A股带领商品反弹
上期《大宗商品月月谈：以商品观A股》中曾指出，在当前国内低利率、地产处于长期下行周期的时代，从长期角度来看， A股在所有大类资产中仍有相对较好的配置价值。在9月份美联储宣布降息50个BP之后，国内于9月24日开始陆续宣布推出一系列刺激政策，上证指数当日涨幅超过4%，并顺势走出一波上涨趋势，重回三千点上方，10月8日甚至上冲至3674的高点，虽然近期从高点有所回落，但上证指数整体依然维持震荡偏强的格局。
在此期间，商品板块亦受到很大提振（图1），特别是前期跌幅较深的板块，比如与地产相关的建材和黑色板块。数据显示，相比9月23日的收盘，上证指数涨幅高达20%左右，同时，Wind非金属建材和煤焦钢矿也有10%左右的涨幅（图2），甚至这些板块的部分品种日内走势都与股市高度趋同。这可能主要有两方面原因，一是股市持续走强提振了市场信心，市场对风险偏好有所提升；二是此轮刺激政策中有很多政策是针对房地产专门出台的。从长期角度来看，A股可能仍有看好的空间，甚至不排除走出一波牛市行情的可能，但商品是否会一直跟随A股走强则值得探讨。
图1：上证指数与Wind商品指数
资料来源：Wind、国投期货
图2：9月24日上证与商品各板块涨跌幅
资料来源：Wind、国投期货
商品的交易逻辑与股市有别
上期报告中曾指出，多数时间商品指数与上证指数具有一定的趋同性，下面可以做进一步分析对比。商品板块中可以分为农产品和工业品，相对而言，工业品与经济周期更密切些，因此，可以将南华工业指数与上证指数做对比（图3）。粗略对比不难发现，两者之间多数也是趋同的，但也有劈叉的情况。这种劈叉除了宏观层面深层次的原因，表征上可能也源于两个市场交易底层逻辑不尽相同。相比股票而言，大宗商品单个合约有交易时间的限制，因此大宗商品除了交易预期之外，也注重现实，特别是临近交割之时，市场会更偏重现实基本面的情况，即大宗商品交易逻辑经常是现实和预期之间的博弈。
图3：上证指数与南华工业品指数
资料来源：Wind、国投期货
当前大宗商品的反弹更多还是来自预期的变化，在9月24日出台政策之前，市场交易的主要逻辑是在国内处于地产下行周期内会出现通缩，因此，与地产相关的板块跌幅居前。但是，当政策出台之后，虽然通缩的趋势暂时还不能扭转，但市场不会再继续过度交易通缩的逻辑，即市场对未来通缩的预期在变，这种预期的变化导致市场情绪发生改变，从而推动前期跌幅居前的品种反而在近期反弹是最大的。此外，在价格出现反弹时，貌似基本面也有边际改善，比如部分品种库存再次下降至历史同期低位水平（图4），这种边际改善主要是来自市场“买涨不买跌”的心理，因此难以判定基本面就此彻底扭转了，只能看成是边际的改善，而能否扭转需要一定时间才能观察，比如有多少政策能够最终落地，落地的效果到底如何。
图4：螺纹库存（35城市）
资料来源：Mysteel、国投期货
商品暂不具备持续上涨的条件
短期来看，进入11月后，01合约逐渐会临近交割月，市场交易预期的比重会下降，而交易现实的比重会上升。从传统的季节性来看，冬季通常是工业品的需求淡季，特别是与地产和基建密切相关的品种。从这个角度来看，虽然预期转变推高了部分商品的重心，但貌似基本面并没有太强的驱动来继续推高盘面的价格。从估值来看，虽然螺纹基差为正的（图5），但其他反弹幅度较大的品种多数基差仍是负的，比如热卷、玻璃等（图6），这表明其实现货市场并没有如盘面走势反映的那么强。此外，多数品种季节性去库背后除了边际改善之外，其实也侧面表明下游需求并没有过多地补库，现货市场信心仍表现不佳。因此，从交割月基差回归的角度，近期超跌反弹的品种，在经历短暂的修复之后，可能整体还是偏震荡的。除非现货价格后期有继续补涨的空间，但从下游信心，以及未来需求边际减弱来看，现货价格继续上涨的空间可能有限，从而会限制近月主力合约的反弹空间。
图5：螺纹主力基差
资料来源：Wind、国投期货
图6：热卷主力基差
资料来源：Wind、国投期货
从长期角度来看，则需要关注通缩能否扭转（图7），以及商品自身的基本面能否在政策推动下得到扭转。目前政策在房地产方面，主要是解决存量房的问题，但商品各板块在房地产方面的需求点是有差异的。对于黑色和建材板块，在地产方面的需求主要集中在施工和竣工阶段（图8），而交房之后的家装则主要带动是家电、家具和软装类的需求，这些主要会带来部分有色和部分化工品种的需求。所以如果要化解存量房的问题，可能需要抑制新房的增长，从某种角度来讲，反而可能会降低黑色和建材板块的需求增长。
图7：中国CPI和PPI
资料来源：Wind、国投期货
图8：房屋新开工和竣工累计同比
资料来源：Wind、国投期货
商品分化中偏弱
整体而言，虽然在黑色和建材板块超跌之后，出台的政策扭转了市场对未来通缩的预期，也在现阶段扭转了市场看跌的情绪，A股有望维持上涨趋势，但暂时还无法断定商品的基本面就此彻底扭转，因此，在经历短期的扰动之后，在经历商品跟随A股持续上涨之后，未来商品继续保持和A股同步是具有一定难度，即如果后期A股进入牛市行情，但这并不意味着商品也会重新进入新的牛市格局之中。
同样，建材和黑色板块，短期往下空间可能也是有限的，特别是今年9月初的低点可能是强支撑，因为在政策出台后，市场大概率不会像之前那么悲观，即预期在好转，接下来，则关注现实基本面情况的变化，弱现实与强预期的博弈还将延续。除了国内的刺激政策，短期市场也在关注美国大选的结果，以及美联储未来的政策。如前期所述，贵金属可能仍处于牛市格局。对于原油，虽有地缘扰动，但是作为通胀因子，在美联储降息周期内，原油价格整体恐怕不会太强。因此，展望2024年剩余的两个月，商品整体可能还是以分化为主，多数品种可能还是震荡偏弱些。
国投期货
研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388
