法释之话商麻·案例-256

最高院：明股实债，什么情况下

会被定性为“债”

裁判摘要：当事人通过《投资协议》《差额补足协议》等协议设计的交易结构是，投资人通过向目标公司出资持股的方式进行投资，原股东按照一定标准向投资人支付权利维持费，并于投资期届满购买投资人持有的股权，原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。上述交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。投资人与目标公司之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。

一、基本案情

西安市新里程投资有限公司（以下简称新里程公司）系位于陕西省西安市未央区××村改造项目（以下简称王家棚项目）的开发主体，注册资本为5000万元，由原股东持有100%的股权，其中孙某林持股29.5%，张某兴持股26%，孙某骏持股24.5%，郭某星持股10%，张某持股10%。2014年3月，陕西瑞麟置业有限公司（实际控制人为孙某林，以下简称瑞麟置业公司）、孙某林、张某兴、孙某骏、郭某星、张某、国民信托公司共同签订《投资协议》，约定：国民信托有限公司（以下简称国民信托公司）拟发起设立一项集合资金信托计划，集合合格投资者的资金按照协议约定的条款和条件对新里程公司及王家棚项目进行投资4亿元、持有89%的股权，同时国民信托公司及原股东委托瑞麟置业公司负责新里程公司具体运营及管理工作，瑞麟置业公司按股权投资本金的16%/年向国民信托公司支付权利维持费。

2014年，瑞麟置业公司、孙某林、孙某骏、张某兴、郭某星、张某与国民信托公司共同签订《投资补充协议》，约定：如瑞麟置业公司未达成业绩目标或瑞麟置业公司发生其他违约行为，则国民信托公司有权按《投资协议》规定以股权投资本金16%/年选择向瑞麟置业公司出售新里程公司股权或自行处置新里程公司股权，如国民信托公司选择向瑞麟置业公司出售新里程公司股权，瑞麟置业公司必须无条件购买。

2014年，孙某林、孙某骏、张某兴、郭某星、张某与国民信托公司共同签订《差额补足协议》，约定：若瑞麟置业公司未能按期足额向国民信托公司支付权利维持费，或瑞麟置业公司行权后未能按期足额向国民信托公司支付购买价款和/或权利维持费的，或发生交易文件约定国民信托公司要求瑞麟置业公司提前行使股权购买权的或国民信托公司向第三方出售股权后未能按期足额收到出售价款或收到的股权出售价款低于以下面公式计算的股权转让价款总额的，孙某林、孙某骏、张某兴、郭某星、张某同意以其持有的自有资金按照本协议的约定向国民信托公司履行差额补足义务。出售价款=股权投资本金+股权投资本金×[16]%×N/360-国民信托公司已经收取的权利维持费，其中N为自首次增资日（含该日）至出售日（含该日）实际经过的天数，期间股权投资本金发生变动的应分段计算。

国民信托公司向新里程公司汇款共计4亿元，用途均为“按照《投资协议》约定支付增资款”。

郭某星、张某认为新里程公司共计向国民信托公司支出9笔款项（包括财务顾问费、权利维持费等），共计349436000元。国民信托公司认可新里程公司向其支出了上述9笔款项中的8笔，共计346136000.01元。

郭某星、张某一审诉讼请求：确认国民信托公司抽逃在新里程公司处的出资344686000.01元，并判令国民信托公司向新里程公司返还出资本息。

二、裁判要点

最高人民法院（2021）最高法民终35号郭某星、张某等股东出资纠纷民事二审民事判决书认为，从郭某星、张某的上诉主张出发，本案应当围绕国民信托公司的投资性质如何认定以及是否构成《中华人民共和国公司法》及其司法解释规定的抽逃出资等问题进行分析。

郭某星、张某上诉提及的“明股实债”（也称“名股实债”），并不是一个内涵明确的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。因此，“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，素有争议。在此问题上，应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。本案不涉及第三方利益，故应根据当事人对于交易结构的安排、权利义务的约定来分析投资性质。

本案中，当事人通过《投资协议》《差额补足协议》等协议设计的交易结构是，国民信托公司通过向新里程公司出资持股的方式进行投资，即向新里程公司增资4亿元，持股88.9%，瑞麟置业公司作为新里程公司原股东的代表，按照一定标准向国民信托公司支付权利维持费，并于委托期届满购买国民信托公司持有的股权，新里程公司原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。上述交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。另外，《投资补充协议二》还约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利。”该约定显然具有股权让与担保的性质。因此，按照前述各方当事人的交易安排，国民信托公司与新里程公司之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。一审法院对此问题的认定正确，本院予以维持。

三、野莽简评

最高人民法院第六巡回法庭2019年度参考案例之二十一中国农发重点建设基金有限公司诉通联资本管理有限公司、汉中市汉台区人民政府股权转让纠纷案[案号：（2019）最高法民终355号]裁判要点指出，对公司融资合同性质的认定应结合交易背景、目的、模式以及合同条款、履行情况综合判断。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制等方式对目标公司进行投资，是其作为财务投资者的普遍交易模式，符合商业惯例。此种情况下的相关条款是股东之间就投资风险和收益所作的内部约定。在对合同效力认定上，应尊重当事人意思自治，正确识别行业监管规定，对合同无效事由严格把握，不轻易否定合同效力。农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与日常经营，但仍通过审查、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金作为财务投资者的正常操作，不能以此否定其股东身份。《投资协议》的固定收益、逐年退出及股权回购等条款，是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，不影响交易目的和投资模式。投资期限内，农发公司作为股东对外承担相应责任。协议约定的固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。交易本质是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的行为。唯此，汉川公司及其股东通联公司方能以极低的成本获取巨额资金。一审认定《投资协议》属于股权融资协议，不属于名股实债，是正确的。

此处还应注意明股实债与对赌协议的区别。最高人民法院（2020）最高法民申2759号通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书指出，在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一“对赌条款”的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，判令通联公司、汉台区政府承担相应合同责任，并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。