2024年9月以来，江苏、浙江、福建、湖北等省份陆续有平台发布公告称，公司的隐性债务已清零，拟退出融资平台名单，并公开征求债权人的意见。
150号文后，城投退平台可能会再度成为趋势，市场也在讨论，退出平台后城投的风险如何定价？或者说，退平台后城投信仰还有多少？
首先我们看一下退出融资平台需要具备三个条件：
3、征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名录。
同时，如果债权人不同意退出融资平台，需在规定时间内提供该公司涉地方政府隐性债务、承担政府融资功能等方面的具体情况或线索，逾期未反馈视为同意。
而我们来看一下网传150号文的主要内容：
1. 退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单；
2. 退出平台名单应征得 2/3 债权人同意：
债权人同意退平台不用举证(而且一段时间不回复是否同意，视同同意)；
债权人不同意退平台应出具相关证据，“并由地方政府审核证据、给出判定意见”，相关证据就是要么证明企业还有隐债，要么证明企业还承担政府融资职能；
3. 退名单以后是否能发债新增额度？——大部分应该不行，退名单是新增的必要而非充分条件，债券审批机构目前对不在名单里面的认定为城投的，也不让新增。
可以说，近期多家城投退出融资平台函基本印证了150号文的真实性。
首先，我们要确定的是，这不是历史上第一次退平台。
那么这次退出融资平台名录，是指哪个名录呢？
根据财联社消息，山东省潍坊市正积极争取国家层面政策支持，其在相关部门“3899名单”之列的融资平台力争2027年6月前清零。
从这个消息上可以推测，所谓退出融资平台名录，就是去年35号文之后形成的“3899融资平台名单”。
其次，此前各地自行决定退平台的方式可能会有所调整。根据企业预警通统计，自2009年至2024年9月19日，已有3141家平台公告退出，其中2023年8月后，即35号文后退出的，有651家。
这种自行退平台，是否符合退平台的标准、是否征得债权人同意等流程都没有完全得到验证，因此，150号文其实从文件上规定了退平台的流程、标准和条件。
最重要的一点就是，目前市场退平台的主要诉求是能够新增发债。150号文明确，即便完成了退平台，也不意味着可以新增发债，能不能新增发债还是要按照目前发债机构“符合产业类平台条件才能新增”等审核条件来判断。
所以，从35号文、47号文、14号文、134号文到150号文，其出台的都是层层递进，逐步打上各类补丁的过程。
所以，不论是以前的退平台，还是这次退平台，都没有从本质上改变城投公司作为地方政府融资平台的特性。因此，退平台可能是一种城投公司可以新增融资的一种手段，但是并不会改变城投公司与地方政府千丝万缕的联系。
2024年一季度，融资平台查询系统已上线，银行等金融机构在获得融资平台授权的情况下，可查询融资平台的相关情况，包括融资平台是否在监管名录之中、债项等信息，以方便金融机构和融资平台开展业务，并落实监管部门的要求。
本轮化债有很多的创新，设立统一的融资平台查询系统可能是其中最重要的一个创新，这是35号文精神的落地，为融资平台走向真正的规范奠定基础。
融资平台查询系统，是基于融资平台的名单制管理，而融资平台名单制管理，实际上并不新鲜。此前，国内有数个版本的融资平台名单，包括银监会名单、财政部名单、交易所名单等不同形式的融资平台名单，之前也通过对不同平台名单进行不同颜色等级的分类管理名单。
但是由于此前不同的名单有不同的要求，因此并没有统一的名单，这给债券市场带来不同的困扰，因为不同监管部门有不同的监管规则，名单内外的要求也不一样，市场期待统一的融资平台名单和名单查询系统。
这也是出于全国统一大市场的要求：在全国范围内，建设一个市场的基础制度规则统一，市场的设施高标准联通，要素和资源市场，以及商品和服务市场高水平统一，同时，市场的监管要公平统一，不当市场竞争和市场干预行为进一步规范的大市场。
当然，本次能够出台全国统一的融资平台查询系统，最重要的背景仍然是35号文。
本轮化债最重要的指导文件-“国办发〔2023〕35号”文，即《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》。
35号文的第一项内容，是融资平台的三分类，即分为地方政府融资平台，按照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业。
第二项内容是三类主体的差异化融资政策：
债券融资方面，第一类融资平台只能本金借新还旧；第二类参照融资平台管理的国企，12个高风险省份只能借新还旧，其他省份省级政府出具同意文件后可以新增融资；第三类普通国企自主融资自负偿还责任。
银行贷款方面，说法是各行基本参照债券融资的标准执行；国有银行要入局助力地方政府债务化解，对存量地方债务进行展期、降息，并发放贷款置换今明两年到期债券；包括贷款期限不得超过10年，调整后的贷款利率不得低于（同期限）国债利率，调整后的还款方式应做到每年还本比例至少达到10%。
对于非标融资，对于12个高风险重点省份，要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息，不能展期的部分则通过银行贷款来置换。
其他内容包括债务管控，及各省份将依据当地GDP规模与社融增速进行债务限制，要求债务规模不得超过GDP规模，债券增速不得超过社融增速；12个高风险省份，在有效化解债务风险之前，原则上不得举债新建政府投资项目。
伴随35号文出台的，还有3899平台名单。
因此，城投债投资机构在投标时会收到两类不同的确认信息：一类是“本期债券发行人在融资平台名单内，投资人需书面确认并回复”；另一类是“本期债券发行人为市场化经营主体，各投资人、分销商均需明确知晓”。
实际上，针对目前的融资平台发债，已经开始有所分化。如果是名单内平台发行债券，原则上只能借新还旧，不能用于新增；如果发行人承诺自身是市场化经营主体，则可以新增融资。
之所以推出融资平台查询系统，就是防止融资平台通过新设、整合等方式，规避名单制管理，再次出现债务无序扩张的情况。
在很长一段时间里，中国地方政府的融资平台是比较散乱的，这有一定的历史原因。此前相当一部分城投平台是隶属于当地不同的主管部门，包括财政局、国资委、交通局、水利局、文旅局等部门，由于不同部门各自为政，不同城投平台也是互不相干。同时，由于财政部、银保监会、交易所等不同部门针对地方融资平台出台各类名单，为规避这类限制，地方又会新设一些小平台进行融资。
有很长一段时间，城投研究员调研有一个很重要的方向就是识别地方主平台。因为地方平台虽然多，但是主平台可能就一两个。而主平台就是当地得到政府支持最大的平台。
这种多平台并行的局面虽然为融资带来便利，但是也会提高地方整体的融资成本，增大地方债务风险。实际上，网红地区的融资成本高，主要原因就是平台太多，债务太重。
另一方面，想要降低融资成本，就必须提高平台的外部评级，做大做强平台。国内外部评级机构在对城投进行评级的时候，地方财政经济实力与城投平台的资产规模是最重要的两个指标。
但是任何一个地方政府的资源并不是无限的，因此做大做强平台最好、最快的方法就是进行合并现在平台。
一般来说，合并后的平台数量大为减少，均为地方主平台。比如中部省份某地级市，目前只有一家发债平台，那么其实不需要研究就可以清楚的知道，这就是当地主平台，这种主平台的必然属性肯定会大幅度降低融资成本。
另一方面，城投往哪里去也是一个问题。毕竟目前大规模基建已经完成，依靠传统的基建来维持城投平台已经不可能，考虑到目前房地产市场的情况，短期内转型为地方地产企业可能性较低。
此前，针对城投转型，各个地方均有不同方向的试验。比如有些地方城投向股权投资、上市公司控股平台转型，但是考虑到目前国内资本市场的现实，这些转型并不成功。
无论城投曾经多么渴求转型，我们需要承认的是，本次化债之所以成功，并不是因为城投向前转型，恰恰是因为城投向自己曾经的定位回归。
也就是说，债券投资者之所以愿意用真金白银为城投收益率下行买单，不是城投与财政的脱离，而正是因为城投与财政千丝万缕的联系。
但是这其实是一个难以解开的死循环，传统的城投业务已经不具备发展空间，转型后债券投资者不认可，如果成为一家市场化国企市场显然很难在短期内被市场接受。
城投不转型等死，转型是找死。未来城投往何处去，是债券市场投资者必须要回答的问题。
本轮整合较以往有一个突出的不同：那就是以新设平台为整合发起方和最终控股方，完成现有平台的整合。
这种方式有很多的优点：
一是现有平台股权关系、利益关系复杂，如果以其中一个平台作为整合发起方，很容易引起不必要的麻烦，毕竟平台整合的结果是平台数量的减少。而公司数量的减少最终涉及的是人去人留的问题，这种人事问题牵扯的方面太多。如果在现在平台基础上，新设立一个平台，保持现有平台不变，仅仅将融资权限上收，其他业务权限暂时保留，则会最大化降低阻力；
二是新设平台股权债务关系非常清晰且简单。新设立平台作为控股方，最大的作用是以一个区域主平台的面孔出现在市场，没有历史包袱，也不在现在所有的平台限制名单里，便于发债和融资。同时，作为控股方，也作为下属公司统一的资金调剂中心，也能够将资金的利用最优化；
三是新设平台能够理清未来可能的转型方向。比如江苏省某市，新设立城投和产投两大平台，将传统的城投业务整合进城投平台，将可以产业转型的资产整合入产投平台。这样就形成2+N的格局，即2个主平台，下属多个子公司平台，2个平台均可能达到AAA评级，既降低融资成本，也为未来可能进行的平台分类和平台转型奠定基础。
当然，新设平台也不仅仅是新成立一个公司，将现有平台整合进去，也有其他很多创新形式。
比如某地级市在整合的过程中，将主平台的孙公司的层级提高，将城投平台股权层次下移。
也就是说，孙公司成为未来该地的主平台，其他现有平台整合到孙公司下面。
之所以这样做，主要是由于孙公司股权债务非常干净，历史包袱轻，无发债历史，也不在任何限制名单内，是一个理想的“壳”，同时，也省去新设立公司的麻烦。
无论是什么形式，目的是一样的，整合完成后，从财政/国资体系之下，股权关系理顺，新平台资产规模足够大、评级基本AA+及以上，是无可争议的主平台。老平台不再承担发债职能，新平台成为发债主平台。
所以，未来的城投研究员的任务其实是比较轻松的，不太需要识别哪些平台是主平台了，因为可能一个地级市，只有3个平台以内，都是主平台，只是分工不同。
当然我们要明确的一点是，本轮化债与前三轮化债有明显的不同。前三轮化债从整体上的思路是全局性化债、抑制增量为主。而本轮化债，在一定程度上，是有重点的化债，以消化存量为主。
换句话说，此前的化债，是抑制全国大部分地区的地方政府债务过快增长。而本轮化债，国内相当一部分省市是没有债务风险的，这从大部分城投债的收益率可以看出。即使是地方政府融资平台债务风险发酵最严重的2023年二季度，大部分省市城投债收益率也没有超过5%，这些投资级城投债甚至出现资产荒，这些区域当然也不存在债务风险。因此本轮化债的目标主要是针对部分高风险区域、以化解高风险区域存量债务风险为主。
融资平台名单制管理，为城投合理合法融资提供了依据。
来源：法询金融固收组
原文：退平台后，城投还是城投吗？
