本文译自 FT 11月21日刊发的特写文章《Thrive Capital: the venture firm staking billions on a few big bets》。作者：George Hammond。翻译：智能超参数。点击文末“阅读原文”可跳转英文版原文。
乔什·库什纳 (Josh Kushner) 的风险投资机构Thrive Capital采用“全押或全输”的方法，颠覆了传统的风险投资模式。
上个月，当OpenAI忙于筹集近70亿美元融资时，有一个投资者始终在身边。Thrive Capital与这家AI初创公司的联合创始人兼首席执行官Sam Altman保持着密切联系，并在该轮融资中投入了超过10亿美元，这轮融资之后OpenAI估值达到1500亿美元。
对于乔什·库什纳 (Josh Kushner) 在纽约创立的这家公司来说，这是迄今为止最大胆的赌注。去年，Thrive向OpenAI投资了1.3亿美元，此外还从员工手中购买了一定数额的股票，且可选择在2025年底前再投资10亿美元。
这也体现了Kushner自14年前创立 Thrive以来发展出的投资方式：与创始人保持亲近，在危机中保持忠诚，将资金集中投向少数几家公司。
向少数项目投资数十亿美元
在一家巨头身上押注10亿美元或更多颠覆了传统风投模式：传统上，风投公司通常会向众多年轻初创公司投入小额资金：大多数会失败，但这些失败会被少数几个巨大的成功所抵消。
Kushner的赌注凸显了过去十年间，随着私募市场的膨胀，风险投资已从一个小型行业演变为一个制度化的资产类别，成为美国经济的重要引擎。
这种转变让风投机构面临一个选择：要么忠于早期投资并期望获得超额回报，要么扩大基金规模以满足日益庞大的私营公司需求。
Thrive正试图同时管理这两方面，为其团队认为仍可能实现10倍或100倍价值增长的数十亿美元初创公司开出支票。
“十年前，当我们问‘最大的成果是什么？’时，我们谈论的并不是价值万亿美元的公司，”Thrive 合伙人、OpenAI投资负责人文斯·汉克斯 (Vince Hankes) 表示。“现在我们坐在一起，有六家这样的公司。
"我们确实认为这个领域是一个长期积累资本的被低估的机会,"他补充道。
通过对6位Thrive合伙人、他们支持的初创公司创始人以及向该公司配置资金的机构投资者的采访，呈现出一个试图将东海岸投资者的清醒财务分析与加州风投公司的远大理想融合在一起的团队形象。他们相信初创公司估值会继续上涨，而且他们能够挑选出其中最好的。
Thrive的竞争对手，包括更为成熟的西海岸公司，认为这种方法更接近资产管理。"我们投资公司，他们交易股票。这就像是风投的 ETF(交易所交易基金)，”一家硅谷公司的合伙人说。"但私营公司不是股票。当它们开始下跌时，你无法退出。"
一些机构投资者质疑Thrive的巨额押注是否能带来"风投式回报"。其他人则表示，对于一个最大投资尚未退出的集团来说，现在下结论为时过早。
Thrive最大的投资组合公司，包括OpenAI和支付初创公司Stripe，两个项目都已经积累了巨大的账面收益。但在它们上市或被收购之前，利润不会返还给Thrive基金的机构投资者。
竞争对手说，Kushner的大规模、高度确信的投资正将公司带入未知领域。"他们试图证明你可以拥有一个50亿美元的基金，同时保持精品特色，”另一家纽约风投公司的管理合伙人说。
"(风投的)逻辑是你投资1000万美元到一家可能价值10亿美元的公司。(Thrive)认为这可以在100倍规模上继续，”他接着说。"这可能吗？是的。这合理吗？不。"
保持低调
Kushner办公室里堆满的书籍暗示了他这样做背后的灵感。
这些书包括桥水创始人Ray Dalio和迪士尼首席执行官Bob Iger的著作，以及关于已故伯克希尔·哈撒韦副主席 Charlie Munger、苹果联合创始人 Steve Jobs 和电气工程先驱尼古拉·特斯拉的传记集。
在与Kushner和其他与该行业关系密切的人交谈时，他们经常将传统金融巨头视为指路明灯。Kushner之前曾在高盛工作，其他合伙人来自黑石和桥水基金。
Kushner说话温和，谨慎低调。了解他的人强调他努力远离其著名家族的光环。Kushner的哥哥 Jared Kushner与候任总统唐纳德·特朗普的女儿伊万卡结婚。
Kushner在哈佛商学院读书时于2010年创立了Thrive，并在2011年从机构投资者那里筹集了第一笔基金。
一年后对Instagram的投资让Thrive声名鹊起。当Facebook以10亿美元的价格收购 Instagram 时，Thrive管理的资金在一周内翻了一番。
Kushner还在2012年创立了健康保险初创公司Oscar Health。该公司在2021年以近80亿美元的估值上市，不过现在的市值大约只有当时的一半。
Thrive总共筹集了123亿美元，目前管理着近250亿美元的资产，使其成为该国最大的风投公司之一。去年，当包括Bob Iger、印度首富 Mukesh Ambani、KKR联合创始人Henry Kravis和法国电信亿万富翁Xavier Niel在内的一群知名商界人士以1.75亿美元购买公司3.3%的股份时，该公司估值达到53亿美元。
该公司在8月筹集了超过50亿美元的基金。在有限合伙人（LP，即为风险投资公司提供投资资金的基金会、捐赠基金和养老基金）纷纷缩减规模的背景下，这笔资金可谓是相当可观。
尽管投资规模庞大，但Thrive本身仍然很小，只有9名投资合伙人，而且行事低调。Kushner的竞争对手和朋友都形容他是一个一丝不苟的品牌缔造者，他刻意保持沉默在公司周围营造出一种神秘感。
一位曾与Kushner共同投资的风险投资高管说，他“极其礼貌”，“说到做到”。
在风险投资规模越来越大、噪音越来越大的时代，这种方法就显得更加引人注目。
投资者Chamath Palihapitiya、Jason Calacanis、David Friedberg 和 David Sacks通过他们广受欢迎的All In播客建立了品牌，而由科技企业家Marc Andreessen和Ben Horowitz于2009年创立的Andreessen Horowitz则将数十亿美元的风险基金与精密的营销运作和众多运营合伙人结合在一起。
“规模化的风投并不新鲜：Andreessen创造了这个概念，”上述风投高管说。"但 Andreessen 已经成为LVMH，而Thrive则试图证明他们可以成为香奈儿。"
对创始人保持忠诚
在危机时刻，该公司并没有大声宣扬自己的观点，而是悄悄地向创始人表达了强烈的忠诚，比如去年董事会政变期间，OpenAI的Sam Altman就被短暂罢免。
据几位了解情况的人士称，Kushner在不到一周的时间里帮助Altman重返公司。当OpenAI剩余的高层员工首先试图理解局势，然后开始召集员工支持Altman复职时，他成为他们的常规顾问。
金融科技初创公司Ramp的创始人Eric Glyman说，Thrive的合伙人在与他见面之前就使用过他的公司产品，这让他们脱颖而出，而令人尴尬的是很多潜在投资者都没有这样做。
Glyman补充说，当“你把整个生命投入到某件事情中，为之着迷”时，这一点意义重大。
对创始人的忠诚是Thrive继续为大多数风投望而却步的具有一定规模的公司开出支票的原因之一，也是他们愿意持有投资远超典型的约10年风投基金期限的原因。
这种方式赢得了创始人的青睐——“我爱Josh......强烈推荐他，”Altman在一条短信中说。
但这也让一些有限合伙人望而却步。一位投资了多家顶级美国公司的大型投资者拒绝向Thrive 最近的基金投入资金，因为他看不出像 OpenAI 这样的投资如何能获得“风投式回报”。
“(Thrive)正在创造大量非常昂贵的库存，却没有销售任何旧库存，”他说。“我不能说他们不会获得好的回报，但我看不到这种可能。”
风投可以通过争取创始人来建立声誉，但必须通过向投资者返还资本来维持声誉。如果 Stripe、OpenAI或科技公司Anduril上市，Thrive及其支持者的回报将是巨大的，但在过去两年里，IPO和收购基本枯竭，最热门的初创公司选择继续保持私有。这意味着有限合伙人将不得不等待。
只投向10-15家公司
与此同时，Thrive正在巩固其地位。
大多数风投将资金分散投资于数十家初创公司，但Thrive基金的绝大部分资金只投向10-15家公司。该公司此前将基金的10%或更多投资于单个公司，包括工作场所通讯应用 Slack、GitHub、Instagram 和 Stripe。
Thrive 在2014年首次投资当时估值30亿美元的Stripe，此后多次增持，包括去年在一笔将Stripe估值减半至500亿美元的交易中投资近20亿美元。该公司此后反弹，目前估值为700亿美元。
"Thrive 因其规模而能够在某些情况下像战略投资者一样行事,"一位有限合伙人说。"Stripe(去年的)交易，他们以50%的折扣进行，利用了市场的错位。他们要么全进要么全出。"
一家大型西海岸风险投资公司的合伙人表示，该公司“已成为二级市场的主人”，他指的是投资者和员工之间私人公司现有股份的交易，而不是初创公司向风险投资公司发行新股权的“一级”交易。
Thrive通过购买员工股份来增持包括Stripe、OpenAI和GitHub在内的公司股份。
据了解该交易的人士称，该公司目前正在从数据智能公司Databricks的员工手中购买价值10亿美元的股票。
该机构还使用特殊目的工具——从包括加州公共雇员退休系统在内的合作伙伴那里筹集的资金池，用于针对单个公司——来增加对Stripe和OpenAI的投资。
该公司的领导层表示，他们并非不知道这种方法的危险性，这种方法可能会让个人破产付出高昂代价。但他们有信心能够克服这些危险。“多元化适合那些不知道自己在做什么的人。投资者之所以能得到报酬，就是因为他们知道自己在做什么，”Thrive 的Hankes说道。
OpenAI可能是Thrive最大的回报，也可能是最大的失败。该公司的估值在18个月内翻了五倍，达到1500亿美元。投资者认为，如果它在 AI 竞赛中获胜，OpenAI的价值可能达到数万亿美元。但去年的危机说明了风险所在。
Altman和联合创始人Greg Brockman被公司其他董事赶下董事会，Altman被解职首席执行官，其他董事指控Altman误导了他们。
这场争端爆发时，Thrive正牵头收购OpenAI员工的股票，这笔交易最终使该公司的估值达到860亿美元，并使早期加入者一夜之间成为千万富翁。
这一事件并未阻止他们。Thrive领导了OpenAI最新一轮融资，其他投资方包括微软、英伟达、Tiger Global、Coatue Management、Altimeter Capital和OpenAI早期投资者Khosla Ventures。
但一些资深风投机构包括Andreessen Horowitz和红杉资本选择了观望，许多投资者私下对 OpenAI 的巨大估值持怀疑态度。
Thrive表示，在较少公司投入更多资金可以与创始人建立更紧密的关系，比一些竞争对手能获得更多对公司的洞察。
"Thrive的优势和劣势都在于每人管理的资金量，"普林斯顿大学捐赠基金前负责人 Andrew Golden 说，该基金是Thrive最早的有限合伙人之一。
"这很独特——这可能是个缺陷，因为这意味着所有有限合伙人都在承担每部署一美元所需边界的风险。但这也可能是个特色，因为他们解决这个问题的方式是开出大额支票。"一些竞争对手对 Thrive 声称更积极参与的说法持怀疑态度。
"他们所谓的积极参与就是建立良好关系和举办活动，"一位竞争对手说。"而我的做法是帮助创始人建立公司。"但 Glyman、Altman 和其他人都充分肯定了Thrive在他们公司关键时刻发挥的作用，而且合伙人会深入投资组合公司工作，其中两家——OpenAI和金融科技公司Plaid——的办公室就在该公司的纽约总部。
Thrive也采取了减少风险的措施。他们对OpenAI最新投资中超过一半来自自有基金，其余来自合作伙伴。据了解情况的人士称，Thrive还获得了优先股，这使持有人在公司被收购或清算时可以优先获得支付。
坚持到底
2021年，在投资狂潮的顶峰时期，数百家初创企业的估值不可持续，Thrive从Affirm、Unity 和Lemonade等15家公司套现，返还了相当于其从投资者那里获得资本的近70%。
这为有限合伙人提供了急需的流动性，许多合伙人通过重新投资Thrive后续基金作为回报。随着时间推移，Thrive 将不得不向有限合伙人返还数倍于此的资金，才能跻身最优秀的公司之列。
但自2021年以来，公开上市和并购交易大幅放缓，许多公司现在难以返还任何资金，即使他们继续收取年费。
Thrive的方法是坚持到底。
该机构越来越大的支票让一位大型基金的有限合伙人得出结论：它已经“不再是一家风险投资公司”。
"我不会单挑他们，"他补充道。"还有许多其他公司也在这个类别中，建立的不是风投业务，而是投资科技的品牌资产管理公司。"
General Catalyst、红杉资本、Lightspeed Venture Partners 和 Insight Partners 都在推出新的投资工具，允许他们持有公司超过典型的10年风投基金期限。
更大的支票和更长的持有期改变了风投的回报结构，风投通常从基金中收取2%的年度管理费，加上退出公司时特定投资估值增长的20%。
据多位风投和有限合伙人表示，在初创公司难以上市的情况下，资产管理规模的膨胀实际上使得最大的公司成为了“收费机器”。
这些公司正在应对私募市场的巨大变化：美国排名前七的私营公司，以2100亿美元估值的 SpaceX、Stripe 和 OpenAI 为首，现在总价值超过5000亿美元。
“十年前，还没有所谓的公司10亿美元股权融资，”Hankes说。“这个行业已经成熟到一定程度，不再是家庭手工业，你投入1000万美元就能获得10亿美元。它更加专业化了。”
如果该公司坚信未来将由数万亿美元的公司组成，那么它的投资者就不太可能关心关于风险投资构成的哲学争论。
"投资者在意吗？尽管过去10年的投资年份都没有看到多少回报，他们似乎仍在（向风投公司）注入资金。"这位有限合伙人补充说："如果资金继续流入风投，这些风投将看起来超级聪明，因为他们的库存会被标记上涨。"
前普林斯顿投资主管 Golden 说，对OpenAI的承诺有风险。"但是，你不必回溯太久，当时Facebook的投资估值也是投资者从未见过的。"
即使在稳步建立他的投资帝国的同时，Kushner本人说他并没有特定的愿景要让Thrive成为什么样子，也抗拒与行业中的其他人进行比较。
"生活的唯一方式是实现正和博弈，”他说，“我希望红杉成功。我希望 Andreessen 成功。我唯一要竞争的对手是我自己"。
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