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上周在北京出差了一周，跟基金、券商和保险等很多机构的朋友聊了一圈，整理了一些心得跟朋友们交流交流。这个问题可能是当前股、债和商品共同博弈的问题。股票和商品我不了解，债的分歧到底是大还是不大有些难以描述。拉到一个偏虚的所谓“长期”的概念的时候，大家基本都看多债市。但是一说具体的时间节点，比如年底、明年一季度或者明年上半年，大家的分歧就出来了。这个问题分歧比较大，有人从自上而下转向的逻辑出发认为会，有人从这几次连续的低于预期认为挤牙膏的本质没有改变，不能因为发布会多了一个画饼环节就盲目认为转向。当然北京作为首都，同业们站位格局比其他城市肯定要高得多，还有很多超出市场和经济研究范畴的逻辑，这里就不展开了。这个问题分歧也比较大，而且我个人认为是最核心的分歧。有人认为当前的价格仅仅反映了股市这波行情；有人认为反映了整体风险偏好的转向；有人认为已经反映了未来的预期。和同业的讨论里，这一部分我个人认为最有价值。首先这一部分不同于前面猜政策，猜政策其实没什么逻辑，都是很主观的判断，没太大营养；其次这一部分和市场直接相关，不同的观点和逻辑决定了不同的决策。认为当前价格反映了比较充分的预期，主要逻辑是这一轮行情的急跌以及股票行情的启动，尽管追到最早是924潘行长讲话，但情绪的真正爆发是926政治局会议的通稿。市场的普遍解读是看到了最高层态度的180度转变。那么如果这一逻辑成立，显然后面的所有变化，包括年底的中央经济工作会议甚至明年的两会，都是这一逻辑的衍生产品，那么后续除非有比这个还超预期的内容，否则无论股债都很难突破当时的价格位置。认为当前价格并没有反映后续的政策，主要逻辑也很有道理。首先股和债的价格在急速单边波动之后又迅速反抽，说明市场的预期并没有那么极致。另一方面必须要承认的现实是目前跟同业们交流，真正看经济基本面反转的人几乎没有，如果大家都这么看，价格怎么可能是充分反映未来政策预期的呢？有人认为有，有人认为没有。但跟我聊过以后，大部分人都认为没有。第一个问题，我认为基本面短期不会反转，但长期不确定。基本面我个人认为需要CPI、社融和PMI的需求分项同时向好且维持至少一个季度的连续向好，才能作为基本面反转的确定性逻辑。当然实操当中或许连续两个月剔除季节性因素仍然向好就需要提前做准备了。第二个问题，我没有观点，或者说我认为无论加不加码都不影响。事实上现在对政策的预期非常混乱，做股的做债的做商品的大家想法都不一样。以近期人大会之后财政的发布会来说，尽管大家都关注，但做股票的关注的是表态和说辞，做债的关注的是具体的数字。这里就看出来债券从业者其实更关注现实问题，预期怎么样不重要，重要的是现实的供给冲击。但是对政策制定者来说，层层加码并不一定是数字上的，也可以是其他的方面。可能有人会说那其他的层层加码带来经济数据改善怎么办，我的回答也很直接，那就看经济数据就好了，靠咬文嚼字地分析来猜纯粹属于没磨硬拉。第三个问题，我倾向于认为当前价格已经反映了政策转向的预期。聊一圈下来，其实没有人怀疑后面会一直放（hua）大（da）招（bing），对于那些在国际其他经济体实践下来已经证明有用的大招，也没有人认为在我国有释放的可能。另一方面，政策效果会怎么样，很有趣的是这个问题其实分歧也不大，你是什么观点，其实市场基本就都是这个观点。真正的分歧在于，有的人认为市场很聪明，会跟自己想的一样；有的人认为市场很愚蠢，会跟自己想的不一样。如果市场和自己想的一样当然可以无脑做多，但认为市场愚蠢的人认为，只要政策加码，不管实际效果如何，利率都会先上为敬。我个人倾向于市场并不愚蠢，因此随着学习效应的不断加强，没有基本面数据支持的新政策影响会逐步递减。但是市场又往往聪明过头，在你预期了我预期了你的预期这种层层博弈之下，市场还是会跟随各类大饼或口号而反复震荡。以1-2个季度的时间维度来看，我认为方向仍是基本面数据决定的。只要基本面数据没有前面说的连续反转，刺激就仍要继续，利率就不可能抬头。另外额外提一嘴，我跟一个券商一个保险的朋友三人小局上，我说像保险的配置节奏，如果负债端钱来了碰上市场行情不稳定，可以拖一个月两个月不配，但应该拖不了一个季度。结果保险的兄弟说刀哥你想多了......第四个问题，近期一些地产政策和二手市场的回暖吸引了一部分目光，但需要说明的是，地产对债市形成影响的链条非常长：二手价格上涨——新房价格上涨且需求火爆——地产商加杠杆投资拿地——地方政府资产升值后进一步增加配套投资并扩表——社融起飞——债崩。我们要注意，现在只是少数大城市在第一步有一点点的企稳迹象，还有茫茫多海一样的二手存量没有消化，距离最后一步还有十万八千里……然后关于最近大家比较关注的债市供给，我个人认为冲击肯定有，但是可能会和理财和保险的开门红重合，而且考虑到央行大概率会给支持，个人认为有调整就是机会。另外上周跟一个做地方债的朋友聊，他说市场很多不懂的人瞎bb，实际上河南债没有发飞，基本是跟二级平价。然后说地方债也不是看什么多大利差来做的，什么还有几个bp上行的空间也没有意义。但是他提到一个问题我认为很有思考价值，他说地方上银行确实没怎么太配合，原因倒也不在于这个债算不算在新额度里，而是当地很多银行久期都有点拉不动了，所以5年的都能搞，10年的支持起来就比较吃力。那么我在想或许存在这样一种可能，由于这两年大家久期都在拉长，可能一些监管指标已经用的比较足，如果接下来发的又都是长地方债，那么会不会有些地方银行抛售一部分长期限的国债或者政金，以置换出空间来完成zz任务？这只是我一个比较简单的想法，不一定对，也请熟悉地方债的朋友指教。最后分享一下交易圈12月份搞的活动。相信活动里的专家会讲的更透彻更深入更全面。
