正确看待融资对赌助力发展耐心资本

财富 2024-12-12 17:41 上海

股权投资是科技创新的助推器，也是企业做大做强的重要推动力。今年6月国务院发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（即“创投17条”），明确将围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强。

近年来，由于经济下行压力以及退出渠道收紧等综合因素，当前创业投资在募投管退各个环节都遭遇严峻挑战。特别是普遍出现的融资对赌问题，为创业者和投资人带来巨大考验。

当前，各监管部门及地方政府接连出台有力举措，明确支持“耐心资本”、“大胆资本”，为创投机构更好发展创造环境。如何解决对赌回购难题，助力耐心资本发展，也成为资本市场和司法领域共同面对的课题。

12月6日，由全国工商联商会发展服务中心主办、第一财经研究院和全联并购公会协办的“企业治理创新与合规建设圆桌会”在京举办，北京金长川资本管理有限公司董事长兼总裁刘平安、中科创星合规风控部负责人秦旭、北京坤则坤律师事务所主任梁秋娜在会上围绕如何看待融资对赌、积极培育耐心资本进行了讨论，并从投资及法律角度提出多项具体建议。

国内对赌广泛使用

对赌协议在一级市场使用广泛，特别是对于投资项目众多的大型创投机构而言，对赌安排是一种被普遍采用的保护措施。

“对赌是我们交易结构中最核心的部分，我们也有这样的安排。”刘平安在会上表示，过去这十多年金长川投了将近80单项目，其中签对赌回购协议的大概有20单。

相对于硅谷不足5%的对赌使用比例，为何国内一级市场对赌回购安排如此普遍？在刘平安看来，国内资本市场对赌比例偏高，是有现实原因的。

一是LP普遍比较短期，往往要求3~5年就有很好的回报，GP不得不通过一定的交易设计，来降低风险。二是创业者可能存在故意或非故意“欺骗投资人”的情形。一方面，创业者主观上不够诚信，存在道德风险。另一方面，创业者主观上并未想欺骗，但是对项目往往容易过于乐观，对业绩发展趋势产生过高估计。三是对赌安排本身有一定激励效果，能够在一定程度上激发创业者的企业家精神。

秦旭表示，当前政府引导基金是LP当中的主力，而引导基金作为母基金，需要对“国有资产保值增值”负责，这就导致GP为了对LP负责，必须做一些对赌回购等交易设计。

同时，企业从创立到上市一般需要13到15年时间，但基金存续期限往往只有5到7年，如果要“陪跑IPO”，就存在明显的“期限错配”问题。很多管理人为了避免基金清算后依然退不出来，就倾向于设置一个兜底条款进行保护。

此外，他认为风险投资领域的从业者中，相当一部分拥有银行等金融机构从业经历，这也是债权投资思维依然比较明显的重要原因。

“双刃剑”效应明显

去年以来IPO持续收紧，前几年高峰期投资项目密集到期，一级市场对赌回购条款被广泛触发。对此，不少创投机构向被投企业“发函”，甚至有部分机构还启动仲裁或者诉讼程序。然而，走到最后诉讼环节的投资人和创业者，得到的往往是“两败俱伤”的结果。

“我们有对赌安排的20单当中，打官司的有4单，都是因为项目方没有完成业绩承诺，我们要求其进行回购。其中2单拿回了本金和约定的‘利息’，1单收回了部分本金，还有1单‘血本无归’。”刘平安表示，签对赌协议背后的逻辑，是为了应对投融资双方的信息不对称。

相对融资方而言，投资方处于信息劣势，如果双方对未来发展的预测存在分歧，但又希望达成合作，作出对赌这样一种“期权”的安排，是有必要的。那是不是每一家都要签对赌呢？也不是。因为对赌也是一柄“双刃剑”，设置不当容易带来一系列问题。

据刘平安介绍，目前金长川在投资时签对赌协议的案例正在越来越少。

“通过多年的经验积累，我们也越来越能够看得清，哪些创业者需要签，哪些情形可以不签。比如今年5月我们投资的一个企业，老板说如果我们给他们估值8亿他就愿意签对赌，如果不签对赌，估值5.5亿就可以。”刘平安说，基于对项目的了解和信心，最后选择了估值降低但不签对赌的合作方案。

“对赌对市场造成的劣币驱逐良币现象，不容忽视。”梁秋娜在会上表示，越敢对赌的、估值越高的，承诺往往难以达成，最后大家对创业者或者企业家的信心，也逐步丧失。而对市场判断和自身发展比较谨慎的企业，又往往因为不够大胆拿不到融资，最后被市场淘汰。

梁秋娜认为，当前对赌回购条款触发比较多，“发函”只能暂时缓解僵局，如果双方不能达成新的协议或者变更条款，最终还是避不开诉至法院。投资人还是要更加努力加强尽调，减少信息不对称，提升定价能力，客观估值，促进诚信环境和健康生态的形成。

法治规则亟待完善

投资人倾向于设置对赌条款，主要是想解决信息不对称、诚信问题以及道德风险等。

“其实如果没有对赌协议，刚才提到的这几个担忧，我们从现有的立法层面也是照样有保护空间的，比如《民法典》、《合同法》都有规定，如果存在欺诈等问题，是有撤销权的。但是盲目使用对赌，相当于某种程度上就把撤销权规避掉了。”梁秋娜说。

其次，她认为，投资人可以通过前期尽调以及后期了解，减少信息不对称，而并非一定要通过对赌约定。一旦投资人成为企业股东，甚至董事，是有权利参与企业经营、了解公司财务信息，通过正常的公司治理机制来掌握企业的真实情况。

“如果能够做到董事会、股东会不形同虚设，即便没有对赌，投资人照样有途径去保护自己的利益。”梁秋娜说。

同时，她认为，讨论对赌回购，需要回到公司法最基本的问题上，回归到公司治理结构当中去。如果管理层或董事会作出业绩承诺，但没有达成，面向所有股东进行一定的补偿，是有合理性的。如果是估值调整，那就存在不公平性的问题。

证监会于2023年2月17日曾发布《监管规则适用指引——发行类第4号》，对有关“对赌协议”规则进行了清晰界定，并新增“自始无效”的处理规定，明确了对赌协议会给IPO企业的股权结构、公司治理带来的不确定性。其中特别关注了“对赌协议是否与市值挂钩”的问题，因为对赌若与市值管理挂钩，可能导致股票价格被操纵，从而损害其他投资者的利益，有违公平交易的原则。

刘平安则表示，从实践中来看目前对赌回购领域还是比较乱的。例如回购条款复杂、多样，法律制度不统一、不配套，监管涉及多个部门，协调难度大等等。

梁秋娜也表示，目前在监管及司法领域，针对对赌回购、耐心资本还有必要进一步理顺和统一。

“司法和政策层面都需要有更明确的价值取向，不仅要认清当前形势下鼓励什么、限制什么，还要明确未来十年甚至更远要做什么。今天的判例不只影响今天的当事人，影响的可能是中国经济的未来十年。”她说。

主动探索，做耐心资本

对赌回购的安排带来诸多现实问题，也成为制约资本“耐心”“大胆”的重要因素。那既然如此，是否可以全面放弃对赌安排？

“要全面放弃对赌，或者找到一个替代机制，当前来看还比较难。市场的发展有一个缓慢的过程，比如创业者的诚信问题，比如投资人‘赚快钱’的倾向，比如制度规则上的冲突，在各方都存在问题的情况下，融资方、投资方都需要付出高昂的成本。”刘平安说。

不过遇到问题解决问题，创投机构都在发挥所长探索更多解决路径。

秦旭表示，对于创始人产生道德风险的情况，比如通过关联主体进行利益输送、违规担保、违背不正当竞争承诺等，一定会积极主张投资人的权利。

与此同时，转变投资思路。一是投资端，往更早期投，在更加前沿的领域去探索深度孵化，提高单项目投资比例。二是退出端，加强退出能力建设，比如与S基金加强合作等。三是管理端，在自己投资孵化项目的基础上搭建“资管团队”，更好帮助被投企业，同时也提高退出能力。

“我们在实际案例中也在做一些探索。”秦旭介绍称，一是不签对赌协议，但是把估值降下来，提高安全空间。二是约定随售权或者优先出售权条款，如果创始人有限度地减持老股，投资人可以一起同比例减持，避免创始人“套现先跑”的风险。

金长川资本也有自己的探索方向。据刘平安介绍，针对科技企业，对赌业绩是一方面，还可根据不同企业特点、不同行业成长规律，对赌不同的内容。比如生物医药企业，可以选择对赌管线研发进度等。

“我们并不是所有投资都要求签对赌协议。不签的，是因为我们对项目未来预期比较有把握，对实现既定目标比较有信心；签的，是因为项目往往比较早期，不确定性高，对未来能否真正达成预期目标，我们没有那么大的把握。”刘平安说。

当前，IPO节奏和上市环境的变化，对很多创业企业和创投机构而言，都是比较大的挑战。在这样的背景下，刘平安认为，北交所和新三板的作用，需要得到更高的重视。

“我们80家左右的企业中，40多家在北交所上市，还有几家科创板、创业板，整体上受IPO节奏调整的压力不是很大。”刘平安建议，投资机构要转变认识，不能对IPO环境预计过于乐观，纯粹依靠IPO大量退出的时代已经过去了。具体而言，一是要加大资源整合力度，拓展并购等多元退出方式；二是要改变对北交所和新三板的看法，先上去、先退出，资本流动起来才有希望。

在秦旭看来，政策层面鼓励耐心资本，预期未来也会有更多具体的支持举措出台。他建议，考核上可以考虑提高对亏损项目的容忍度，不只关注单一项目的亏损，可以从更大维度上综合考虑整个基金的情况等因素，给创投机构更大的弹性空间。

“投资就是刀尖上的舞蹈，没有钱的时候想办法搞钱，钱搞到的时候又要想投好项目，把钱投出去以后又希望它能健康成长、如期上市、如期被并购，每时每刻，都战战兢兢、如履薄冰。”刘平安说。

“‘艺高’才能‘人胆大’。”梁秋娜认为，要真正成为“耐心资本”“大胆资本”，投资机构还是要提高自身专业能力，坚定长期价值投资，理性冷静不跟风，加强事前尽调、事中管理、资源整合，以及强化退出能力。

第一财经

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