文章链接：
https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.00885
经典金融理论认为，理性投资者之间的竞争将导致均衡，在这种均衡中，股价等于预期现金流的合理贴现值。即使一些投资者是非理性的，经典理论认为，他们的需求会被套利者抵消，因此对股价没有显著影响，也就是说，投资者情绪对股票收益不起影响作用。"投资者情绪"是一个宽泛而抽象的话题，直觉告诉我们投资者情绪对证券交易行为、对股票收益应该具有一定的影响。在本文中，Malcolm Baker与Jeffrey Wurgler通过构建投资者情绪指标来研究其对股票收益的影响，对传统金融学的解释提出了挑战。本文提出的证据表明，投资者情绪可能对股票价格的横截面产生显著影响。
（1）通过主成分分析法构建由六个代理变量组成的投资者情绪综合指标。
（2）利用公司条件特征分析、探讨投资者情绪是否对股票收益存在影响。
一、投资者情绪综合指标的构建
1. 变量选择
作者构建了一个由六个代理变量组成的投资者情绪指标，六个代理变量具体内容如下：
（1） CEFD: 封闭式基金折价。以往文献表明封闭式基金折价(Closed-end Fund Discount, CEFD)与情绪呈负相关。当投资者预期他们所投资的封闭式基金的风险高于基金的投资组合时，他们愿意支付的价格将低于基金的净值。一般来说，封闭式基金的折价率与市场情绪呈现反向关系。该篇论文选取了1962年—2001年的市值加权平均封闭式基金折价数据。
（2） TURN: 将纽约证券交易所的股票换手率取自然对数，并进行5年移动平均处理。Baker和Stein(2004)认为股票换手率可以作为情绪的代理变量；Jones(2001)发现高股票换手率预示着低市场收益率。
（3） NIPO: IPO数量。IPO数（NIPO）往往展现出市场对于股票的反馈情况，企业通常选择市场情绪上升和保持在高位水平时进行IPO。
（4） RIPO: IPO平均首日回报。IPO市场通常是对情绪敏感的，当市场上的投资者情绪正面时，投资者更愿意承担风险，IPO定价相对较高。
（5） St: 股权融资/(总权益+长期债权融资)。股权融资占总融资的比重是衡量情绪的另一个指标。Baker和 Wurgler(2000)发现，高股权融资占比预示着低市场收益率。
（6） PD-ND：支付股利与不支付股利公司的平均市值账面比的差，并取对数。以往研究表明，公司是否支付股利可能影响投资者抉择，因为公司本身是否支付股利反映着公司的盈利能力和成长水平。稳定的股利支付率可以使投资者形成对公司未来的盈利能力与现金流量的乐观预期。
2. 模型
在投资者情绪的六个代理变量中，那些涉及到公司响应层面的变量被认为更倾向于产生滞后效应，如股权融资占比(S)、IPO数量(NIPO)等。基于以上分析，这篇论文构建了情绪指标SENTIMENT，并将TURN, RIPO, PD-ND列为滞后变量。文章作者采用主成分分析法来构造综合情绪指标，并对其进行了单位方差处理，由此得到综合情绪指标：
与此同时，作者还考虑了情绪是否被商业周期所影响。这篇论文将情绪指标的六个代理变量与工业生产指数、耐用品、非耐用品、服务的消费增长、NBER衰减指数的虚拟变量进行正交，以消除宏观经济因素对投资者情绪的影响。正交化得到的情绪指标记为SENTEIMENT┸：
下图是正交和未正交化的两个情绪指标的描述性统计，实线代表未正交的情绪指标，虚线代表正交化的情绪指标。从图中可以看出，两者之间的差异并不明显。
二、投资者情绪对股票收益的影响
其中，下标i代表公司，下标t代表时间，x是公司特征的向量，T是情绪的代理指标。
文章作者对各公司的划分标准包括：收益率、动量、公司规模、账面市值比、公司年龄、公司股票收益率波动性、公司盈利能力、股利支付、资产有形性和成长机会等。
1. 文章作者采用主成分分析法构造综合情绪指标。
2. 投资者情绪对股票的横截面收益存在显著影响。当情绪高涨时，小公司、成长型公司股票、不支付股息的股票、极端增长股票往往会获得相对较低的后续回报，这种现象受投资者情绪因素影响更大，而非仅仅被系统性风险所解释。而当情绪低迷时，这种效应会逆转。
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文章推荐人 | 叶李莉
笔记审核人 | 马迪宁
校对 | 罗陈斌
排版 | 马迪宁
