港股市场昨天短暂回调；今天似乎就重拾动力。
China Rally，继续成为交易台里面被问爆的最热门议题；
挑了两个今天早上的交易台评论，继续看看情绪。
美银交易台 - 关于中国 8 大问题；
大摩的一个市场短评；
不废话，去正文。
老规矩，原文不便发出来；需要的朋友可以添加我微信交流（二维码在文末）；这两天加的人比较多，我已经在慢慢追消息了，大家见谅。
180K
1. 美银交易台 - 关于中国 8 大问题；
中国的低配（Underweight）是否已经结束？
在我们获得9月/10月的共同基金持股数据之前，很难量化这一点，但如果我们的交易流量可以作为参考，当前的仓位看起来已经相当满（quite full）。
It will be hard to quantify until we get mutual fund holdings data for Sep/Oct, but if our platform flows are any guide, positioning is starting to look quite full.
过去两周，长期投资者净买入了34亿美元，这与“口罩解封”的反弹金额相似，但时间要快得多。
Long-onlies have net bought US$ 3.4bn over the past two weeks, a similar amount to the reopening rally, over a much smaller time-frame.
全球投资者试图在下周二 (国庆后第一个交易日) 之前抢筹，为迎接一波散户资金做部署，通过购买香港股票/美国存托凭证以及任何以A股为基础的产品（如ASHR）。因此，我预计周五/周一的任何回调都将是浅的。
Global investors are trying to front-run the wave of onshore retail money that will be deployed next Tuesday by buying HK stocks/ADRs and any product with an A-share underlying (ASHR). Therefore, I would expect any dips on Friday/Monday to be shallow.
2. 你会在这里购买H股吗？
受动量驱动的反弹可能会超出预期，但风险回报并不是很有吸引力。
Momentum-driven rallies have the potential to overshoot but the risk reward is not very
attractive.
HSCEI的前瞻市盈率现在接近10倍，接近重新开盘时的水平（11倍）。历史上，当估值超过这一阈值时，HSCEI的回报（3个月前瞻）呈负偏态（见下图散点图）。
HSCEI fwd PEs are now close to 10x, approaching the reopening levels (11x). Historically, HSCEI returns (3-month fwd) have been negatively skewed when valuations exceeded that threshold (see scatterplot below).
3. 那A股怎么样？
如果我们对动物精神（animal spirits) 的出现以及与2014-2015年牛市的相似性（宏观经济表现不佳）判断正确，A股的估值可能会比H股大幅重估（见下图）。
If we're right about the emergence of animal spirits and the similarities with the 2014-2015 bull market (poor macro), A-share valuations could re-rate a lot more than H-shares' (see chart below).
虽然外资在H股的持仓迅速增加，但国内零售投资者才刚刚起步。周一，融资融券的成交额占总成交额的比例超过10%，但仍远低于2014年的18%。
While foreign positioning has rapidly built up in the latter, domestic retail is only getting started. Margin financing turnover (as a % of total turnover) rose
above 10% on Monday but is still way lower than in 2014 (18%).
4. 这次会比2014-2015年更大吗？
并非不可能（180K：what a comment!) 在2014年牛市之前的两年中，家庭银行存款增长了15万亿人民币。而在此次反弹之前，银行存款增长了40万亿人民币。市场上还有大量现金在观望。
It's not unfeasible. In the 2 years prior to the 2014 bull market, households' bank deposits had grown by CNY 15trn. In the lead-up to this rally, bank deposits have grown by CNY 40trn. There is a lot more cash on the sidelines.
5. 如果2015年的牛市出现，上头会出手吗？
2015年的反弹在政策制定者施压券商提高保证金要求和收紧获取贷款的抵押品规则时结束，但这是一个渐进的过程。
The 2015 rally was brought to an end when policymakers pressured brokerages to raise margin requirements and to tighten the collateral rules to access these loans, but it was a gradual process.
政策制定者显然是推动此次反弹的（180K：划重点），因此他们不太可能在此时就停止干预。
Policymakers have clearly instigated this rally
so they're unlikely to pull the plug this early.
相反，国家队可能会通过出售过去几年积累的一些股票头寸来试图降温此次反弹。中央汇金最大的单一股票持仓在国有银行和CSI300ETF中。持有A股的小盘股而非大盘股，以及中国银行股（MLHKCHBK），将是应对这种情况的策略。在周一的反弹中，流入本土ETF的资金高度倾斜于CSI 1K和CSI 500。
Instead, the National Team could try to cool down the rally by selling some of the equity positions they have accumulated over the past years. Central Huijin's
largest single stock holdings are in state owned banks and CSI300 ETFs. Owning A-share small caps over large caps & Chinese banks (MLHKCHBK) would be the way to position for such a move. On Monday's rally, inflows into onshore ETFs were highly skewed towards CSI 1K, CSI500.
6. 放水刺激看起来将会是什么样的？
总体方案的共识预期在3万亿到5万亿人民币之间。但细节非常重要。
Consensus expectations for the overall package are somewhere between CNY 3- 5trn. But details matter.
投资者更可能对直接的消费者转移给予奖励，而不是
1）放松流动性（银行补偿，存款准备金率下调），
或2）向地方政府的转移。
我们的消费分析师写道：“在消费方面，社会保障、医疗保健和鼓励生育的措施备受关注（如对多子女家庭和低收入家庭的补贴）。
Investors are more likely to reward direct consumer
transfers than 1) easing liquidity (bank recap, RRR cut) or 2) transfers to local governments. Our consumer analyst Chen Luo writes: "On the consumer side, social security, healthcare and pro-birth measures are in focus (such as allowances for multi-child & low-income families).
消费券也在讨论中，但我们不预期近期会有大规模的全国性消费券。我们看到的最大影响是反弹带来的短期财富效应，以及对情绪和预期的可能短期支持。
Consumption coupons are also under discussion, though we do not expect any large-scale nationwide coupons in the near term. The biggest impact we see is near-term wealth effect from the rally and a likely short-term support to sentiment & expectations.
但在政策转折开始时，没有人预计消费会立即普遍增加，除了之前宣布的某些领域的以旧换新补贴。”
But no one factors in an immediate boost to consumption in general at the start of a policy inflection, except for trade-in subsidies in select segments announced before".
我觉得如果消费者转移量较小，离岸投资者可能会稍感失望，因此消费/房地产股票在投资者的评级中应排名靠前，以减弱H股的反弹（见第8点的更多内容）。
My sense is that offshore investors would be slightly disappointed if consumer transfers are small, so consumer/property stocks should rank high in investors' ranking to fade the H-share rally (see more on point 8).
7. 有没有地区轮动的迹象？（主要指亚洲其他股指）
在我上周的“痛苦交易”报告中，我指出，除了印度之外，大多数亚洲市场在中国反弹之前经历了大规模的仓位平仓。
In my "pain trades" note last week, I argued that most Asian markets with the exception of India had seen large positioning unwinds prior to the China rally.
自5月以来，日本已经流出310亿美元，而台湾自5月峰值以来则流出了180亿美元。尽管石破茂获胜，日本股市的表现仍优于印度尼西亚指数，这充分说明了当前的仓位压力。
Japan has seen US$ 31bn outflows since May while Taiwan has lost US$ -18bn since its May peak. The fact that Japanese equities have outperfomed the NIFTY despite Ishiba's win speaks volumes to where the positioning overhang is.
印度销售负责人，年末大量的首次公开募股（IPO）和大宗交易供应，加上外国赎回，可能会超出国内需求的消化能力。我们继续将印度视为融资交易，而日本和TW在此时则较不易受到影响。有趣的是，菲律宾股市是唯一一个对中国轮动免疫的市场。
India sales head, Himanshu Bahuguna, highlights that heavy IPO/block supply into year-end, combined with foreign redemptions might be too much for domestic
demand to digest. We continue to see India as the funding trade for now while Japan/Taiwan are less vulnerable at this point. As an interesting sidenote,
Philippine equities have been the only market that has been impervious to the China rotation.
8. 那现在做什么交易？
这里我就不翻译了；推荐交易不是我公众号的本意；本意只是帮大家找找情绪。
Long CSI 500 or CSI 1000 on swap or ETFs traded offshore (ASHR/ASHS) Long China little Giants (MLHKCHLG) and Long China technology localization
(MLHKCTLC) once China reopens. Consider shorting China consumer (MLHKCHCO), China property (MLCNPROP) or China Banks (MLHKCHBK) to fade the rally in HK.
180K
一个大摩交易台的短评（昨天晚上很晚的时候）
我要去吃饭了，这里不附原文了 (时间不够就用了机器翻译，大家见谅）。
对中国的市场情绪在过去一周发生了变化，仓位也有了边际调整，但仍然有进一步调整的空间。
近期的需求主要以通过ETF获得广泛的Beta敞口的形式出现，而不是单一股票，同时，对看涨期权的需求创下历史新高。以下是关于美国投资者在中国股票仓位和资金流向的总结：
- 趋势跟随型商品交易顾问（CTA）在过去两周购买了估计超过150亿美元的中国股票（处于98百分位），但估计的CTA对中国的净敞口仍处于2015年以来的中位水平（51百分位）。
- 零售投资者以空前的规模购买了ETF——而不是单一股票，其中大部分是根据QDS从公开数据得出的杠杆ETF。
- 对冲基金（HF）也在购买中国股票，但大部分需求来自亚太地区的账户，而美国账户仍然或多或少处于观望状态。
根据摩根士丹利PB内容，HF对中国的净敞口目前处于71百分位（在刺激措施宣布之前的9月24日为7百分位），这是由于主动资金流入以及市值变动的影响。
来自美国投资者对中国的净敞口仍处于20百分位，相较于过去12个月的情况。
期权市场迅速反映了这种新的看涨情绪，导致许多中国标的的隐含波动率出现倒挂，也就是说，看涨期权的隐含波动率现在高于看跌期权的隐含波动率，这是近期看涨期权重新定价的结果。
这种重新定价为通过使用1x2看涨期权价差来继续押注有限的上涨提供了非常有吸引力的机会。
