原创周子衡 首发FT中文网

日本野村研究所的理查德 C. 辜创造出“资产负债表衰退”这一名词，用以刻画过往数十年来日本所遭遇的经济困局。资产负债表衰退的政策指向非常鲜明，正所谓“量化宽松”。全球来看，美国的量化宽松政策实践，不仅规模体量巨大，国际冲击广泛，政策当局亦颇以为是。然而，似乎没人认为，美国量化宽松是针对莫须有的资产负债表衰退。原因似乎也很简单，既然美国经济没有衰退，何来资产负债表衰退？那么，美版的量化宽松所针对的又是什么呢？无独有偶，同样没有出现衰退且增长颇为亮眼的中国经济，却遭质疑陷入“资本负债表衰退”，须跟进“量化宽松”政策。

这又是为什么呢？

1989年日本泡沫经济破裂后，鉴于资产价值普遍为负，企业部门无意增加投资而着力于缩减债务，旋即陷入债务萎缩的长期困顿中，导致整体经济下挫且长期低迷。资产负债表衰退使日本陷入流动性陷阱，既有货币及财政等政策工具失效。与债务通缩缠斗十余年后，日本当局于2001年创造性地推出了“量化宽松”政策，以财政货币当局的大幅扩张来抑制企业部门的长期收缩，缓释并助力企业部门修复其资产负债表，进而提振经济。2008年金融海啸后，同样基于既有财政及货币等政策工具的失效，美国政策当局及时推出了超级版的量化宽松政策，以救助其经济。2013、19年，伯南克及鲍威尔两任联储主席曾先后两度尝试终结该量化宽松未果，直至2020年3月疫情冲击之下美联储甚以无限制量化宽松来阻止经济下行……

过去数十年，日本遭遇了“资产泡沫”，而美国则炮制了“债务泡沫”，其根源都是“过度金融化”的产物。虽各有其环境诱因，但日本泡沫危机与美国次贷危机终归是过剩货币推动下的产物，过剩货币刺激创造出“额外的”账面利润，其所借助的一系列工具手段都是基于财务账面的需要被创造出来的。如此追求企业部门的账面利润的急功近利，不仅超出了产业周期，更超出了投资与贸易周期的现实约束，而呈现出过度金融化的局面。其突出表现就是股市与房地产市场的过度繁荣，进而拉抬甚或制造出借贷市场的虚假繁荣，即所谓“泡沫”。

既有财政货币政策工具难以阻止过度金融化所带来资产泡沫或债务膨胀，也无从应对后续危机所带来的冲击。如任过度金融化所导致的衰退蔓延开来，企业部门将无从自萧条中自行复苏。正基于此，量化宽松成为政策当局的不时之选。也正因立即推出了这般巨量的量化宽松，美国才免于陷入日本式的“资产负债表衰退”的败局。

在事实上，“资产负债表衰退”迄今为止等同于泡沫破裂后的日本经济个案，尚未成为一个通行的经济术语；在理论上，它类近于欧文·费雪提出的“债务通缩”，但二者未可混用——“债务通缩”适用于更广泛的经济案例中，涉及企业、家庭，政府等诸经济部门；“资产负债表衰退”往往指企业部门。债务通缩有其理论意义，在因果关系链中得以展开。资产负债表衰退是对经济现实的刻画，部分涉及原因，但主要是呈现结果。

QE sceptics fear Fed is in a hole

https://www.reuters.com/markets/europe/qe-sceptics-fear-fed-is-hole-2023-03-22/

在经济现实中，资产负债表衰退是过度金融化的“结果”，是经济衰退中企业方面的“症状”，而不是经济衰退的“原因”所在。或不恰当地打比方来说，对泡沫危机后的日本经济衰退作“尸检”，“资产负债表衰退”是非常醒目的“（企业）组织切片”，指标显示衰退进入不可逆的阶段，就显现为“尸斑”。在日本经济衰退中，资产负债表衰退是非常醒目的局部事实，且是非常滞后的观察与表述，正因如此，将日本经济衰退“命名”为“资产负债表衰退”便格外醒目，而实无不妥。然而，局部事实的事后确认或凸显，并不意味着因果关系的新发现或新产生，资产负债表衰退是“法医”的鉴定或判定，而非医生的诊治或救助，也就谈不上基于病理的预防、预判与诊治。简言之，“资产负债表衰退”是“病症”，而非“病因”，难以构成“病理”。其描述经济事实不完整但有其突出与醒目的特点；将其置于因果链条中是有欠缺的，解释力不足，更无从作出预判。

深入分析，不难发现，资产价值为负才导致“债务通缩”，成就了资产负债表衰退，而资产价值为负是过度金融化的结果。这就是说，资产负债表萎缩或衰退是经济恶化过程中的一个突出的环节，严格来说，不是前置的原因，而是阶段性的结果。问题在于，此一衰退呈现出“刚性”的特质，正是过度金融化的产物，须以政府部门的资产负债表扩张来冲抵企业部门的资产负债表衰退，从而结构性地实现经济稳定或平衡。

正基于此，给美国经济或中国经济贴上“资产负债表衰退”的标签都有其不恰当之处。

Easing the Angst About Fed Easing

By paying less interest on excess bank reserves, the Federal Reserve would reduce its liabilities. Then it could sell an equal amount of assets.

https://www.wsj.com/articles/SB10001424127887323628804578348410673925632

就美国而言，经济当局及时而超大力度地实施量化宽松阻遏了企业部门的资产负债表衰退，暂时阻止或延缓了经济衰退。事实上，所谓美式量化宽松是以政府债务扩张结构性地抑制了企业及家庭部门的债务通缩，而其经济是否能够避免软着陆，仍有待观察。在疫情、地缘政治冲突造成全球供应链阻断的背景下，美版量化宽松不仅燃爆了其债务规模，更刺激了全球范围的通货膨胀。2022年2月，美联储被迫进入加息通道，连续11次加息之后，连续8次维持利率水平不变，其利率政策成本过于沉重，一俟进入降息通道，美经济所积累的矛盾与问题，亦将喷涌而出……其中，联邦债务危机爆发或将是导致美经济崩跌的最为致命的一击。

Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?

中国经济是否越来越像日本？

关键还是看，中国经济是否发生过度金融化。过去约四分之一世纪，中国经历了全球经济历史上最为快速而庞大的产业化与城镇化，信贷扩张与货币增发都是史无前例的，期间不乏债务极速扩张下的经济繁荣。此一期间，中国金融存在发展过快、过热的问题，但并不存在日美式的过度金融化。 

具体来看，中国的房地产市场中的债务问题集中集中在开发端，而非销售端，这与中国独有的土地制度、用地市场，以及开发信贷政策有关，大的背景是中国约70%的城镇化率集中在过去四分之一世纪中实现的，此与美日房地产市场迥然不同；资本市场方面，中国根本没有出现美日式的荣景，甚或根本谈不上过度繁荣下的资产泡沫；中国制造业快速壮大，产值相当于排在其后九个工业化国家的制造业产值的总和，新兴产业成长迅猛，企业国际竞争力提升迅速，未现下降趋势；中国内需市场庞大，企业竞争激烈，且企业负债率普遍较高，并不存在强大的债务通缩压力；中国是国际上绝大多数国际或经济体的最大贸易伙伴，且贸易结构与质量在不断适应性调整中，国际竞争力显著提升；……坦言之，中国经济的体量与特质完全与上一世纪八、九十年代的日本经济并无多少相似处，更谈不上仿效日本的政策选择。

毋庸置疑，中国经济增长确已放缓，然而，比较来看，仍颇强劲，绝非衰退。导致经济放缓的原因，并非产业竞争力的下挫，一系列经济社会矛盾涌现出来，部分既有问题到了必须解决的时候了，部分新出现的状况呈现出难以适应的局面。其中，人口结构、环境成本、数字化转型、治理水平等较为突出。这些问题、矛盾，乃至冲突，有其阶段性与特殊性，解决之道还在于自身实践。虽“他山之石，可以攻玉”，但非循例美日成案，简单比对套用，未可收一蹴而就之功，宜谨防刻舟求剑甚或削足适履。

资产负债表这个问题徐瑾经济人蛮早谈过，

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日本经济与资产负债表衰退

辜朝明vs余永定：中国是否陷入资产负债表衰退

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