“政策合力”还需进一步观察。
虽然从9月份经济数据以及10月份PMI数据来看，“强预期”正在向“弱现实”传导。但中泰证券认为，当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。原因主要有以下三点：
第一，需求端有政策刺激迹象，改善动能可能在放缓；
第二，外需动能进一步转弱，叠加海外美国大选等不确定因素，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累；
第三，地产调整期可能还会持续，本轮传统基建或未能完全对冲地产下行，“稳增长”还面临压力。
因此，中泰证券表示，在当前“预期交易”阶段，“政策力度”和“复苏斜率”均待验证。
“考虑到财政发力涉及跨财政部、发改委等多部委间的协调以及地方政府在基层执行层面的配合，同时从增量政府债券发行到财政资金到达终端形成实物工作量等有一定时滞，虽然10月逆季节性回升的制造业PMI反映经济景气度在边际已有好转，但复苏初期经济的实际增长斜率大概率仍将较为缓和。”国君固收进一步分析指出。
“低利率”是央行参与“政策合力”的关键手段
站在逆周期“政策合力”的角度，国君固收指出，央行的着力点主要在降实体经济融资成本和稳房地产市场。
对于央行执行支持性货币政策的角色，国君固收认为维持较低的实际利率水平是央行参与“政策合力”的关键手段。尤其在国内通胀水平持续偏低的背景下，名义利率在经济回升的过程中或也需要保持在偏低位置。
图片来源：国泰君安证券研究
另外，从央行配合财政发债的角度来看，国君固收表示，近期的相关政策也表明央行更为灵敏的货币政策正在发力。
“货币政策和财政政策的协同中最为重要的方面之一就是为政府债券的集中大量供给做好流动性安排”，该机构认为，央行呵护下政府债发行放量引发资金收紧的程度或较为有限。特别是从近期买断式逆回购的推出落地节奏看，央行呵护市场流动性的态度是较为明确的。
此外，考虑到年内央行仍有可能再次实施降准，国有大行等应对年末政府债券增发或已有一定准备。
“债牛”是经济回升的基础，而不是对立面
在刺激政策出台而债券供给增加背景下，市场对债市的担忧情绪上升。
不过，中金固收表示，由于经济偏弱局面延续而货币政策保持宽松，预计债券收益率受到影响有限。而财政发力是否可以逆转社融增量下降，才是未来关注债券利率是否会趋势回升的关键。
“考虑到债务杠杆强度要明显提升仍面临障碍，包括随着CPI和核心CPI走低，目前无论是货币政策基准利率还是债券收益率对应的实际利率都依然偏高，仍需要进一步压降实际利率才有可能推动资金更多流入实体经济。这也是为何我们认为债券牛市才是经济回升的基础，而不是对立面。”中金固收称。
国君固收表示，低政策利率如果充分传导至资金市场和存单市场，则可能带动现券下行至接近前低的位置。
华福固收也指出，如果资金利率能够契合央行1.5%的政策利率，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率有可能再度挑战前低。
