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深圳 | 利率债投资的预期差博弈与技术分析
导读：地方政府加杠杆不见得就是利空。
【正文】
本文即将出炉的“增量财政政策”。
一、“增量财政政策”已经出炉，就差对外公布了
（一）2024年11月4日（周一）18：00左右，新华社刊发一则消息，称于11月4日开始的十四届全国人常会第12次会议审议了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（财政部部长蓝佛安作了说明），同时全国人大财政经济委员会副主任委员许宏才作了关于该议案的审查结果报告。
这意味着，市场一直在揣测的“增量财政政策”即将出炉，审议结果已定（各委员通常只会提出方向性意见和一些表述上的调整，不会对具体数字提建议）。
（二）根据全国人大常委会的会议制度，对相关议案的审议流程为“国务院提交议案——人大财政经济委员会前置审查——国务院和人大财政经济委员会分别向常委会作报告——人大常委会最终审议——对外公布”。这意味着“增量财政政策”的审议结果已经确定，即“增量财政政策”已经确定，现在只差对外公布了。
二、“增量财政政策”是否超预期？
本次明示的“增量财政政策”既有超预期的地方，也有不及预期的部分。
（一）超预期：审议时间在美国大选和美联储议息会议之前，充分体现自主性
先前市场主流观点普遍认为，11月4-8日召开的人大常委会会议在召开时间上颇耐人寻味，一定程度上考虑了美国大选结果（11月5日投票、预计11月8日前后出结果）和最近一次美联储议息会议（11月6-7日）的影响。
但实际情况下，本次对“增量财政政策”的审议时间在美国大选投票和美联储议息会议之前，表明“增量财政政策”的出炉更多是秉持了“以我为主”的思路（该不该相信他？），先前市场流传的小作文明显存在故意带节奏的嫌疑。
（二）不及预期：仍然是通过地方政府加杠杆来置换存量隐性债务，而非中央政府
本次人常会审议的是《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，这里的置换对象为“存量隐性债务”，置换的资金来源为“地方政府债务限额”，并非之前财新所提的“国债”。也即，本次是通过让地方政府加杠杆的方式来置换存量隐性债务，并非是中央政府加杠杆，这与市场预期有一定差距。
今年10月12日，财政部在新闻发布会明确“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”；10月13日财新发文称“据财新多方了解，拟推出的增量政策中，或有三年发行6万亿元国债的政策，用途将包括支持地方化债”；鉴于财新丰富的背后资源，随后彭博、路透社等外媒编造的小作文便开始根据财新的文章进行调整。
三、如何理解“增加地方政府债务限额”？
（一）地方政府债务限额管理始于2014年，真正落实是在2015年
1、地方政府限额管理始于2014年8月全国人常会审议通过的新预算法和2014年9月印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），但真正落实则是在2015年。具体看，2015年8月24日，时任财政部部长楼继伟在第十二届全国人常会第16次会议上作《关于提请审议接批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》；随后于2015年12月21日，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），标志着地方政府债务正式迈入限额管理阶段。
2、根据上述系列文件的要求，在不突破债务风险控制指标的前提下，全国地方政府债务限额由国务院确定，这里确定的依据是“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时或当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时”。
其中，每年全国地方政府债务新增限额和总限额，由国务院报全国人大或全国人常会审批。年度预算执行中，如出现特殊情况需要增加全国地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批，这就是本次“增量财政政策”需要履行相关法定程序的依据。
3、同时，对于每年分地区地方政府债务新增限额和总限额，则由财政部在全国人大或其常委会批准的限额内提出方案，报国务院批准下下达各省级政府，即国务院就可以定。
（二）限额空间不足是导致本次“增加限额”的原因
在理解地方政府债务限额增加的依据和流程后，再来看为什么要增加限额。截至2024年11月4日，地方政府债务余额和限额分别为45.02万亿和46.79万亿，限额空间（限额与余额的差额）仅1.77万亿可用，这意味着需要通过增加限额来扩大限额空间。
四、结语：本次增加的地方政府债务限额一定会超过5万亿（不排除10万亿元）
（一）历史数据来看，近年每年债务限额均保持增加态度，2020-2024年初核定的新增债务限额均超过了4万亿，这意味着本次增加的地方政府债务限额至少会超过5万亿，甚至不排除10万亿。这主要是因为，按惯例，2025年初的人常会也要对2025年的国债和地方政府债务限额进行审议，如果新增债务限额不足5万亿，完全没必要在这次的人常会进行审议，等到2025年初的人常会再行审议也来得及。
因此，基本可以认为，本次新增的地方政府债务限额体量会比较大，且具有紧迫性。考虑到10月12日的财政部新闻发布会上已经明示“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”，故对“增量财政政策”的体量推测可以大胆一些，超过10万亿甚至都有可能。
（二）和之前不同的是，本次明确新增的地方政府债务限额全部用来置换地方政府存量隐性债务（这里的隐性债务规模与市场所预估的隐性债务规模口径并不一致），意味着用途是特定的，不仅会极大增强地方政府的财力，也会有效解决地方政府对企业的欠款问题。
（三）由于本次明确的路径是地方政府加杠杆，这表面上看是利空，但实际上也可以理解为利多。因为，它意味着，中央政府还没有真正发力，即中央的手段还多的是。
