《中国金融》｜境外银行系资管业发展历史必然与经验借鉴

境外的资管业按管理主体不同，分为独立机构作为管理主体的独立系资管业，以及商业银行、证券公司、保险公司等金融机构或其子公司作为管理主体的银行系资管业、券商系资管业、保险系资管业。它们虽然管理主体不同，但市场功能和运作机制基本相同。其中，银行系资管业在我国被称为银行理财业。从近二十年的发展看，境外银行系资管业呈现出异军突起之势。从大资管业视野考察境外资管业的起源与发展背景，我们将认识到，银行系资管业是大资管业发展的历史必然；总结境外银行系资管业运作经验，对于促进我国银行理财业高质量发展具有重要借鉴意义。

第一，资管业作为独立金融业态在英国、美国等国家兴起，是投资银行业专业化发展的历史必然。

资管业按产品属性不同，分为集合类资管产品、非集合类资管产品（我国俗称为专户资管计划）。其中，集合类资管产品本质上是投资基金。由于投资基金一直是资管产品的主流，且引领着整个资管业发展，故考察投资基金的演变历程即可基本把握资管业的发展规律。

境外资管业的兴起有两个方面的背景：一是随着19世纪工业革命的推进，已经完成原始积累的私人资本需要追求更高投资收益；二是政府债券、股票等直接金融工具的发展为之提供了可望获得更高收益的投资机会。然而，传统投资银行（典型代表是证券公司）主要只是从事证券的推介和承销，故更多地是从融资方和自身赢得承销费的角度开展业务。为克服传统投资银行作为证券卖方的局限性，市场必然地产生了“对投资银行所推介证券具有识别能力和投资能力，因而能够代人理财”的资产管理服务需求。于是，作为新型投资银行的资产管理机构应运而生。1868年，英国成立了全球公认的第一只投资基金，用于投资国外及殖民地政府债券。因其直接按信托法律关系设立，故称为“国外及殖民地政府债券信托”。在其示范下，多家基金管理公司成立，并设立了一批名为“信托”的投资基金。

到20世纪20年代，美国的投资基金业也快速起步。但因缺乏专门法律约束，侵害投资者权益的行为时有发生。在1929年全球经济危机中，各类投资基金还对股市波动起了推波助澜的作用。虽然1933年、1934年美国先后颁布了《证券法》和《证券交易法》，但这些法律主要针对的是一般性证券的发行和交易。

为规范投资基金设立与运作，1940年美国颁布《投资公司法》和《投资顾问法》，前者规范投资基金，后者规范基金管理机构和从业人员。鉴于公司型基金能建立起有效的法人治理，可以更好地保障投资者权益，《投资公司法》旗帜鲜明地鼓励投资基金采取公司形式，即使采取信托形式也需引入公司治理机制。与此同时，通过修订《国内税收法》，将各类受监管投资公司均当作“投资管道”，免于在基金环节缴税，集中在投资者环节缴税。由于有效解决了各类受监管投资公司的双重征税问题，公募类公司型基金迅速发展成为主流。这两部被称为美国“共同基金界宪法”的专门法律的颁布实施，不仅有力保障了美国投资基金业健康发展，而且在全球形成了强大的示范效应。随后，各国陆续颁布专门法律，全球投资基金业步入了法治化、规范化发展轨道。

第二，当资管业在英美等国率先发展成独立行业后，其灵活的运作方式、更好的经营业绩也吸引了众多银行、保险、券商等金融机构积极作为。由于银行、保险、证券等老牌金融机构特别是银行机构的积极参与，有利于迅速扩大资管业主体，广泛开拓资管业客群，故必然地在独立系资管业基础上，发展出银行系、保险系、证券系资管子行业。就此而言，银行系资管业等新的资管子行业的兴起，是大资管业进一步发展的历史必然。

据《欧洲投资与养老金（IPE）》报告，到2021年，在管规模全球排名前30的资管机构中，独立系14家、银行系10家、保险系5家、券商系1家，银行系机构的数量位居第二位。

由于资管业和银行业等传统金融业属于不同的业务领域，在分业经营体制下，放松分业经营管制，对于银行、保险、证券等老牌金融机构开展资管业务起到关键作用，并很快促使银行系发展成为资管业生力军。

证券市场在英美等国起步之初，各类金融业务是混业经营的。这虽然带来了市场繁荣，但不利于风险防范。美国于1933年颁布了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，确立了严格的分业经营、分业监管体制。这使得美国的银行机构开展资管业务受到较多限制，独立资管机构则取得发展先机。

到20世纪70年代，西方发达国家经济陷入滞胀，自由主义经济理论再次复苏。由于分业经营、分业监管体制束缚了金融机构的自由经营和效率提高，金融机构纷纷通过金融创新突破既有的分业经营限制。银行开始通过大额可转让存单、货币市场共同基金等金融创新，重新涉足证券市场并实质性开展资管业务。特别是在1999年美国颁布《金融服务现代化法案》，松绑了对金融机构的严格分业经营限制后，银行系资管机构很快发展起来，并涌现出一大批具有全球影响力的银行系资管机构，如道富环球投顾、摩根资管、纽约梅隆银行等。

在除英国以外的其他欧洲国家，由于直接金融发展较晚，资管业发展也相对较晚。到20世纪80年代，这些国家在经历二十多年利率市场化进程后，货币市场工具大量涌现，才终于使得类似货币基金的净值型共同基金、开放式信托型基金的诞生和发展成为现实。但由于这些国家多实行混业经营体制，银行凭借其天然的客户基础和信用优势，纷纷直接从事资管业务。

到20世纪90年代，随着资管规模不断扩大、管理日趋复杂，各大银行纷纷成立独立的资管子公司及资管服务机构，推动了资管行业细分化和专业化经营。后来，虽然随着第三方投顾、财富管理机构、直销渠道的出现，银行在资管业的垄断地位被打破，独立资管机构也得以发展起来，但银行系资管机构一直保持着主力军地位。

第一，银行系资管机构早期可依托客户渠道优势快速起步，但培育核心竞争力关键在于提升投研能力。

在境外，基于资管业不同于传统金融业的逻辑，包括银行系在内的各类资管机构均注重投研能力建设。而随着投研能力提升，银行系资管机构也最终实现了投资领域多元化、客户来源多渠道化，形成了“百花盛开，万蝶自来”的局面。

在投资领域多元化方面，多数排名靠前的银行系资管机构均注重凭借其与实体经济密切合作的优势，积极开发权益类产品、另类投资产品。通过对在管产品的资产结构进行分析发现，截至2021年末，道富环球投顾的权益类资产占比高达65%，另类资产占比为5.36%；摩根资管的权益类资产占比为24%，另类投资和多元资产占比为28.87%；东方汇理资管的权益类资产占比为25%，混合类资产占比为16%，另类投资及其他占比为7%。

而且，银行系资管机构还注重在不同的发展阶段采取不同的发展战略。在起步阶段，多数银行系资管机构基于银行母体渠道多、网点覆盖范围广，但个人客户占比高的特点，较多发行固定收益类产品。在具备了一定投研能力后，便致力于开发多元产品，面向社会广泛开发新客户。从排名靠前的银行系资管机构看，它们均通过新产品和新业务开拓，逐渐摆脱了对银行母体的依赖。

在客户来源多样化方面，到2021年末，在欧美资管业的保有规模中，75%来自机构客户，仅有25%来自个人客户。在机构客户中，保险公司占37%，养老金占33%，其他机构占27%，银行仅占3%。就银行系资管机构而言，摩根资管早在2017年就实现了客户的高净值化和机构化，私人银行客户资金占比达45%，机构客户资金占比达36%，而零售客户仅占19%。到2017年末，纽约梅隆银行机构客户的规模占比达71%，共同基金占比为24%，个人客户仅占5%。

第二，财富管理是资管业发展到一定阶段的产物，通过其和资产管理的双轮驱动，能够提升资管业发展质量。

境外直接金融发展历经三个阶段：其一，在证券市场发展到一定程度后，为促进证券的推介和承销，出现了投资银行；其二，在投资银行发展到一定程度后，为克服其作为证券卖方的局限性，出现了对投资银行所推介证券具有识别能力和投研能力、因而能够代人理财的资管机构；其三，在资管机构发展到一定程度后，为了克服其作为资管产品供给方的局限性，出现了为“财富端”即投资者提供专业资产配置服务的财富管理机构。

财富管理作为资管业发展到一定阶段的必然产物，对促进大资管业高质量发展具有四个方面的意义。首先，通过财富管理与资产管理的专业化分工，能够有效提升运作效率。因为，财富管理机构能够给作为“财富端”的投资者提供买方资产配置服务，这在很大程度上分担了资管产品触达投资者的职能，并提升了触达服务的便捷性、客观性和规范性，故作为“资管端”的资管机构便可专注于研发能力的提高。其次，财富管理通过提供面向“财富端”的投资者顾问服务，能够真正致力于投资者收益的最大化。因为财富管理能够建立起与投资者利益一致的激励相容机制，既不同于资管机构基于所管理资产规模赚管理费，也不同于销售机构基于销售规模赚提成，所以有利于克服“资管产品赚钱、投资者不赚钱”问题。再次，财富管理有利于改变投资者的认知，避免盲目追涨杀跌，进而帮助投资者获取长期价值收益。因为财富管理作为投资者的陪跑者，不仅可以随时对价格波动作出理性准确的解释，而且还可在必要时对投资者提供情绪安慰和情感支持。最后，财富管理能够创造出更多的资产管理需求。一方面，财富管理能够有效减轻资管产品与投资者之间的信息不对称性，增进其对资管产品的理解；另一方面，在财富管理的专业分工和协同支持下，更加专业化的资管业会创造出更多个性化的资管产品。

从境外资产管理发展实践看，近二十年来，全球大资管业之所以呈现持续快速发展态势，在很大程度上得益于财富管理与狭义资产管理双轮驱动模式下的质效并举。据2022年度波士顿咨询公司的报告，全球大资管业的管理规模从2003年末的31.0万亿美元跃升到2021年末的112.3万亿美元，近二十年可谓全球大资管业发展的黄金时期。而这个时期正是财富管理快速崛起并能对资产管理形成有力支撑的关键时期。

一些全球头部资管机构特别是银行系资管机构之所以近二十来一直持续快速增长，更是在很大程度上归功于财富管理与资产管理双轮驱动。例如，摩根大通作为银行系资产管理巨头，自2004年以来，其资产管理和财富管理板块虽几经收购和调整，但始终被放在一个大业务板块中，以形成协同效应。2016年，为实现资产管理与财富管理的专业化运营，摩根大通资产管理部更名为“资产和财富管理部”，并下设资产管理和财富管理两个板块。通过双轮驱动，摩根大通的资产管理和财富管理规模与盈利一直保持全球领先地位。

第三，资管逻辑的趋同不影响资管机构基于其不同的资源优势采取差异化发展战略，且差异化发展战略可以超越系别渊源。

由于资产管理是基于投研能力来决定业务范围、投资领域和客户定位的，所以各个不同系别资管机构的运行逻辑均逐步趋同，而越来越有别于传统的银行、保险、证券机构的运作逻辑。

从资管逻辑的趋同看，各系别都注重投研能力的提升，并基于投研能力提升不断开拓新的业务范围、投资领域以及新的客户来源，逐步减轻对母体的依赖。

从差异化发展战略看，各系别呈现出两个层面的不同特点。一是与独立系资管机构相比，银行系、券商系、保险系资管机构具有强大的资本实力，能够建立起更具吸引力的薪酬激励和业绩激励机制，进而打造更强大的投资管理团队，包括通过收购他人机构迅速扩大市场。二是银行系资管机构之间也基于不同的投研优势，采取不同的战略。例如，道富环球投顾凭借其对宏观经济和资本市场的宏观把握能力，注重开发被动型指数类产品并形成先发优势。东方汇理资管则凭借其在行业和上市公司研究方面的优势，积极开发主动型管理策略的股票投资基金。

第四，提升资管业综合能力需强化基础设施建设、大力推进科技赋能，构建完善的生态体系。

随着资管业发展日益专业化，其对生态体系的要求也越来越高。从境外经验看，不仅政府为资管业构建起了完善的生态体系，资管机构也非常注重通过金融科技为自身运作赋能。例如，东方汇理资管根据多年投资实践，开发出一整套自有知识产权的资管科技系统，以满足自身以及越来越多资产管理公司、资产所有者、渠道商、理财公司等不同类别客户的需求，旨在实现全流程线上电子操作，使得其与所有客户的沟通和交易更便利、快捷和高效。

第五，适应资管业运行特点，法律监管重在构建行为监管和功能监管构架。

存贷款业务由商业银行作为信用中介向储户承担还本付息责任，资管业务由投资者自担风险。因此，只要真正实行按基金分账核算和净值化管理，就不易导致系统性金融风险；但一旦管理不当，更易造成投资者损失。

基于资管业运行的不同特点，境外各主要经济体均注重对资管业实行严格的行为监管，督促资管机构建立起完善的内部治理结构和自我约束机制，促进管理人切实履行信义义务。例如，2008年国际金融危机爆发后，英国之所以新设金融行为监管局负责监管各类金融机构的行为，就是为了更好地保护金融消费者特别是各类资管产品投资者的权益。美国鼓励资管产品采取公司形式，并要求建立独立董事制度，就是为了强化基金的内部治理。在欧洲，多数国家发布了构建有效内控机制的指引。

至于审慎监管，则并不要求实行类似银行那样的资本金考核以及资产负债管理、风险拨备制度。甚至有关资质的要求也明显宽松于对银行机构的要求，更不苛求股东背景。所以，在英国、美国等资管业发展较早的国家，涌现了大量由非金融机构设立的独立资管机构；而在德国等欧盟国家和日本，其资管业起步相对较晚，又有英国、美国经验可资借鉴，故商业银行、保险公司等传统金融机构在发现资管业务新机遇后，便凭借自身的客户优势快速拓展资管业务，并在取得一定经验后纷纷成立银行系、保险系资管子公司。

由于开展资管业务重在投研能力而无须大规模投入资本金，在金融业解禁分业经营限制后，各类机构竞相在此领域一展身手。因此，从有效监管各系别资管机构考虑，构建统一功能监管框架尤显重要。同时，为避免增加监管成本，又需以机构监管为基础，尽可能避免重复监管。对原有的机构监管能保障监管有效性的，统一功能监管部门就以豁免注册、豁免监管的方式，交由机构监管部门履行监管职责。例如，美国考虑到商业银行发起的集合投资基金仅投资于货币市场工具，且已经接受美国货币监理署的有效监管，故豁免这类集合投资基金在证监会注册和接受监管，仍由美国货币监理署全权监管。■

（此文为中邮理财有限责任公司《理财业高质量发展与立法研究》成果连载之一。课题组参与机构：中邮理财有限责任公司、湖南大学金融与统计学院、农银理财有限责任公司、华夏理财有限责任公司、通力律师事务所、西盟斯律师事务所、方达律师事务所） 

（责任编辑　刘宏振）