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从商业化视角看智驾独角兽的投资逻辑
来源 | 美股研究社
作者 | Manjusaka
站上科技创新潮头的企业总是备受资本青睐。20世纪开始，从IT到互联网，IBM、英特尔、微软、苹果等各大科技巨头，你方唱罢我登场。
近几年，人工智能成为资本市场新传奇故事的孕育之地。今年10月，英伟达市值首度突破3.5万亿美元，成为仅次于苹果的科技巨头，揭示了人工智能重塑市场格局的趋势。
既是冥冥之中自有天意，又是产业发展的必然，就在这个10月，人工智能和汽车工业结合的自动驾驶产业，也迎来资本化进程的全新阶段。
短短一个月内，多家智驾独角兽企业递表或者成功上市。10月18日，小马智行（Pony.ai）正式公开向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO招股书，计划在纳斯达克挂牌上市，股票代码“PONY”；10月24日，地平线正式登陆港交所，成为年内港股最大科技IPO；10月最后一个周五，文远知行在纳斯达克顺利挂牌上市，首日股价触发两次熔断。
毫无疑问，这是新兴科技领域与资本市场双向奔赴的结果。
一方面，随着今年Robotaxi（无人驾驶出租车）爆火，自动驾驶成为最受瞩目、落地最为迅速的领域之一，展现了巨大的潜力和价值，新的投资人纷纷带着热钱而来，买下新时代的“船票”。
另一方面，自动驾驶公司也需要资本支持，把Robotaxi的商业预期加速兑现。对此，小马智行联合创始人兼、CEO彭军就在接受媒体采访时提到：“研发型的公司其实很需要资本支持，融资就是和资本市场的共赢，有了资金的支持公司才能够做得更好，创造出更多更优秀的产品，有了更好的产品才能够获得更多的投资人支持，这是正向循环。”
那么，在资本和科技双加速的背景下，自动驾驶创业公司能否迎来“英伟达时刻”？
技术浪潮与资本化进程同轨
高阶智驾未来已来
自动驾驶公司的上市热潮背后，是自动驾驶产业价值的确认，行业爆发期渐至。
自动驾驶是一个高投入、长周期的行业，发展起来离不开政策支持、技术进步以及资金投入，只有当各种因素积累、汇聚，智能驾驶引发全球交通出行方式变革的产业拐点才会到来。
而从政策层面看，近年来自动驾驶政策密集落地，推动了高级别自动驾驶应用的新阶段到来。今年，我国陆续启动高级别自动驾驶准入和上路通行试点、“车路云一体化”应用试点等工作，已有9个联合体获批开展准入和上路通行试点、20个城市（联合体）入选“车路云一体化”应用试点名单。
图源：西南证券
同时，在技术领域，“端到端”“世界模型”成为高阶自动驾驶落地的突破口。
世界模型让高阶自动驾驶在更具成本优势和量产友好，推进了从ADAS辅助驾驶到自动驾驶的技术跨越。对此，小马智行联合创始人、兼首席技术官楼天城提到，对自动驾驶来说，世界模型是更重要的东西，可能都没有之一。他表示：“L4的量产跟成本、运营、政策这些都有关系，如果有世界模型可能会让成本进一步下降，会更好。”
因此，不管是新能源车企，还是自动驾驶技术公司，都在探索端到端和数据驱动的算法技术路线。比如，特斯拉采用“端到端”并在10月发布了Robotaxi和Robovan；蔚来引入“世界模型”提供更加全面的训练数据，大大提高了蔚来系统的迭代速度；而作为全球顶尖L4级自动驾驶技术公司，小马智行也将感知、预测、规控三大传统模块打通，统一成One Model端到端自动驾驶模型，目前已同步搭载到L4级Robotaxi和L2级量产智驾中。
技术进步与政策支持下，高阶自动驾驶落地的确定性越来越强，资本市场的关注度也再次回升。对此，华福证券的分析师卢宇峰表示，高级别的自动驾驶技术在法规、技术和资本运作等多个方面都迈入了新的阶段。
站在这一行业拐点时刻，自动驾驶公司纷纷奔向二级市场，资本也开始寻找下一个有可能成为千亿、万亿市值的产业龙头，以期在人工智能浪潮中再次收获一个“英伟达”级别的投资机遇。而回顾英伟达以及其他科技巨头的资本故事，不难发现它们有着相似的投资逻辑：这些公司市值爆发往往是在业绩预期兑现之前，也就是商业化加速阶段。
因此，自动驾驶公司的商业化进程将决定投资最佳时刻何时到来。哪家公司能率先实现商业闭环，也就有望成为下一匹资本市场的“黑马”。
从商业化视角
看智驾独角兽的投资逻辑
今年以来，智驾独角兽们奔向二级市场，这些公司的投资价值也受到了广大投资者的关注。
从10月上市的自动驾驶产业链公司来看，地平线机器人当前估值约550亿港元（按最新汇率，约合人民币504亿元）；文远知行上市首日44.91亿美元（约合人民币320亿元）。
从常规的估值指标（比如市销率）来看，这些公司估值水平普遍不低，这说明资本市场对自动驾驶的定价逻辑更加倾向于成长性，即自动驾驶公司当前高估值背后是商业化加速的预期和未来成长潜力的判断。
以小马智行为例：商业化能力方面，小马智行凭借技术积累和工程能力，正持续实现商业转化。
小马智行一直锚定难度更大但经济效益显著的“跨越式路线”，即专注于L4级自动驾驶，在L4领域积累了大量的路测及AI大模型训练。截至目前，公司全球自动驾驶路测里程已累积近4000万公里，其中包括近400万公里无人驾驶里程。公司已到达10000小时的L4技术门槛。
与此同时，小马智行构建了全球合作生态，加速自动驾驶量产。其合作伙伴涵盖丰田、广汽、上汽、一汽等车企，如祺、支付宝、高德、锦江汽车、新加坡康福德高等出行平台及出租车运营商，以及英伟达、速腾聚创等核心零部件供应商。此生态有望助力自动驾驶规模化量产与服务落地。例如，小马智行携手丰田中国、广汽丰田成立骓丰智能科技，凭借各方优势累加，预计2025—2026年，公司将下线预装传感器的纯电动Robotaxi车型。
在技术沉淀和工程能力的基础上，小马智行商业化方面表现突出，成为目前中国营收规模最高的L4自动驾驶技术公司。招股书显示，2024年上半年，公司营收为2472万美元，同比增长101.2%；净亏损为5178万美元，同比收窄25.6%。
商业化提速的同时，小马智行成长潜力也备受看好：公司聚焦场景化落地，率先做出了一个能盛更多水的“木桶”。
小马智行始终聚焦Robotaxi和Robotruck两大“主力职业”。其中，最受市场关注的无疑是最难攻克但应用潜力巨大的Robotaxi。
作为中国首批在北上广深四个一线城市都获得无人驾驶Robotaxi运营服务许可和一切监管许可的公司，小马智行在这些一线城市提供面向公众的Robotaxi服务。截至2024年6月30日，“小马智行”App注册用户数超22万，半年内每辆全无人Robotaxi日均订单量超15单。
图源：西南证券
瞄准Robotaxi赛道，小马智行的商业化能力和战略眼光可见一斑：一是Robotaxi不是“期货”，可以随着车辆投放迅速产生可观的收益。对此，彭军曾分析，从终局来看，L4技术在前期能够实现规模化应用定制的，一定是Robotaxi。因为只要在几个城市能够运营，Robotaxi就已经有了商业价值。而小马智行满足了监管批准、安全验证、技术储备、规模化量产等商业化的充要条件，在北京、广州和深圳已经开始Robotaxi全无人商业收费，今年上半年，自动驾驶出行服务收入同比增长86.0%。
另一方面，不同场景下的自动驾驶对应着不同的价值空间，而Robotaxi的天花板足够高。以城市出行为业务场景，Robotaxi是万亿级市场。根据Frost&Sullivan预测，预计到2030年，中国和全球Robotaxi市场规模将分别达4888亿/8349亿元，24—30年CAGR分别为248%/239%。
图源：西南证券
毫无疑问，Robotaxi市场增长红利下，有望催生出一家全球级别的科技巨头。而在自动驾驶公司开启大规模商业化的过程中，一些关键问题决定了谁会是领跑者。
Robotaxi
商业化时间表里的必答题
真正的高阶自动驾驶落地还有很多问题要回答。比如，长期运营下安全性如何保证，该业务盈利拐点在哪等。
其中，安全是交通领域“最干货”的问题。
Robotaxi的价值在于为用户提供安全送达的出行体验，自动驾驶公司必须考虑让用户感受安全，从而建立信任。而要实现这一目标，关键是通过数据说话，正如楼天城所说，安全有安全感的问题，L4需要10000小时不出事故是最少的。
目前，小马智行的“虚拟司机”安全性已经达到了人类司机的10倍以上。做到这一步，小马智行会看刹车是不是更少、转弯是否丝滑平稳，在所有这些技术产品方面设了一套完备的可量化指标，然后拿着这把尺子去“丈量”所有的数据。
值得一提的是，现实道路是不断变化的，自动驾驶必须更像“老司机”。为此，搭建“世界模型”这个优质教练，，让自动驾驶找到比“人驾”更优驾驶策略，是小马智行的解题思路。
在安全验证的基础上，Robotaxi何时实现盈利，同样是彻底跑通商业化的关键问题。
根据西南证券研报，目前，Robotaxi的运营成本（4.5元/km）高于有人驾驶出租车和网约车（1.8元/km），但是随着技术的不断进步、运营效率的提升以及规模不断扩大，Robotaxi成本有望持续下降。
对此，小马智行副总裁、Robotaxi自动驾驶出行业务负责人张宁曾表示：“在像北上广深这样的城市中，当Robotaxi投放量在1000台时，运营才会达到盈亏平衡点，越过这个点，每增加一台车辆我们的成本会更低，毛利率会更高，进入正向的不断自我造血的阶段。”
而根据Frost & Sullivan预测，到2026年Robotaxi单价将与出租车持平，2026年之后将低于出租车价格。不过，Robotaxi业务的盈利拐点会来得更早。小马智行表示将于2025年实现单车运营扭亏为盈；萝卜快跑也曾提出，明年是全面盈利期。
图源：西南证券
迈入盈利拐点的时间表，对于处于商业化新阶段的自动驾驶公司发展影响不言而喻。当Robotaxi可以创造利润，自动驾驶公司就将形成“技术迭代－商业变现”的正向循环。
这意味着自动驾驶会不断进化，革新城市乃至户外出行体验，而抓住了最有价值的应用领域，自动驾驶公司也将从C端延伸至B端不断完善商业生态，进一步打开长期增长空间。
展望未来，随着商业化的跑通，自动驾驶领域迟早会涌现出下一个“微软”“苹果”或者“英伟达”。
