【国联固收】2024年，哪些城投在发境外债？

摘要

自2023年下半年化债政策接续落地以来，境内城投债发行延续收紧趋势，借新还旧比例大幅上升并保持高位。同时，在化债行情极致演绎下，境内城投债的收益率和信用利差也均已压缩至历史低位，而票息和利差相对较高的城投美元债和城投点心债等开始受到市场关注。在此背景下，2024年以来城投境外债发行呈现何种特征？与2023年同期相比有何变化？我们尝试对此进行分析。

从发行架构来看，城投境外债直接发行占比明显提升，SBLC占比对应下降。2024年1-8月（截至8月15日），城投境外债（点心债+美元债）的直接发行规模为1079.5亿元，占比由38.57%上升至52.02%；SBLC发行规模为251.1亿元，占比由29.62%下降至12.10%。城投境外债直接发行占比明显提升，或反映城投融资趋严环境下，境外发债对发行人的资质要求在不断变高，因为信用资质较好的城投平台在境外发债往往不需要借助备用信用证等增信措施，而选择直接发行即可。

票面走势分化，期限仍以2-3年为主

票面角度，美元债票面中枢整体呈下移趋势，而点心债票面中枢则整体有上移趋势，今年以来[6%，7%）占比明显上升，[4%，5%）占比则对应出现下降。高息点心债比例大幅抬升，或因山东、湖北、安徽等地发行主体资质相对较弱，区县级平台占比较高，导致融资成本抬升。发行期限角度，绝大部分的城投点心债和美元债仍以2-3年的中短久期为主，1年期以内的城投美元债发行占比由24%下降至13%，或是因为此前大量发行的“364D境外债”受到监管关注。

城投境外债仍有配置机会

从风险角度来看，城投境外债发行主体多数在境内也有存续债，因此在一揽子化债背景下整体信用风险可控，而更需关注海外货币政策、汇率变动等因素对境外城投债收益率所可能带来的扰动，建议重点关注中短久期品种，对于拉久期保持谨慎。从收益角度来看，城投美元债仍有一定票息优势，城投点心债则可挖掘与境内相似券相比具有较大超额利差的个券，其间或存在一定套利机会。若美联储后续降息落地，境外城投债的价格也有望迎来一轮上涨机会，建议持续关注。

本周信用事件和收益率区域

隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.03%-2.12%左右，1-2年期收益率在2.07%-2.17%左右，2-3年期收益率在2.13%-2.24%左右，3-5年期收益率在2.20%-2.34%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.15%-2.41%左右，1-2年期收益率在2.17%-2.47%左右，2-3年期收益率在2.22%-2.40%左右，3-5年收益率在2.28%-2.48%左右；隐含评级AA+级和AA级的银行二永债，1-2年在2.05%-2.12%，2-3年在2.10%-2.14%。

本周信用债市场回顾

信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.32%，较上周上升20BP。本周产业债高估值成交债券数量为378只；产业债低估值成交债券数量为162只。本周城投债高估值成交债券数量为1360只；城投债低估值成交债券数量为50只。

3.1 一级市场

3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势

本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.32%，较上周上升20BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为2.41%，较上周上升17BP，产业债票面利率为2.44%，较上周上升25BP，城投-产业息差为-3.50BP。

3.1.3 发行进度——本周协会审批进度加快

本周协会审批进度加快。本周协会28只债券完成注册，完成注册规模为391.9亿元，较上周增加220.2亿元，交易所2只债券注册生效，注册生效规模为150亿元，较上周增加150亿元。城投债方面，本周协会共有14只债券完成注册，完成注册规模为94.6元，较上周增加79.9亿元。

3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降

本周信用债总成交量为7057.79亿元，环比下降5.59%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别2888.35亿元和4169.45亿元，环比上升2.32%和7.98%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为97.99亿元、343.08元和2425.46亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1034.01亿元、1570.82亿元和1555.97亿元。

总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了0.60BP、0.70BP和0.32BP。

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