《芝加哥七君子》
01
最近重读了《the Man Who Solved the Market》（征服市场的人）。书的主角当然是量化巨擘西蒙斯爸爸，及其数学黑魔法和投资神话。但作为一个更容易被"羽扇纶巾"型智慧所吸引的人，我更关注的是书中的另一派大师——那些凭借人类智商和天大的胆量，在全球政治经济的大棋局上纵横捭阖的人。
尤其是德师（德鲁克米勒）和他那几场经典战役。
上世纪90年代，金融投资界百家争鸣，各路英豪显神通，恰似春秋战国，又如武林各派，刀斧钩叉，各有千秋。彼时，价值投资是主流，巴菲特等基本面投资者埋首于财务报表，如少林武当，凭借经验和直觉过招；而初露头角西蒙斯，量化交易短频快，如星宿恒山，出奇制胜。
总之刀剑拳鞭棍，毒刺暗医枪，百花齐放，不亦乐乎。
与此同时，所谓的宏观投资者，以索师和德师为代表的扫地僧们，也登上了历史舞台，凭借洞悉全球政经风云变幻的"神算"之能，让全球政治领袖心中一惊。
德师，这位匹兹堡人，一头蓬松头发，不拘一格，“不小心”与经济学博士学位擦肩而过。加入索罗斯的量子基金前，已深谙经济数据和新闻背后的玄机，总能先人一步预判全球政经走向。
入职六个月，索罗斯便因其头寸太大太险，未经其同意清其债券持仓。德师得知，愤然请辞，索罗斯道歉了事。几个月后柏林墙倒塌，市场一片恐慌，唯独德师预判德国经济将因此受益，并精准预测德国央行将控通胀，对德国马克下了重注，为量子基金斩获近30%的收益率。
两年后，德师再现惊人洞察力。建议索罗斯大举做空英镑，坚信英国政府将被迫放弃欧洲汇率机制，导致英镑贬值。索罗斯初疑，然仍魄力豪赌100亿美元，曰：“此种级别机会20年才出现一次”。结果一如所料，英镑暴跌，量子基金一夜之间获利十亿美元，成就金融史上最经典的交易之一。
三十四年后的今天，德师依旧是拜市场教的绝对信徒。
据美国大选已不到一个月，他认为当下的市场“非常确信懂王会赢”（I must say in the last twelve days, the market and the inside of the market, is very convinced Trump is going to win）——可从银行股票、加密货币、甚至懂王自己的社交媒体公司的表现中看出——那些只要“放松管制”就会受益（俗称“一放就嗨”）的行业，都是“涨”的节奏。
（图片来源：Bloomberg）
“如果非要我选（谢天谢地没人真拿枪逼我），我会猜特朗普现在是热门。但说实话，这些民调到底意味什么？现在还有人在乎吗”（if you put a gun to my head, and thank god there's not one, I would have to guess Trump is a favorite to win the election now, but who knows what these polls even mean? ）——言下之意，他只想听市场的耳语。
那他会投给谁呢？答案是“谁都不投”。
原因也不难想：作为拜市场教信徒，“我在一个有着乔治·华盛顿、托马斯·杰斐逊这样的总统形象的美国长大。在我的一生中，里根就是一个在任职期间保持着某种尊严和行为的总统。”（I grew up in America with a certain model of President George Washington, Thomas Jefferson. Ronald Reagan was one in my lifetime where there was a certain dignity and behavior in the office）这句话可以看出，他对自由市场的信念，至少在有生之年绝不会动摇。
而如今的特朗普和哈里斯，产业政策出奇一致，都信奉政府应该干预资本分配。这与他坚守的自由市场理念背道而驰。十五年前，德师曾是汤姆·弗里德曼（Tom Friedman）的粉丝，弗里德曼对中国模式极度推崇，认为比美国模式更优越；如今看来，中国模式（404, 404, 404），美国两党却都不约而同地拥抱了产业政策，他觉得有点讽刺。
虽然德师对市场的信念令人起敬，但明眼人都能看出：当下的世界已经是财政主导，大政府时代已来（或应该说“又来”）。
汤姆·弗里德曼老师的故事固然讽刺，但看看这俩国家，不也是越靠越近吗？
这两个国家就像哈利波特和伏地魔（我是指经济模式），虽然互相看不顺眼，但却有惊人相似之处，你中有我，我中有你。随便举两个例子：《2022年通胀削减法案》（The Inflation Reduction Act of 2022 (IRA)）和拜登的“重建美好未来”（The Build Back Better Plan）计划，难道看起来不眼熟吗？
字里行间都透出几个字：政府强力干预。
02
金融史大家罗素·纳皮尔（Russell Napier）有《21个金融史教训》。其中之一：市场”无形手“和政府”有形手“之间，究竟是什么关系？到底哪只手才是主导？
（请到小宇宙《墙裂坛》或点击“原读原文”收听）
纳皮尔问：政府为什么”青睐市场“？为什么有时会说”支持市场主导地位”、“尊重市场”，而大多数时候却在做完全相反的事情？
因为政府对市场的“爱”是有条件的。当市场乖，市场甜，市场能拉来选票时，政府就把市场举高高，尊重市场规律。可一旦市场荷尔蒙失调，任性玩耍到一地鸡毛，政府便化身“控制狂”，频频干预，甚至亲自下场坐庄。
用普通话解释他的观点：金融史上的“市场公正”，大体是为掌权者需求服务的。
过去几十年，我们习惯了推崇市场力量，认为市场比政府更擅长资源配置。这种理念在撒切尔和里根时代达到顶峰，市场也确实很争气，创造过无数辉煌。然而，任由市场自由撒欢儿太久，贫富差距会扩大，金融危机会频发。此时爸爸和妈妈自然会介入，或控制资源，或代劳资本流动，引导经济走向”该走的路“。
传统经济学觉得政府是”中立的裁判“。但历史表明，政府的“中立”是有立场的。
更别说在政治新剧集频频上演的今天：绿色转型、供应链重塑、地缘政治冲突…… 每一集拍摄和制作成本都是天价，都需要巨额资金——这要从哪儿来呢？央妈你怎么看？
03
天黑请闭眼，财政已上位。
过去40年，全球经济生活在一个“货币主导”的黄金时代。
这是一个温柔乡——自由市场理念主导全球，球场边上坐着一位安西教练般、慈眉善目的经济“裁判”——央行。虽然像个棉花包，但身段却异常灵活柔软，可随时灵活调整货币政策来引导经济发展，和商业银行一起协同作用，共同影响着贷款利率、贷款意愿，以及整体的货币供应。
但这种看似完美的经济调控方式，也催生了债务超级周期，孕育了繁荣的泡沫。
索罗斯曾将经济新自由主义的兴起称为“百年大泡沫”的开端，此观点颇具前瞻性。当年，以撒切尔和里根为代表的新自由主义者坚信“市场基本教义”，主张政府应该最小化干预，让无形市场之手自由发挥作用。
然而，市场脾气会变，一变，大概率会带来不合意的结果。市场并非完美无缺，央行也无法袖手旁观。回顾过去几十年，每次危机后，市场看似都能神奇地自我修复，殊不知这种“自动恢复”其实是一个巨大的误解——每一次经济重启，背后都有安西教练（央行）那软软棉花包一样的身体接住（降息）。
于是利率跌了40年，这40年真是各类资产的福音年代。
40年前，我们从一个高利率时代出发：经济一不好，就降息，通胀也降，通胀下行，利率可以接着降，低利率刺激借贷热情，债务规模一路狂飙，债务太多，拖累经济增长，经济一不好，就降息，通胀也降；通胀下行，利率可以接着降……（Rap single track repeat）——一切都抛给越堆越高的”债务喜马拉雅“对冲。山不过来，我们就不过去，也看不见。于是一个“债务超级周期”版温水煮蛙就造好了。
问题是，单曲永远循环显然不可能：一旦利率降到零，甚至开始回升，就再也没有“魔法”来抵消债务了。
回顾这些长期债务周期会发现：长债周期不是一条上升的直线，而是一个弹簧一样、接力丢沙袋运动：从私营部门开始，杠杆轮动，最终把债务沙包丢传给政府。从”2B“（企业扛），到”2C“（消费者扛）再到”2G“（政府兜）。
再来个疫情，大量”B”和“C”一次性转移到“G”。私人部门债务触顶回落，公共部门债务接过接力棒，在应对危机和疫情中一路高歌猛进。当赤字少、债务少的时候，“货币”说了算，力量也更强大。一旦债务太多，尤其是政府债务，赤字又高，而且经济不是“一次性感冒”，而是长期肾虚，那“财政”便会开始压倒“货币”，央行以及整个银行体系，都要开始听话。最终天黑闭眼，财政上位。
于是，我们告别了那个利率不断下降、结构性通缩的时代，拐进了一个路口，见证了整个世界从“货币主导”通关到“财政主导”。
在“财政主导”时代，财政说了算。政府用预算、超长债、减税、补贴这些手段直接影响经济。巨额债务和赤字成为影响经济的主要因素，央行空间被压缩，必须要和“财政”绑定，一起突围。
04
日本是第一个通关到“财政主导”时代的，率先扛起高达GDP的2.5倍的公共债务。随后，越来越多国家开始露出“财政主导”特征，财政或明或暗影响着央行决策。美国也不例外。
当然，从“货币说了算”到“财政说了算”不是一秒切换，而是个渐变过程。美国大概2017、2018年开始，2019年开始加速，2022年底2023年初更明显。一个国家可能在“财政说了算”和“财政没那么说了算”之间摇摆，但一旦“财政”真说了算，情况就不同了。
到了今天，全球经济看起来正在回到1945-1979年那种政府主导资源配置的时代。央行大规模购买政府债券，政府积极干预绿色经济转型、供应链重塑、地缘政治博弈，财政政策影响力与日俱增。
05
那如何判断一个国家是否“财政说了算”呢？
首先可以观察它是不是总是入不敷出，赤字一大堆。
再精确点，比较一下每年”赤字“和”私营部门新增债务规模“——它俩谁比较大。比如，新增银行贷款和企业债券发行额，如果加起来比同期的财政赤字还小，那就说明财政影响力更大，此国更接近“财政主导”。
回顾美国现代金融史，大部分时间都是私营部门债比政府多，只有少数经济衰退期例外。但也不是每次衰退都这样——比如当下就很有意思：美国经济没衰退，例外情况却出现了。这说明了什么呢？
另一个判断方法是：在经济增长期，赤字占GDP的比例上升，同时失业率却在下降、或维持低位。翻翻美国历史便知，这种情况非常少见。自越南战争以来，就没怎么经历过；即使有，持续时间也很短。但自2017年以来，美国一致在这种状态里——即使失业率下降或很低，赤字占GDP的比例还在持续上升。
日本这样的国家，“财政主导”的程度比美国更深。美国更可能在“财政主导”和“非财政主导”之间摇摆。
为什么现在要关注这个问题？因为过去40年，虽然公共债务占GDP的比例越来越高，但利率却在下降，利息支出还在可控范围内。如果利率开始回升，即使只是横盘不动，这个缓冲也没了，经济更可能陷入由“人口结构”和“利息支出”共同造成的财政漩涡。
这可不是政客们动动嘴皮子就能解决的，而是一个可以获诺奖的棘手难题。
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那在”财政说了算“时代，天下还有独立的央行吗？
“独立性”是个极有想象空间的词汇，也是个可以任人打扮的小姑娘。
肯尼迪遇刺后，约翰逊总统要打仗、要减税、要经济好，就要央行降息。但当时的联储主席马丁不听，坚持加息。结果马丁老师被约翰逊总统直接武力推在墙上。最终妥协。
更经典的是他的下一任阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns），也是水门事件的“联袂主演”。那段载入史册的录音中的主角，就是伯恩斯和尼克松。录音中尼克松总统领唱，歌词大意是：咱俩合作，我负责玉树临风，你负责大选前维持宽松，刺激经济，共成大事。
结果大事情就搞好了，尼克松在1972年成功连任。
两年后领了盒饭，因水门事件辞职。而伯恩斯主席整整两年的持续宽松，导致美国之后十年通胀加剧，经济衰退。也成就了央行”不独立“的经典案例。
而鲍威尔，曾被成为”当代伯恩斯“。回到2016前，懂王要减税、大基建——从这一刻起，正如克尔凯郭尔在《或此，或彼》（Either/or）里碎碎念：结婚，你会后悔；不结，你也会后悔；结了或不结，你两样都后悔。嘲笑这世界的愚蠢，你会后悔；为愚蠢而掉泪，你也会后悔；嘲笑这世界的愚蠢或为这些愚蠢掉了泪，你会两样都后悔。
鲍威尔老师也一样：降息，会后悔；不降息，也会后悔。听总统的话，会后悔；不听话，也会后悔；降息不降息，听话不听话，反正他都会后悔的。
所以天下到底有没有独立的央行？
即使是强硬如沃克尔，也得和白宫周旋，改变央行投票规则。沃克尔也是被别人推上去的，他得为这些人服务。
07
所以这篇长文流水账到底想说啥？
过去三十年的投资经验不管用了。照老办法投资，会亏钱。
历史不会告诉你答案，但会告诉你该问什么问题：现在最重要的问题不是猜利率或通胀，而是“政府会用什么姿势管经济“？
比如，很多老师们依然痴迷过去二、三十年的年景，“股票和债券反着走”已是条件反射。但当通胀高，“财政”还说了算的时候，股票和债券也许就一起涨跌了。还可能看到”资本管制“，比如限制转移资金等等小刺激剧情。
当“财政”说了算，以前重要的指标也许都不重要了；以前管用的“招儿”，现在也都不管用了。如果还不升级，就会像拿着旧地图在魂like游戏里找路，肯定找不到。
但这款魂like游戏，我们更熟啊——发达国家不熟悉什么是“财政说了算”，因为没经历过；而在新兴市场，这不是热门重播剧吗？
