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● 美国：美联储超额降息带来利率的反身性，各项经济数据普遍超预期走强，财报表现仍旧好坏参半但指引较前期有所好转，美股在分子端走强和分母端降息的带动下延续震荡走高的趋势。
● 欧洲：欧央行转鸽降息，投资者押注欧洲经济复苏，弹性最强的德国市场涨幅可观。
● 日本：上月日本权益市场小幅上行，背后逻辑是日元汇率逐渐贬值外资重新流入日本市场。新首相石破茂在胜选后表态偏鸽打消市场对货币政策紧缩担忧。
● 印度：A股表现领先全球市场，新兴市场基金从印度抽离参与A港股市场上涨机会。同时降息的推迟令宏观环境继续承压，企业盈利预期下降。
● 中国香港：政策超预期落地推动指数快速暴涨，但随后有所回调且因政策预期差及外围扰动而走出震荡行情。
● 全球AI产业链：港股方面，国内经济刺激政策持续释放以及龙头业绩逐步改善支撑科网指数冲高回调后震荡企稳。美股方面，半导体及AI利好持续释放，推动科技指数稳步反弹。
● 海外债：经济数据走强使得市场过度回摆降息预期，Trump交易扰动市场，推动利率走高。
● 外汇：美元指数方面，降息落地后市场对美联储降息预期恢复正常，软着陆经济情形确立，美元指数恢复走强态势。
对于2024年11月中国港股及海外大类资产配置，我们建议：
美国：短期内，市场关注的焦点在于总统大选、经济及财报表现。宏观层面，美联储大幅度降息提供了情绪演绎的空间，中期基本面趋弱的大方向较为明确，但软着陆依旧是基准情形。市场的波动预计较大，主导逻辑或也将切换较为频繁。2024年11月建议“标配”。
欧洲：欧央行转鸽降息有望缓解当前经济复苏的压力，经济逐步复苏是未来的方向，欧美动能差逐步缩窄有效起到了对冲美股波动的作用。降息预期及盈利向好均有望被市场陆续计入，需关注经济复苏的强度。2024年11月建议“标配”。
日本：10月27日大选结果符合市场预期，自民党未获得绝大多数席位，需与货币和财政政策偏鸽的政党合作。但日元若持续贬值，日央行大概率会放鹰，控制日元贬值幅度，影响日本权益市场走势。2024年11月建议“标配”。
印度：企业盈利增速预期继续承压，同时美元潜在走强的可能令印度央行干预外汇可能性增加，减少利差带动利率上行。资金结构优势令印度回撤风险可控，但短期机会有限，2024年11月建议“标配”。
中国香港：中短期走势仍主要受国内政策落地以及外围资金面和地缘影响。中长期内首先关注宏观数据持续边际好转，检验政策落地效果；其次关注更大范围的业绩回暖兑现。2024年11月建议“标配”。
全球AI产业链：中国港股方面，关注业绩期龙头更大范围地释放基本面改善信号。美股方面，关注应用层收入增长指引边际变化以及资本开支增长确定性。同时关注美国大选等因素对分母端的扰动。建议港股及美股科技11月建议“标配”。
海外债：美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，11月大概率降息的背景下，利率的下行空间我们觉得比上行空间更大。但短期内，“Trump”交易或将干扰长端美债的利率走势，使得整体曲线更加陡峭化。2024年11月建议“标配”。
外汇：Trump当选的基准情形下美元指数兑其他非美货币预期持续走强，季节性结汇需求或将支持人民币对其他非美货币走强。
美股：短期关注美国总统大选扰动
配置策略：建议11月“标配”
经济方面
货币政策方面
结合美联储9月议息会会议纪要的内容及美联储官员近期的讲话，再一次向市场传达出其认为通胀风险已见下调，短期扰动也不更改方向，政策权重更多转向劳动力市场的观点。我们整体仍旧认为，美联储当前的政策重点已经转向了对经济及劳动力市场下行的关注，且值得注意的是，未来几个月的就业与通胀数据可能会受到新一轮罢工与飓风的干扰，在此情况下，尽管通胀路径面临扰动，但美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，11月大概率降息的背景下，中期维度里，利率的下行空间我们觉得比上行空间更大。
事件性因素方面
11月总统及参众两院均将迎来改选，当前各州均已陆续开始邮寄选票及现场提前投票。大选整体情况较为焦灼，详细分析请参考公众号文章《谁更有机会当选美国总统？》。目前博彩赔率显示“共和党横扫”的押注率最高，而“哈里斯+共和党众议院”的押注率最低。
对资本市场的影响方面：
①我们认为“共和党横扫”对美股最为利好，得益于大规模的减税对企业盈利的提振；而“民主党横扫”对美股较为不利，其加税政策将对美股的企业盈利及投资者交易造成较大的拖累，但企业盈利整体大方向向上，美联储逐步降息，叠加AI产业发展，在长期依旧具有投资价值。
②美债方面，特朗普的政策，包括加关税、减企业税、严格的移民政策等均对通胀有上行压力，这也是为何近期随着特朗普的支持率逐步抬升，“Trump Trade”影响资本市场的情况下，长端美债持续走高，10年美债一度触及4.26。因此，我们认为“共和党横扫”或最大幅度支持美债利率上行，其次是“特朗普+民主党众议院”的情形，但利好与美债利率相关性低的高收益债、金融资本债等类别。而“哈里斯总统”的情况下，对美债利率的影响较小，有望跟随货币政策。
③美元指数。“特朗普总统”的情形利好经济增长及通胀上行，推升长端美债走强，支撑美元指数。“哈里斯总统”的情形，考虑到市场当前对“Trump Trade”的计入，我们认为美元指数或在短期内走弱。
综合而言
图表1 美国经济循环
图表2 特朗普与哈里斯的支持率
图表3 民主党与共和党各州预测票数及支持率
图表4 四种情形下未来的政策倾向及对资产的影响
资料来源：Bloomberg，270towin，广发证券财富管理部，
截至2024年10月25日
欧股：欧央行转鸽，欧元区经济弱复苏
配置策略：建议11月“标配”
经济方面
欧洲经济数据在9月继续彰显复苏的力度偏弱，综合PMI初值48.9，低于市场预期50.5和前值51，创近7个月以来新低。服务业PMI初值50.5，低于市场预期52.3和前值52.9，同样创近7个月来新低；制造业PMI初值录得44.8，低于市场预期45.7和前值45.8。
与此同时，受制造业拖累，德国经济复苏活动明显减弱；法国经济在奥运会后遭遇下滑，工业信心指数及产能利用率均未修复。通胀方面，9月欧元区CPI录得1.8%，低于预期1.9%及前值2.2%，环比-0.1%；核心CPI录得2.7%，持平预期，环比0.1%。德国9月CPI环比0%，低于预期0.1%；同比1.6%。我们认为欧元区通胀整体如我们所判断，超预期偏弱，并不会对宽松政策形成掣肘。
货币政策
欧央行如期再次下调3大利率，符合市场预期。
利率前瞻指引仍旧不明确。会议声明中表示，通胀下降的进程“稳妥地处于 正轨之上”。虽然欧央行在货币政策的表述上较此前并无任何变化，但值得注意的是，其修改了有关通胀的表述， 称“预计通胀将在2025年的“过程中”回到2%的目标”（VS上次会上：“预计通胀将在2025年下半年达到2%”）。欧央行对通胀回归目标的信心明显有所加强，支持欧央行在12月继续降息。
拉加德再次强调未来利率路径取决于数据，但同时她承认，自上次会议以来“几乎所有的指标都指向下行，而这也使得欧央行更加确信，通胀正处于下行的过程之中，也正是基于此，欧央行决定今天再次降息”。此外，相较于上次发布会上拉加德对经济前景表示出的担忧，本次更为悲观称“经济在一定程度上弱于预期。最新数据表明，欧元区经济增长将更加缓慢。投资，消费和出口都依旧较弱。”但欧央行预计经济将随着居民实际收入的增加而走强。
有关通胀，拉加德则表示，欧央行对9月通胀下行至1.7%表示意外，欧元区内部大多数基本通胀指标下跌或持平。地缘政治紧张局势是通胀上行的最大风险。拉加德承认经济增长前景的下行风险可能给通胀带来的下行风险，而通胀下行的风险比上行的风险更大。
拉加德表示本次降息获得了管委会内部的一致支持，这与9月会后市场完全没有预计本次会议上欧央行会继续降息形成鲜明对比，而这也说明，目前欧央行管委会内部已经发生了明显的偏向鸽派的转变，暗示欧央行12月再次降息的可能性较大。
综合而言
欧洲市场短期受到美国总统大选扰动。中期而言，我们整体认为欧洲的经济受困于欧央行此前过于偏鹰，落后节奏，因而对复苏的力度产生了较大的掣肘，当前随着欧央行转鸽，提升降息的节奏，欧洲仍有望加强以服务业为首，制造业逐步跟上的复苏之路。企业盈利短期仍在承压，但后续有望开启扭转向上的趋势，欧美经济动能差有望下降。此外，当前历史最低的欧美估值折价，全球投资者对欧洲依然处于低配，宽松周期开启后分母端或仍有提升空间。建议11月“标配”。
图表5 欧元区通胀水平
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年10月25日
日股：大选后政治不确定性增加，央行面临宏观数据和汇率两难抉择
配置策略：建议11月“标配”
政治方面
日本众议院选举执政党（自民党与公明党）选票未能过半，但差距不大，仍然可以通过与其他政党联合执政。目前有希望联合的党派（国民民主党与日本维新会）并未答应联合执政，自民党必须更大幅度政策向这两党诉求倾斜。该两党诉求主要集中在减税，财政支出，利率维持低位等。历史以来，首相当选是支持率最高的时间段，之后逐渐下跌，但石破茂支持率属于历史首相当选的支持率较低的位置，有概率短期内下台。
经济方面
9月日本核心CPI同比2.4%，CPI同比2.5%，服务业CPI同比1.3%，相较8月有所回落，CPI数据与领先指标东京CPI下行吻合，主要受政府财政补贴影响，预期下行影响偏短期。值得令人关注的是日本实际工资增速与实际薪酬增速相较上月都有所下行，出口数据受汇率走强影响也出现自2021年2月来最高下跌幅度，整体经济状态并不稳固。
货币政策
市场对于12月加息的可能性依旧警惕，同时日元兑美元步入150-160的汇率干预区间，日央行官员存在突然放鹰的可能性压制日元快速贬值。但10月东京CPI（剔除生鲜与能源）数据继续增长，分项指标显示消费者价格在升温。通胀数据显示企业在10月下半财年开始之际上调价格，以此转嫁因工资上涨和日元疲软而增加的成本。
综合而言
日本权益市场下月走势主要取决于日元汇率贬值速度是否触发日央行干预的阈值，同时监测宏观数据的回暖态势是否稳固。目前整体宏观环境较为混沌，建议11月“标配”。
图表6 日本通胀水平
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年10月25日
印股：央行推迟加息，高利率对企业盈利产生影响，外资资金持续抽离印度资本市场，但国内资金持续涌入形成对冲
配置策略：11月维持“标配”。
上月印度市场我们下调评级，担忧的高利率对企业盈利增速产生影响在10月确确实实出现，印度市场整体下跌基本来自于企业盈利增速预期下调部分。同时，外资资金在A/港股出现显著机会后逐渐从印度市场切换至A/港股，对印度市场下跌继续施加压力。
经济方面
印度10月PMI继续维持高位，除制造业PMI外，综合和服务业PMI连续三月下滑。综合PMI初值58.59，服务业PMI初值57.91，制造业PMI初值57.41，与此同时，EPS增速同比继续维持走弱迹象，与PMI指标下行吻合，在高利率环境继续维持的当下，需保持一定程度的谨慎。
货币政策
10月9日，印度储备银行（RBI）维持利率不变，但放松鹰派货币政策立场，将政策立场转向中性，这是印度央行自2019年6月以来首次改变立场。考虑到9月通胀数据超出市场预期，但发布日期晚于央行会议，较强的通胀压力可能迫使央行仍然维持中性态度至12月不加息。
资金方面
外资在10月显著撤离印度市场，通过外资行美林对全球基金经理尽调，大部分资金选择从印度切换至A/港股。从日频数据看，即使近期外资开始有短暂撤出A/港股的阶段，但资金并没有回流至印度，意味着市场在高利率环境下短期不再看好印度权益市场。国内资金方面目前仍然起到较好的平滑作用，国内资金累计净流入资金继续创历史新高。
图表7 印度境内外资金流入数量
资料来源：AMFI，广发证券财富管理部，
截至2024年10月25日
中国港股：关注财政政策力度
配置策略：建议11月“标配”。
分母端
短期仍受政策预期及外围地缘扰动。风险溢价角度，指标主导指数最近一个月的暴涨，从近年均值+2倍标准差高位坠落至-1.5倍标准差左右，随后在政策预期扰动下又反弹至-0.5倍标准差的水平，压缩恒指进一步上涨空间，预计年内风险溢价或在均值附近震荡。
无风险利率角度，随着外围50bp的降息落地，且宏观经济数据再次展现韧性打压未来降息预期，无风险利率有所反弹，从3.15%低位回升至3.5%左右。外围若如期小幅降息，预计无风险利率或将出现下行但空间有限，更为稳健的反弹有赖于分子端。
估值角度，前期暴涨行情告一段落，从+2倍标准差左右回落+1倍标准差以下，恒生指数估值吸引力有所下滑，有赖业绩改善进一步对估值形成消化。
分子端
关注政策落地向宏观数据以及业绩数据改善传递。宏观层面，尽管预期有所波动，但各种经济刺激政策持续出台，9月社会消费品零售等宏观经济数据超预期，后期关注政策落地对数据复苏持续性的效果。
中观层面，中长期反弹有赖于宏观经济持续改善下推动分子端复苏业绩兑现，且目前已出现边际改善信号。一方面，根据最新预测，恒生指数2024年EPS一致预期将同比增长9.9%，较上个月基本持平；另一方面，随着财报季开启，可见更多的龙头企业业绩改善明显，目标价上调。在分母端已经回归近年平均水平的情况下，关注分子端盈利兑现接力指数进一步增长。
综合来看
我们给予中国港股11月“标配”的评级。
分母端方面，近期风险溢价一度从+2倍标准差回落至均值附近，预计在国内政策持续释放利好以及外围资金流向和大选选情的扰动下,继续围绕均值震荡。无风险利率方面，计入外围年内小幅降息预期以及国内货币政策空间，无风险利率预计将小幅下行但空间有限。
分子端方面，指数EPS预期增速有所回暖，业绩改善有望逐步兑现，建议维持配置行业风格分布更为均匀的恒生指数。
图表8 港股当前估值接近近年+1倍标准差；风险溢价位于均值下方
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年10月21日
全球AI产业链：关注业绩期利好
配置策略：建议11月“标配”。
硬件层
AI硬件需求确定性再次得到证实，但其他部门复苏相对较弱。对中国港股市场而言，消费电子产业链景气好于iOS阵营。根据中国信通院数据，2024年前8月国内累计出货量同比加速增长，达16.6%。其中国内外品牌分别+21.2%/-5.4%。随着四季度消费旺季开启，以及国产原生操作系统的推出，国产品牌有望在国内及出海市场表现出稳健的增长。
另一方面，根据SIA的数据，中国大陆市场8月收入152.3亿美元，yoy+19.2%（6月+21.6%/7月+19.5%），高增速趋势有所放缓。对美国市场而言，半导体增速企稳，美洲表现强劲。全球市场加速增长，美洲强劲。全球市场8月收入531.2亿美元，同比增长20.6%，增速创新高（6月18.3%/7月18.7%）。另一方面，AI核心硬件层持续释放利好，根据产业链调查与分析，在出货量维度，AI GPU Blackwell未来订单排满（年中两家HBM大厂也先后宣布2025产能售罄）；代工龙头目前3nm产能利用率或已达110%。在价格维度，光芯片龙头宣布明年全线涨价；存储龙头业绩显示，ASP环比持续提升，利润端创新高。
应用层
中美宏观数据持续改善或将利好业绩指引及基本面。对中国港股市场而言：
游戏板块供给端维持高景气，且需求端连续两个月游戏销售收入增速转正（8月+15.1%/9月+10.5%），主要由于《黑神话：悟空》给单机及主机市场带来较大增量，同时暑假期间部分头部移动游戏流水也有明显增长。
影视板块，前三季度全国电影票房收入347.44亿元，高基数下同比承压。流量板块，ARPU有所企稳。国庆长假期间，人均消费为916.10元，按可比口径同比略有增长。其中跨境相关预定迎来爆发式增长。
对美股市场而言，最新消费、就业、通胀等宏观数据显示经济重回韧性，降低未来线上消费需求走弱预期。此外，从已公布季报的龙头业绩显示，增长前景并无显著转差，但需关注增长主要由用户数而非ARPPU贡献，尤其是本土市场的增长。
分母端因素
由于经济数据再次展现出韧性，降息幅度预期缩小，无风险利率有所反弹。另一方面，短期内风险溢价将受美国选情以及中国政策预期所影响。
综合而言
我们给予11月“标配”的评级。中国港股方面，关注更多科网龙头三季度业绩改善，以及年末消费旺季电商、流量和消费电子的数据增长。美股方面，应用层关注经济及消费预期回暖下，收入端及资本开支增长的确定性。长期关注商业化落地不及预期的风险。硬件层增长主要集中在AI，而其他部门复苏相对较弱。
图表9 中国港股科技及美股科技指数近三年PE-TTM估值分位点
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年10月24日
图表10 全球及中国大陆半导体月度收入及增长；全球服务器收入增长
资料来源：SEMI，CounterPoint，广发证券财富管理部整理
海外固收：预计利率曲线或将陡峭化
配置策略：建议11月“标配”。
近期非农、通胀及零售等经济数据超预期，叠加特朗普交易发酵，长端美债利率大幅上行，甚至计价11月、12月不降息的可能性。但美联储9月议息会会议纪要的内容及美联储官员近期的讲话，再一次向市场传达出其认为通胀风险已见下调，短期扰动也不更改方向，政策权重更多转向劳动力市场的观点。
我们整体仍旧认为，美联储当前的政策更关注于助力软着陆，避免经济及劳动力市场的下行幅度过深。值得注意的是，未来几个月的就业与通胀数据可能会受到新一轮罢工与飓风的干扰，在此情况下，尽管通胀路径面临扰动，但美联储正常化利率的方向我们觉得并不会被逆转。考虑到当前市场对于降息预期回摆的比较剧烈，11月大概率降息的背景下，利率的下行空间我们觉得比上行空间更大。但短期内，“Trump”交易或将干扰长端美债的利率走势，使得整体曲线更加陡峭化。关注高收益债、降息后银行风险缓解的金融资本债等高票息类资产。建议11月“标配”。
外汇：Trump当选的基准情形下美元指数兑其他非美货币预期持续走强，季节性结汇需求或将支持人民币对其他非美货币走强
目前美元指数完全被大选因素影响，汇率隐含波动率在1个月的时间周期大幅增长，显示美国大选对汇率市场短期的扰动。目前市场在定价更高概率的Trump当选，潜在的关税对非美货币有较大威胁。根据2018年和2019年复盘看，非美货币几乎都录得显著贬值，2018年关税期间更是所有主流非美货币皆发生贬值。
由于国内在年底外贸企业有较强的结汇需求，即使Trump当选，预期结节性结汇需求将支持人民币对其他非美货币走强，人民币和美元双强。
-本期作者-
郑 峰
投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
饶晨媛
投资顾问（S0260621110017），哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
刘健威
投资顾问(S0260623060062)，广发证券资深投资顾问，CFA，中山大学经济学学士，英国杜伦大学金融学硕士，拥有5年行业研究经验，擅长基本面分析，目前专注于国内外科技及互联网行业研究。
重要声明
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