作者：翟华伟（中国投资咨询）
基础设施领域常用内部收益率（IRR）评价一个项目的收益水平。IRR适用于投资－回报模型，作为长期收益指标，受很多因素影响。实务中可以结合不同行业、经济环境、回报期限、收入构成等因素，提出标定建议。笔者根据项目经验总结心得，以作参考。
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IRR的本质是什么？
IRR是一种预期，预期未来赚到的利润能平衡期初投资。由此观之，IRR的本质是折现率。我们可以通过一个简单的例子来理解IRR：
假设小李计划投资1万元租个门面，签三年，开个橘子专卖店，预期明年赚3000元利润，后年赚4000元利润，大后年赚5000元利润。
这个计划的IRR是多少呢？IRR评价的是净收益，该案例中采用利润来计算，所以我们需要计算出一个能够平衡期初投资的折现率，在这个折现率下，未来三年赚的12000元可以正好折算为当下期初投资的1万元。可以算出，当折现率等于8.90%的时候：
3000÷(1+8.90%)≈2755元；
4000÷(1+8.90%)÷(1+8.90%)≈3373元；
5000÷(1+8.90%)÷(1+8.90%)÷(1+8.90%)≈3872元；
2755+3373+3872=10000元。
因此，按照IRR的计算规则，该8.90%的折现率，就是小李这次投资计划的IRR。
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如何评价IRR？
我们虽然计算出小李的橘子生意IRR=8.90%，但如果没有参考标准，我们就无法通过IRR判断该投资计划的好坏。
在评价IRR时，个人投资者可以选择与银行存款利率相比较，机构投资者可以选择与银行贷款利率相比较。本例中，假设个人整存整取3年的利率为2.2%，银行贷款利率为3.45%，很明显，与银行存贷款收益率相比，小李投资计划的8.90%内部收益率是很有吸引力的。但需要注意的是，银行存贷款利率联系着相对稳定、低风险的投资方式，而其他高收益投资项目往往伴随着高风险，所以投资者还需要考虑项目的风险水平和自身的风险承受能力。
而基础设施领域的投融资，由于行业不同、经营风险不同、现金流不同，具体项目的IRR不能直接与银行存贷款利率相比较，特别是对符合政策引导方向但收费机制不明确的项目，可以适当提高IRR预期，这也引出了应当如何标定项目IRR的问题。
03
如何标定IRR？
基础设施建设领域对项目IRR的标定，通常从项目所在行业、经济环境、回报期限、收入构成四个维度进行考虑。
1.不同行业的IRR标定区别
由于投资项目所处行业不同，项目特点、筹资成本、风险偏好、收益预期等也存在差异，这些差异会影响投资者项目最低可接受的财务收益率，因此不同行业的IRR标定有很大差别。
根据亿渡数据的统计，各行业通用财务基准收益率取值情况如下（节选部分，时间2021年1月）：
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过去依托于PPP项目库，在标定项目IRR时，可以结合公开信息进行多维度的参考。根据相关研究统计，PPP项目库中2015—2020年241个BOT类城市污水处理PPP项目，平均项目资本金内部收益率（税后）为6.75%，最小值3.21%，最大值10.79%。道路交通行业IRR通常在9%—14%。现今PPP项目库关闭，则可以证券市场公开信息为参考。
从证券市场上看，根据WIND和中国平安2023年1月15日周报，收益权类REITs中交通基础设施、生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为6.25%、3.20%、4.29%。在基础设施REITs中，收费公路运营商或将成为最大受益者，这是因为在REITs证券发行之时，收费公路运营商不仅可以获得部分基金份额，还可以继续运营公路资产，收取运营管理费。
2.LPR对IRR的影响
考虑经济环境因素对IRR的影响时，可参考贷款市场报价利率（LPR）水平。LPR由贷款基准利率改革而来，由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算并公布的基础性的贷款参考利率。LPR每月20日更新报价，各银行实际发放的贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在LPR基础上加减点确定。鉴于LPR具备权威性和时效性，可作为标定IRR的重要参考指标。各项目可以衡量风险与收益水平，与之参照对比。
基础设施领域的投融资通常是投资者的资本金+银行贷款的方式，因此在不考虑投融资行为的时候，一个项目的IRR称为项目（全）投资内部收益率。在考虑具体的投融资行为的时候，可以进一步区分为投资者资本金内部收益率与银行贷款内部收益率，银行贷款内部收益率在采用“年度还款”以及“等额本息或等额本金还款方式”测算方式时的IRR，一般就等于其贷款利率，因此不再去衡量银行贷款内部收益率，仅需衡量投资者资本金内部收益率。
一般情况下（指净现值为正），当项目（全）投资IRR大于银行贷款利率，就会有财务杠杆作用，此时的资本金内部收益率必大于全投资内部收益率。当贷款利率上升，项目资本金内部收益率必然下降，二者是绝对的反比关系。这也解释了为什么在不同的投资年份LPR存在差异，会导致同类型项目在不同时间节点的IRR不同。
表1 不同自有资金比例及贷款利率下的资本金内部收益率表
资本金内部收益率 | 自有资金比例 | ||
20% | 25% | 30% | |
贷款利率4.9% | 6.63 | 6.36 | 6.17 |
贷款利率5.39% | 6.14 | 5.98 | 5.86 |
贷款利率5.88% | 5.62 | 5.57 | 5.53 |
贷款利率6.37% | 5.044 | 5.13 | 5.20 |
来源：肖丽红,吴雪阳.影响市政公用项目资本金内部收益率的因素分析[J].黑龙江交通科技,2020,43(05):157-159.
由此可见，IRR的时效性很强，这里笔者建议相关权威部门或行业机构定期发布不同行业的IRR参考水平或案例情况。目前，有第三方机构和相关学术研究会进行相关统计。
3.投资回报期限对IRR的影响
假如一个项目的投资回收期可以通过调整现金流入等参数实现期限的长短调整，那么期限越长，每期现金流入越少，不确定性越大，IRR也应该适当调高。
基础设施领域的投资回报期一般为10—40年，因此可以参考各地发行的债券利率10年期、20年期、30年期之间的乘数关系，调整不同期限下的预期IRR。以中国债券信息网上江苏省发行的地方政府债信息为例，债券期权年限越长，票面利率就越高。为了使投资项目有利可图，可以适当调高项目的IRR水平，以促进项目投融资。
表2 江苏省2023年地方债券信息一览表（部分）
4.关于现金流收入类型与IRR的关系
IRR是未来收入预期类指标，收益率高低自然与风险挂钩，测算要素中风险最大的因素是现金流入。
基础设施领域现金流入主要是使用者付费和财政补贴。结合笔者实务经验，使用者付费受到使用者基数的影响，使用者基数则与各地城市化率、产业发展水平、人口增长率等相关。因此，使用者付费的风险性在于其精度，前期测算可以做到较高精度的近期预估，但远期测算的不确定性较大，造成实际情况与预估的偏差。
财政补贴主要与财政补贴方式、各地财政支付能力和履约环境相关。未来基础设施领域的财政补贴趋向补运营、与量挂钩，也存在测算精度的问题，同时由于不同地方财政支付能力与履约环境不同，造成财政补贴可能无法按时、按量足额补贴到位，因此财政补贴的风险性在于测算精度和拖欠的可能性。
综上，不能简单按现金流入中使用者付费和财政补贴的占比来量化收入的风险性，更应结合具体的项目行业、项目所在地等情况，针对性分析各项收入构成中的回款风险。
对收入的估算，是各交易对手在谈判IRR过程中的核心博弈点之一，因此需要结合项目本身、所在地情况，在期初测算时尽量提高精度。同时，为了应对未来收入变化的不确定性，一定要配套约定相关调整机制，以应对如使用者基数的大幅变化、行业改革导致单价的大幅变化，造成对现金流入的重要干扰，从而保持基础设施领域“盈利但不暴利”的基本原则。
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实务中影响IRR的其他因素
1.施工利润与IRR的关联性
理论上来讲，施工利润与IRR是切分开的，因为IRR对应的是投资行为，而施工利润对应的是施工环节。但实务中，投资者测算一个项目时，会综合考虑施工利润、管理费、运营利润等测算企业自身的IRR，专业机构也经常会出现将施工利润与IRR统筹考虑的情况，这主要是为了应对不同市场主体的投融资和施工综合能力差异。倘若将施工利润与IRR完全分开考虑，即默认了参与该项目的市场主体同时具备投融资实力最优和施工成本控制最优的能力，这样的市场主体往往是央企施工单位。虽然从资金效率上来讲，这种局面最有利于政府方，但从市场竞争方面来讲，这影响了其他商业模式的生存空间，与《国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部〈关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见〉的通知》（国办函〔2023〕115号）等政策明确鼓励民营企业参与基础设施项目的精神是不符的。
同时，各地也在对当前施工领域竞争方式进行改革，从一味的最低价中标，变成合理低价或者摇号中标，部分行业已经开展评定分离的改革，也有利于在施工领域的竞争环节实现最优选择。但这些措施在基础设施投融资领域是否适用，尚待相关改革工作的进一步深入。
2.通货膨胀对IRR的影响
基础设施投融资领域中，受到通货膨胀影响的主要因素是运营期间的相关成本，因此为了更精确地测算项目现金流，可以将相关成本项关联通货膨胀系数。
需要注意的是，很多项目设置了调价机制，以应对未来通货膨胀引起的运营成本上涨，此时就要分情况讨论是否将相关成本项关联通货膨胀系数。若调价机制基本可实现，在测算时可采用动态模型，即运营成本端可考虑通货膨胀，同时收入端考虑调价因素。但有些行业的使用者付费需要物价、财政部门审批，可能涉及成本审核、评估论证，即使协议中约定了固定调价，也不一定能完全落实，或者在项目中设置不固定调价机制，即触发相关条件时（比如累积运营成本因通胀上涨超过一定幅度）申请调价。这种情况下若仍采用动态模型，可能对投资者不利，因为收入不一定能实现调价。因此可采用静态模型，运营成本端不考虑通货膨胀。
3.IRR对短期、近期现金流的敏感性
IRR的本质是折现率，现金流发生在不同时间点上，折现的次数也不一样，因此现金流在时间上的节奏不同，会反馈为IRR的上下波动。IRR对短期的、近期的现金流尤为敏感。回到上文小李卖橘子的案例，假设该计划的各期现金流做调整如下：
时期 | T1 | T2 | T3 | T4 | T5 |
初始投资计划：IRR=8.90% | |||||
净现金流 | -10000 | 3000 | 4000 | 5000 | / |
对比方案A：IRR=4.12% | |||||
净现金流 | -11000 | 3000 | 4000 | 5000 | / |
对比方案B：IRR=4.70% | |||||
净现金流 | -10000 | 3000 | 4000 | 4000 | / |
对比方案C：IRR=7.11% | |||||
净现金流 | -5000 | -5000 | 3000 | 4000 | 4000 |
对比方案A将T1的投资支出增加1000元，IRR从8.90%降低到4.12%；
对比方案B最后一年预期少赚1000元，与A相比，整个计划的累计现金流都是1000，但IRR是4.70%；
对比方案C将T1的投资支出分为两个年度均匀投入，IRR从8.90%降低到7.11%。
可见，方案A和方案B都降低了投资计划的静态收益，但这1000元的流出发生在T1或者T4，却能导致IRR不同，因为IRR对近期的现金流更敏感。同样，方案C仅仅是调整了投资进度，就造成IRR的降低，也是因为IRR对近期的现金流更敏感。
另外，上述情景的投资计划比较短，可以看到方案A和方案B下IRR都发生了大幅的波动，这也是因为IRR对短期现金流更敏感，这种情况实践中常见于房地产投资领域，此时IRR可能需要进一步优化为季度模型，或者结合其他收益率指标综合研判。
基础设施建设领域中，一个投资计划往往长达10—30年，最长可达到40年，时间越长，后期所要折现的次数越多，现金流对IRR的影响就越弱。因此需要注意的是：
1.期初的投资支出尽量贴近投资、施工实际进度要求，因为IRR对近期的现金流更敏感；
2.相同的IRR条件下，投资者更倾向于尽早回收资金，即使累计利润会因此减少；
3.项目运营前期可能会出现净现金流为负的情况，财务上为了保障项目的财务生存能力，需要安排铺底流动资金，使净现金流没有负值。因为IRR对期初的现金流很敏感，这种处理方式会调高IRR。
05
写在最后
IRR与其他众多财务评价指标一样，单个指标不可能体现项目全貌。但是，尽管IRR有其局限性，只要从业者充分理解IRR的本质，且共同严谨遵守同一准则，指标评价同样具有比较、参考意义。也希望能有进一步的行业规范引导约束基础设施行业IRR的测算规则。
本文作者翟华伟，现就职于中国投资咨询有限责任公司。文章为作者独立观点，不代表中国投资咨询立场。实习生李玉纯对本文亦有贡献。
