在投资中，两个相爱相杀的概念无疑是“投机”和“价值投资”。什么是投机，什么是投资？在市场好的时候，大家并不关注，但是过去两年的市场低迷时期，给了我们很好的机会思考这个问题。在海外市场，也有同样鲜活的案例摆在我们面前。

最极端的例子，1929年的股市大崩盘和大萧条，造就了无数的失败案例以及少数成功案例。在这样的同一时间段内，两位在当年极具影响力且有交集的金融家将投机和（价值）投资的硬币两面完美地显现出来。

前者在开始时虽然获得了成功，但是最终这种投机的模式无以为继；后者虽然遭遇了惨败，但是由此凤凰涅槃，成就了长期的成功。

在危机中，有人坠入地狱，有人升入天堂。

让我们把目光放回到100多年前。

01

高盛的失败

20世纪初的高盛，虽然远远不如现在如日中天，但是在当时的合伙人亨利·戈德曼（Goldman）和塞缪尔·萨克斯（Sachs）的努力下，他们还是在投资银行业中创出了一片属于自己的地盘。

但是，戈德曼在第一次大战后发表了同情德国的言论，负面舆论的沸腾导致他不得不退出公司。

这时的高盛公司，迫切需要一位新的领导人。

于是，高盛物色到了一位名叫沃迪尔·卡钦斯的人。沃迪尔是萨克斯家族掌门人阿瑟·萨克斯昔日的哈佛校友和好友，毕业于法学院。他阅历丰富，参与并领导了多次重组的新公司：梅里坎兄弟、中央铸造厂、斯洛斯·谢菲尔德钢铁公司等等。

他天资过人，容貌英俊，受过良好教育，言谈举止魅力无穷，并且在华尔街有很好的人缘。不仅如此，他对待雇员也和善大方。他在社会上的经历使得大家都认为，他是填补公司这个重要职位的最佳人选。

于是，高盛迎来了除高曼和盛克斯家族以外的第一位合伙人和总裁。

沃迪尔精力充沛的领导方式也使得高盛内部的信心高涨，公司再一次走上了前进的道路。1920年代，是美国经济著名的“喧嚣的20年代”，战后生意如雨后春笋般增长。经济处于异常活跃的时期，企业也需要大量实业融资时期。高盛利用美国经济高速增长的机会在票据、承销、并购方面开展了大量业务。

随着不断的成功，沃迪尔并没有担心市场的风险，反而极为乐观。在他的畅销书《通向财富之路》（The Road to Plenty）中，他这样表述自己的观点：“不论社会环境如何，如果生意想要不断做大，生产就得保持高速增长。……商业周期已经不再是一种威胁，美国的经济发展前途无量”。

沃迪尔还变得越来越狂妄，坚持索要公司的更多股权。上任10年后，他已经成为所有合伙人中个人持股最多的人，而且拿到了高盛内部决策的“一票否决权”。

除了承销、票据业务外，沃迪尔又把眼光投向了新的领域。他注意到当时投资信托是非常赚钱的业务。沃迪尔说，“一位真正现代意义上的商业领袖，应该有能力运作一家单纯的信托投资公司，所有的注意力都集中在如何通过单纯的资金运作来实现利润最大化上”。在他的提议下，1929年春天，高盛成立了投资信托：高盛交易公司。

高盛作为发起人，高盛的合伙人共购买了上市时的10%的股票，剩余的股票也被公众投资者热捧。除了投资的部分外，高盛还将通过对高盛交易公司的运营管理获得其年利的20%作为回报。

高盛的投资信托，通过信贷资金或者如优先股、可转债、可转优先股等方式进行融资。这种融资方式本质上就是给公司增加杠杆。投资信托在筹措资金之后会买下其运营的下属公司的控股权。而下属公司也有可能是其他更小规模的控股公司。控股关系一层套一层，深不见底，被称作“深渊式结构”，由此带来的金融杠杆同样也深不见底。

当然，也有人对这种疯狂的投资感到谨慎。1929年夏天，创始人家族的后台，赶紧从意大利飞奔到纽约，提示沃迪尔需要加倍谨慎。但是沃迪尔对此置若罔闻，他甚至反唇相讥，“你们最大的毛病就是毫无想象力”。

决策权在手的沃迪尔开始了自己的一系列大动作。在上市3个月之后，沃迪尔通过撮合了高盛交易公司与金融事业集团的合并。很快，高盛交易公司在纽约、费城、芝加哥、洛杉矶及旧金山等地的银行中都获得了控股权等，同时还涉足保险公司和实业公司。而被沃尔特·萨克斯称作“以流星速度”成长的高盛交易公司，其控制的资产很快就超过了15亿美元。公司主要的收益是通过控股公司的分红获得。

开始的时候，高盛交易公司的股价在火热的市场环境下表现良好。公司上市后不久，高盛交易公司的股价飙升，仅两个月内，股价即由上市时的104美元上升到了226美元，两倍于其账面价格。最高的时候，高盛交易公司的股价达到了326美元，是上市价格的三倍。

不过，就像当时的整个美国市场一样，当一切都在上涨的时候，看起来什么都很美好，但是当市场开始下跌时，高盛交易公司过度杠杆，以及过度依赖高集中度的控股公司分红，就成了两把双刃剑。

先是占当时高盛交易公司资产组合50%的份额的美国信托公司，于1929年7月停止了向母公司支付红利。之后，1929年道琼斯指数在9月3日达到381的高点后，短短3年之间下跌到40点的低位，下跌幅度接近90%。

当然，在这次市场溃败中，其他信托投资公司也在这次危机中蒙受损失，但是高盛交易公司“深渊式结构”带来的巨大的杠杆，成了损失放大器。

1931年，高盛交易公司一家亏损的资金超过了其他所有信托投资公司损失的总额。华尔街排名前14位的信托公司累计亏损1.725亿美元，高盛交易公司一家就亏了1.214亿美元，占70%。排在第二位的雷曼兄弟，当时“仅仅”损失了800万美元。

高盛交易公司变成了20世纪损失规模最大、速度最快的企业。高盛交易公司的股价也从高点326美元，崩盘后暴跌至最终价格为1.75美元，还不到其发行价的2％，最高价的0.5%。

由于高盛持有高盛交易公司10％的股份，股价暴跌让高盛亏损超过1200万美元，导致其资产规模一夜回到了30年前的水平。

高盛蒙受的不仅仅是经济上的损失，因为广大投资者分不清高盛与高盛交易公司，所以投资信托的坏名声落到高盛的头上，严重伤害了高盛的声誉，这也令对于在高盛身上倾注了大量心血、对于名誉极其看重的萨克斯家族蒙羞。1934年辞世的塞缪尔·盛克斯在人生的最后几年只对一个问题感兴趣——“高盛公司的名声怎么样”。

1930年，沃迪尔引咎辞职。沃尔特·萨克斯曾经这样评价沃迪尔：“多数人都能经受厄运的考验，只有极少数人能够经得起成功的考验。很可惜沃迪尔不是后者中的一员。他曾经一贫如洗，但他突然觉得自己身价倍增。他曾是账面上的富翁，但仅仅12个月，他又回到了一文不名的境况。或许我们当年没有足够的才智应对危机，或许可能是我们太贪婪了，但是最大的问题在于我们没有及时收手。

最终，高盛交易公司在底价卖给了其他投资者，就像高盛在2008年之前过度投机高杠杆的地产抵押债券，当不切实际的幻想破灭后，高盛交易公司也一样——“当音乐停止，一切归于寂静”。

这个故事告诉我们，脱离基本面的投机活动（如不切实际的“经济永远上行”），可能带来一些短期收益，但是最终，这种投机也总会遭受惩罚。2008年的高盛，在贪婪的驱动下，再次押注“房价永远上涨”。或者，一些基本面业务极差的公司，总会有人试图参与炒作，相信有人来接“下一棒”。

有意思的是，每个失败故事的背后，似乎总有一个成功者对照。

就像2008年金融危机的高盛被巴菲特大举买入一样，高盛交易公司在底价卖给的，也是一位价值投资者掌控下的阿特拉斯公司（Atlas Corporation），这个人是弗洛伊德·奥德勒姆（Floyd Odlum）。1941年的《现代传记》杂志宣称，奥德勒姆“可能是美国唯一在大萧条中发大财的人”。

02

弗洛伊德·奥德勒姆（Floyd Odlum）

用当代的传奇深度价值投资者杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham）的说法：

大多数时候，市场表现相当正常，在这些时期，投资者很高兴，但这些时期并不重要。

只有另外15%的时间是重要的，是投资者失去理智时。

大崩盘时期，对于投资者是非常重要的“危机”时刻。有人深感其“危”，也有人把握其“机”。高盛交易公司是前者，而奥德勒姆则是后者。

弗洛伊德·奥德勒姆于1892年出生于密歇根州的联合城。他毕业于法律专业，之后在律师事务所面向电力企业提供律师服务。

奥德勒姆从法律助理的工作中获得了不错的收入后，开始进入股市。同大多数投资者一样，他开始把市场视为投机市场，也与大多数投机者一样，奥德勒姆代价惨重。在损失了全部4万美元的启动资金后，奥德勒姆退出市场。

我们不知道在退出的这段时间，他经历了什么，是怎么思考的，但是，他显然将自己的思维从投机者转变为价值投资者。

1923年，奥德勒姆重返市场。他与朋友成立了一家合伙企业：“美国公司”，投资金额3.9万美元。在接下来的两年里，“美国公司”增长了17倍，达到66万美元。1925年至1928年间，其管理规模再增长9倍，至600万美元。这还是他在兼职的状态下获得的回报。

1929年初，奥德勒姆将合伙企业打造成一家新公司：阿特拉斯公司。奥德勒姆感觉到市场上有太多的兴奋状态，于是逐渐卖掉自己的资产，持有现金。而且，他利用市场在高点的热度，发行了价值900万美元的阿特拉斯公司证券，让自己手头的现金达到了1400万美元。

随后，股市崩盘了。市场上的所有企业，包括投资信托都开始暴跌，在市场的恐慌下，在突破净资产价值时依然持续大幅度下跌。

与很多人不同，奥德勒姆在当时就是典型的：别人恐惧我贪婪。

奥德勒姆看到的机会就是投资信托。他发现，市场崩盘的时候，信托的交易价格远远低于其持有资产的价格。于是，他自己开始了全职的投资公司。他的策略是，在市场恐慌期间，投资信托，将其解散清算，并将资产留在阿特拉斯。按照当时报纸的说法：“通过购买特定信托的所有流通股，他实际上是在以60美分的价格购买现金或等值的现金。”

奥德勒姆投资哲学的核心原则在今天仍然适用；在确信有把握的情况下，才能把钱投入市场，以极低的价格控制下行风险。用本杰明·格雷厄姆的话来说，就是支付足够低的价格来创造安全边际。

具体到底层资产而言，根据艾森豪威尔图书馆的文件，奥德勒姆喜欢两类投资：

1.公用事业公司

由于奥德勒姆在任职律师期间，一直服务于电力企业等公共事业单位，这本身就在他的“能力圈”范围内。而且，公共事业企业虽然增速不高，但是收益稳定，这在市场崩盘期间更凸显其价值。

2.特殊机会投资（Special Situation）

阿特拉斯在“特殊情况”中持有控股权，奥德勒姆通过取代老旧的管理层，接管管理权等采取的积极行动，重新调整投资组合以适应自己的想法。

这种方式可以让企业恢复其应有的价值，或者通过变卖资产转换为现金来阻止价值下跌。奥德勒姆对快速赚钱的生意不感兴趣。奥德勒姆的策略包含了一种决心，即投资在特殊机会上，一直持续到成功，“（我们）将继续投资，直到工作的基本要素完成，然后再转向另一种特殊机会”。

而且，当阿特拉斯账上现金不够时，他以发行阿特拉斯股票，用于支付收购对价，获得其投资信托公司的控制权。

1930年至1933年间，阿特拉斯以远低于其股票市值的价格收购了22家投资信托，包括高盛交易公司。到1933年，阿特拉斯已成为美国最大的投资信托公司，他的资产增长到1.5亿美元。

这种投资方式，在那个年代的回报是惊人的。从1930年到1960年，阿特拉斯股东实现了25%的年回报率，包括股息。

1976年，奥德勒姆去世，享年84岁，与价值投资的鼻祖格雷厄姆的离世仅相差三个月。两个人的一生几乎完全重合，出生也仅仅相差两年。

他们都是价值投资者，或者是深度价值投资者，只不过奥德勒姆在市场崩盘之前就打造了自己的价值投资方法，可以说比格雷厄姆还要早。

下面，我们可以总结一下奥德勒姆的三个投资要点：

1.不用要求自己100%持仓

当奥德勒姆在市场上寻找不到价值投资的机会后，他选择了大量持有现金。他没有强迫自己无时无刻的投资。在这一点上，以前的价值投资大师赛斯·克拉曼（Seth Klarman）做过，他在市场泡沫时期持有大量现金（40%头寸）而闻名。

现在的巴菲特，在2024年3季度后也持有了超过3200亿现金，他担心的是什么，我们不知道。但是他与奥德勒姆一样，在没有价值投资的想法和机会时，持有现金是最明智的做法。

如果想击败市场，就必须采取不同的做法。做个比较，被动投资者是100%投资，他就是市场本身，不需要考虑担心击败市场。

2.寻找“无聊”的企业

奥德勒姆愿意投资公用事业股票和特殊机会。这些都是市场上“无聊”的业务。它们增长缓慢，概念也似乎没那么性感。在市场热度高涨之后，高科技等题材驱动了市场。但是，当市场和经济低迷时期，这些能够获得稳定收益的收费公路运营商、道路建设者、电厂等企业，能够在其他企业挣扎的时候，自己继续稳定地赚“无聊”的钱。

3.耐心等待“价值投资”机会

奥德勒姆买的股票是别人讨厌或恐惧的。那个时候，《证券分析》还没有出版，也很少有人关注企业的真实价值。

在熊市中，这种企业股价对应的估值会非常低。投资信托的股价大幅度跌破其“内在价值”。但是，熊市带来的人心恐慌，让投资者觉得还得跌，从而不敢出手。而奥德勒姆的座右铭起了作用：“现在比以往任何时候都有更好的赚钱机会。”

奥德勒姆的伟大远不止于投资。他投资涉猎在美国的很多领域都留下印记。奥德勒姆的投资遍及采矿、能源、电影制作、飞机和航空公司、百货公司以及制造业、酒店和房地产等领域的机会。

他在当时收购的知名公司包括：派拉蒙影视、希尔顿酒店和灰狗巴士。不仅如此，他还帮助过艾森奥威尔在总统任职期间解决印第安人的土地问题。

奥德勒姆还有更重要的贡献，就是坚持发展阿特拉斯导弹。在美苏争霸期间，向太空轨道发射火箭成了美国“太空计划”的重要任务。

阿特拉斯导弹计划以阿特拉斯公司的名字命名，通过其子公司承包研发。当美国政府在20世纪50年代减少了导弹开发的资金时，奥德勒姆向阿特拉斯公司注入了三年的资金用于开发和研究，直到美国政府再次优先考虑该计划。公司建造的火箭，是需要将宇航员送入轨道。在之后，阿特拉斯火箭成功发射，帮助阿姆斯特朗登上月球，迈出了月球上的人类第一步。

03

结语

在1929年的市场崩盘前后，沃迪尔的高盛交易公司的和奥德勒姆的阿特拉斯公司，发生了完全相反的结局。

一位投机者，起点极高，凭借着高盛掌门人以及高盛建立起来的市场声誉，大肆展开投机活动。

而另一位草根投资者出身，从失败开始，但是凭借从中诞生出来的价值投资方法，成为了极少数在大萧条时期赚大钱的人。

我之前写过“永远不要浪费下一次危机”。经历过危机后，我们总要给自己留下一些有用的东西。在投资中，是依然相信“击鼓传花”的投机是可行的？还是回归本源，想想什么是投资的本质？这些是可以帮助自己未来的东西。