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日前，根据21世纪经济报道“争议银行理财‘自建估值模型’”指出，部分股份制银行理财子公司开始试行“自建估值模型”，以此来平抑债市波动对于产品端的影响，另有其他银行理财子公司跟进研究。部分银行理财子公司兴起“自建估值模型”（或称“自建估值”）的做法，引发了市场对于理财使用估值技术的关注与讨论。为何理财“自建估值”悄然兴起？“自建估值”后将对理财净值产生何种影响？是否会成为理财未来稳估值的有力抓手？本文我们将进行初步分析探讨。一、低波稳健产品是理财规模扩张的重要支撑，理财对平滑净值波动诉求较强22Q4，银行理财历经赎回踩踏冲击，其后居民风险偏好持续低位，新增资金主要流向低波稳健型产品，促使理财更加注重收益回撤控制与负债端稳定性提升。一方面，在理财资产配置上，借助较大强度的存款配置来构建稳定净值基本盘。根据银行理财登记中心数据，截至2023年末，理财资产配置中现金及存款占比达到26.7%，较年初大幅提升9.2pct。2024年以来，随着“套壳”保险资管存款、“手工补息”存款等方式形成的高息存款相继受限，部分理财资金开始寻求高息“趴账”同业存款、同业存单、中短债基等作为替代选择。截至24Q2末，理财持有存款类资产较年初略降300亿，占比较年初小幅下降1.4pct至25.3%，仍处于相对高位。另一方面，在稳定净值技术手段上，针对非活跃券的收盘价估值、信托收益平滑机制、分离定价等稳定净值的手段被更广泛使用，理财应对市场波动的敏感度下降，净值表现更为稳定。叠加广谱利率持续下行、理财自身流动性备付较为合意、投资者耐受力增强等多重因素，理财稳健运行基础不断夯实、规模持续扩张，当前全市场存续规模已再度站上30万亿。监管环境日益趋严，着力推动“真净值”。2024年以来，针对理财监管进一步规范，理财稳定净值的技术手段也被逐一要求整改。主要实施的监管政策包括但不限于：① 对“套壳”保险资管以一般存款计息的同业存款要求重新规范认定；② 整改使用信托平滑调节产品收益机制，③ 压降现金管理类理财产品违规嵌套存款，④ 叫停理财产品不当创新等。监管政策的落脚点在于强化理财产品净值化管理，杜绝不同理财产品间调节收益，避免重回池化运作的老路，以及由于池化运行造成的潜在风险累积。因此，从银行理财的发展趋势看，必然持续面临着“在不确定中寻求确定性”的难题。对理财投资人来说，由于其客群特征，需要寻求存款类资产的有效替代品，以求较高的确定性；但对监管和风险控制来说，“高风险、高收益”是基本特征，“真净值”会增加波动性。目前，除了存款曲线和市场曲线之间利率不一致的套利机制外，其余增厚或稳定收益的手段，试图战胜“市场先生”，推动理财在与其他非银同业的竞争中占据优势地位，都不可避免的需要用到某些手段或者方法，而这些方法并不完全是有利无害的。“自建估值”可能就是其中之一。二、契合理财需求“自建估值”逐步兴起，目前主要针对银行二永债何为“自建估值”？根据《商业银行理财业务监督管理办法》规定，“商业银行开展理财业务，应当按照《企业会计准则》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等关于金融工具估值核算的相关规定，确认和计量理财产品的净值”。《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》指出，确定银行间固定收益品种的公允价值时，主要依据由第三方估值机构即中央国债登记结算公司提供的价格数据。实践中，对于国债、证金债等标准化债券资产多采用中债/中证提供的第三方估值，但对于银行资本债，在使用三方估值过程中可能存在一些问题，例如第三方估值模型参数调整不透明、行权日附近价格波动较大等。根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》，以公允价值计量相关资产或负债，使用的估值技术主要包括市场法、收益法和成本法，同时，优先使用高层次输入值确认公允价值。部分理财机构考虑到前文提到的第三方估值不足、同属资本补充工具的优先股已有“自建估值”实践，开始对二永债采用收益法估值，并通过信托公司的通道进行实现。目前市场上主流的二永债折现现金流（DCF）估值模型构建，主要是对收益率参数（折现率）进行优化，通过调节的经平滑后的风险溢价水平，从而构建相对平滑的估值曲线。客观上可以起到滤波的效果，其估值相较中债估值更为平滑，净值变化对市场冲击相对不敏感。在估值工具使用层面，21世纪经济报道指出“部分股份行理财子已有使用，大行理财子在研究探讨中”，鉴于使用“自建估值”后平滑收益的效果，目前主要是针对银行二永债，后续也不排除在其他信用债、权益资产等领域扩展使用。结合《中国银行业理财市场半年度报告（2024年上）》及普益标准的24Q2理财十大重仓数据初步测算，理财持有二永规模预估在1.5-2万亿，“自建估值”如果仅限于部分股份制银行二永债品种，对30万亿体量的理财来说影响尚小。三、测算显示平滑周期越长，“自建估值”稳定净值效果越明显“自建估值”带来的更低波动和更小的最大回撤。我们以某二级资本债为例进行模拟测算显示，分别使用1M、3M和6M平滑参数调节折现率，使用DCF“自建估值”后，二级债收益率估值曲线相比中债曲线更为平坦。而且随着平滑期限的延长，稳估值效果更明显，类似更长期限的移动平均。对于非活跃券种来说，“自建估值”对单只个券估值与中债估值偏离度较大。第一，二永债平滑估值后，需关注流动性冲击风险和客户收益公平性。虽然拉长时间轴看，“自建估值”与第三方估值相比具有较强的趋势一致性，可以控制到在超过9成概率时间内与第三方估值偏离度低于1%。但在瞬时冲击下，“自建估值”反应不敏感，需要进行偏离监控与处置。从流动性风险看，在市场利率快速调整时期，中债估值调整更敏感，而“自建估值”滞后，当产品估值与中债估值走势明显背离，机构客户持有的理财产品赎回压力将更突出，当赎回规模较大时，偏离度会进一步加大，则不得不进行干预处置，但处置过程中采用何种方式矫正估值，在“自建估值模型”中机制尚不清晰。从客户公平度角度看，市场利率快速变化时，产品估值反映滞后，将难以保证客户收益的公平性，很可能导致存在交叉补贴，交易套利的情况。比如，“自建估值”在22Q4时段的拟合结果显示，平滑后的估值曲线与利率走势阶段性相悖，机构投资者可能因此套利，并在估值调整缓慢的情况下，造成对其他投资者的不平等对待。第二，“自建估值”是否契合“资管新规”初衷存在不确定性。前期被要求整改的信托产品收益平滑的机制，即信托计划通过每日循环补差和计提信托特别收益，实现收益平滑和净值稳定增加。但背离了监管要求强化“真净值”，避免收益调节的要求。虽然从理财的角度看，“自建估值”有利于稳定净值表现，更加适合投资者需求，甚至可以解释为避免单一估值造成的冲击放大。但从更长期限看：① 大资管拉平监管，资管机构需要培育真实资管能力，向着标准化、净值化、长期化方向迈进。银行理财重回池化运作和平滑收益，虽然阶段性获利，但长期并不利于市场建设。② 投资者保护与教育并行，适应“净值化时代”，海外市场经验看，“羊群效应”减弱，投资者成熟与市场成熟相伴。“资管新规”初衷也在于引导理财产品规范净值化运行，使得投资者自担投资风险并获得相应收益。未来，监管对“自建估值”的态度仍待进一步明确，这可能涉及具体估值方法、适用范围、偏离度调节等内容。![]()
