编辑|李天佑
来源|JLC投资观察

嘉宾介绍：

朱宁，著名经济学家，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授，耶鲁大学国际金融中心教授研究员，国际金融论坛联席秘书长。北京大学国际金融学学士，美国康奈尔大学管理学硕士，美国耶鲁大学管理学院金融学博士，师从诺奖得主罗伯特•希勒，著有畅销书《投资者的敌人》《投资者的朋友》《刚性泡沫》等，著书被翻译成多种语言在全球发售，其中《刚性泡沫》荣获2018年孙冶方奖。

编者按：

9月底以来，随着一系列经济政策的接连出台，国内经济基本面出现回升向好的变化，楼市成交、PMI指数等经济数据都呈现出筑底企稳的态势，股票市场投资者情绪明显好转，风险偏好有所提升。一时之间，关于中国经济的讨论变得更加火热。

站在当前时点上，如何看待未来增量政策的节奏和效果？楼市、股市下一步将如何演绎？国际局势和地缘政治将如何影响国内经济环境和投资决策？为帮助大家更好地把握中国经济的发展趋势，JIC投资观察再一次推出【大家展望】专辑系列文章。

今天为大家带来专辑系列的第一篇文章，我们与著名经济学家朱宁教授进行了一场内容丰富的对谈，涉及近期推出的一系列增量政策、楼市止跌回稳的前景、股市未来的走势等市场普遍关心的问题。朱宁教授作为经济学领域的权威人士，对中国经济有着深入的研究和独到的见解，他较早地关注到了中国经济运行中的隐性债务等问题，很早就对中国的房地产泡沫提出预警。在本文中，他将以专业的视角和丰富的经验，深入分析当前中国经济政策，对未来趋势做出分析，并提出了个人应对错综复杂的经济环境时的资产配置建议。

01  

“在现有政策基础上，财政政策的力度仍有加大的空间，且操作方式可以更加直接和有效。同时，应鼓励中央政府作为举债的主体，中央政府的融资成本更低，这有助于降低融资成本并扩大举债空间。”

问：近期国家推出一揽子增量经济政策，尤其是全国人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措，但有观点认为目前的化债措施对于经济的刺激和促进作用有限，对于这个问题您怎么看？

朱宁：首先，我认为这次化债政策的决策方向是正确的。近年来，受疫情影响和经济增速放缓，地方债务可能引发潜在的系统性金融风险，对下一阶段的高质量发展构成一定的制约。此时，进行化债和地方债务置换尤为重要。在过去一段时间内，房地产行业增速放缓，加之疫情期间财政压力增大，地方政府面临巨大的财政压力，导致公务员的工资、福利以及公共服务的提供受到影响。化债在一定程度上可以缓解地方政府的压力，对于下一阶段的经济发展至关重要。

从政策实施的方式和规模来看，我个人认为，在现有政策基础上财政政策的力度仍有加大的空间，且操作方式可以更加直接和有效。

就政策力度而言，许多人习惯于将当前的经济刺激政策与2008年金融危机时期的“4万亿”刺激计划相比较，却忽视了一个关键事实：当前中国的经济总量是当时的四倍。因此，如果简单地以当时的4万亿为参照标准，如果要达到上一次刺激政策的效果，我们现在可能需要至少16万亿的刺激规模。而且资金应该更多地直接投入消费相关领域，鉴于目前基础设施投资已过度，房地产市场可能存在泡沫，因此，如果有16万亿左右的资金，哪怕只有其中一半，也就是8万亿左右直接投入到消费领域，可能会对经济产生显著的正面影响。

第二，我们必须考虑到环境已经发生了重大变化。在上一轮刺激政策中，房地产行业是财政扩张的重要手段。银行通过信贷支持开发商获取土地，再以土地储备作为抵押再次获得资金，形成了信贷和货币乘数的放大效应。但由于当前的房地产行业比较疲弱，开发商拿地和借款的意愿相对较弱，即使投入相同规模的资金，其对经济的刺激效果也可能远不如当年。

第三，目前地方政府的财政状况已经非常紧张，如果地方政府不能在助推经济发展方面起到更大作用，国内经济可能无法回到潜在的增长水平。

因此，我认为我们的刺激规模和力度还有进一步扩大的空间。比如，加大对技术、社会福利保障体系的投入，包括教育、医疗和养老，让居民有信心消费，敢于消费，这是推动消费的重要方式。更直接的方式是通过财政直接补贴，无论是以旧换新、产品下乡，或者直接发放消费券，通过直接向消费端提供财政支持来推动消费。

今年国内经济增速相对平稳，但国内消费增长仍然相对薄弱。如果财政政策能够精准发力，将资金直接发放到消费者手中，让消费者通过自己的消费来刺激总需求，刺激厂商生产，推动经济发展，这可能是更加行之有效的方式。

问：您提到了消费刺激政策，不过也有观点认为，直接发放资金支持消费的做法在中国可能不太适用，特别是在当前环境下，这可能导致储蓄进一步增加而非进入消费环节。在您看来，怎样能让直接支持消费的资金能够真正用到消费上，提振居民扩大消费的信心，而不是大家都把补贴资金存到银行里？如果我们采取政策支持消费，应如何避免这种潜在陷阱？

朱宁：这其实是一个如何在刺激消费的同时又要避免补贴陷阱的问题。虽然这两个目标都很重要，但可能无法在同一层面上同时解决，在当前经济形势下，让经济回稳或重新进入潜在增长区间尤为关键。我们应优先选择稳定和刺激经济，随后来解决由此可能引发的道德风险问题，如劳动力供给不足和劳动积极性不高的问题。基于这一观点，我鼓励继续采取积极、更加直接的方式刺激经济。同时，加大刺激的力度。

关于如何促进消费的问题，一个直接的做法是发放消费券，这种方式可以确保资金不被存入银行。但消费券针对不同的消费渠道，可能存在力度不一的问题，这可能引发潜在的道德风险。尽管如此，消费券仍是一个直接且可行的方案。

另外，有人建议通过数字货币实现电子支付，确保资金专款专用，只能用于购买商品，不能转入银行账户。这种支付方式可以设置有效期，进一步促进消费。

而关于增强居民消费的信心，我认为可以从以下三个方面着手：

第一，收入的增长与经济的稳定，这是最基本的前提。

第二，进一步推动市场整合。通过供给侧改革提供消费者真正喜欢和愿意购买的产品。

第三，进一步发展、完善社会福利保障体系，特别是在教育、医疗和养老方面。其中，作为养老体系中第三支柱的个人账户的发展也是重中之重，这不仅能确保居民家庭有更多的财务性收入，还能消除他们的后顾之忧。通过将原本用于养老的隐性投资显性化，可以释放资金用于消费，增强消费信心。

关于如何降低道德风险的问题，我总结了几个主要经验：

第一，在制度设计层面，设计清晰的限制，将个人激励与国家和社会目标结合。例如，西方通过发放补贴或提供假期来鼓励生育，在鼓励适龄女性生育的过程中，将补贴、公共假期或福利的好处与整个社会提高出生率的需求结合起来，这意味着即使一个人没有工作，但对社会的贡献可能与工作时一样大，甚至更大。

第二，利用市场机制和价格信号。例如，失业一段时间后，政府提供逐渐减少的补贴，以激励个人积极寻找工作。同时，政府提供培训和就业支持，帮助个人更容易找到工作。这种设计在不鼓励人们完全“躺平”依赖福利的同时，也能提供实际帮助，使人们意识到努力工作是对自己和社会都有利的选择。

问：您刚才提到，当前的政策力度可能尚不足以应对挑战。财政部在此前举行的新闻发布会上曾经提到，中央财政在举债和赤字方面仍有较大空间。从您的角度出发，中央财政在哪些方面可以进一步加大力度，以推动经济达到您刚才所描述的潜在增长状态？

朱宁：我有三个主要建议。首先，可以考虑扩大举债空间和赤字限度。目前，中国在主要经济体中的增长速度是领先的，宏观赤字率几乎是最低的。从国际比较的角度来看，我们有很大的空间来增加赤字。中国因为经济增长强劲，一直采取稳健的财政政策，通常也不需要大规模的财政刺激。

但在疫情后，为了应对经济下行压力，全球主要经济体的债务水平和赤字水平都在显著上升，扩大赤字限度在低利率环境下是自然、合理的政策选择。同时，应鼓励中央政府作为举债的主体，中央政府的融资成本更低，这有助于降低融资成本并扩大举债空间。

其次，我们需要适应低利率环境下的新财政政策思路。过去三四年的低利率环境使得许多主权国家选择扩大赤字和债务，减轻还债的压力，通过借债推动经济发展，比放任经济增长放缓和债务累积更为合理。

最后，对于税务科目和征收方式可以更加科学。随着税制改革的推进，无论是征收效率还是资金运用效率都有望提高，这是一个值得期待的方向。

问：国内10月份的CPI和PPI数据似乎未达到市场预期。这是否意味着当前的财政和货币政策在规模上还不够大、节奏上还不够快？

朱宁：虽然难以给出具体的财政政策的规模数字，但我认为刺激政策的规模不应简单地以“越大越好”为标准。更重要的是，政策应提供足够的市场信心和承诺，即使不是所有承诺的资金最终都会完全使用，但强有力的保证对于扭转市场信心、稳定价格水平以及促进经济逐步稳定至关重要。

具体的实施节奏和方式应取决于整体经济环境，考虑到当前外部环境的变化较大，所有刺激措施的最终目的，是为了实现长期的结构性改革。从财政政策的角度来看，一个重大的改革方向是从以往的投资性财政政策向更多福利性财政政策转变，这意味着越来越多的资金应该投入到教育、医疗、养老和民生直接相关的领域。这一点在党的二十届三中全会决议中已有提及。虽然福利政策在短期内对经济的刺激能力可能相对有限，但从长期来看，它对于中国经济增长的转型和高质量发展至关重要，甚至可能对长期消费增长产生巨大影响。然而，这涉及到政府短期政策目标和长期政策目标之间的平衡问题，对于政策制定者的经验和智慧来说是个考验。

问：您在《刚性泡沫》这本书中，非常关心由政府担保的债务问题，后续如果中央扩大债务规模，怎样可以更好地避免副作用的产生？

朱宁：我认为首先不能改变刺激经济的方向，在刺激的同时，有两点非常重要，且在过去几年中已经有所改变。

第一，建立了官员终身追责的考评体系和纪律约束。对于不负责任的举债行为，进行纪律处罚，从激励机制上促使官员将个人利益与地区发展和国家财政更好地协调起来。

第二，地方政府能够根据自身财政状况，通过资本市场发行债务。发债主体的经营状况和财务状况应该是获得资本市场选择的关键因素，而不是因为他们的所有者结构（国有企业或民营企业）。地方政府自身的财务状况应该成为资本市场判断是否提供额外资金的重要标准。这是一个特别重要的方面，也是中国金融和经济改革下一步需要完成的重要任务。如果能够顺利完成，就可以从根本上解决隐性债务和隐性担保问题。

当中央政府的刚性兑付在一定程度上被打破，人们会越来越意识到不能依赖中央政府的救助，必须自行评估公司、平台或地方政府的偿债能力。

02  

“当国内房地产的估值体系逐渐回落到国际平均水平的区间上沿附近时，作为一种资产，会有一定的配置价值。”

问：9月26日中央政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳，一系列与房地产相关的增量政策相继出台，10月一线城市楼市成交率先回暖。在当前形势下，您认为国内房地产市场的未来走势将如何发展？我们用哪些指标可以评估当前房价估值水平是否已经回到了合理位置？

朱宁：房地产是中国经济“房间里的大象”，房地产市场的稳定对中国经济至关重要。在9月26日中央政治局会议召开之前，通过一系列国际经验的比较和研究，我认为房价从全国范围来看的话，还有20%-30%的下跌空间，且这种趋势仍将持续3到5年左右。

从时间维度来讲，日本、美国、西班牙等国家经历房地产泡沫后，平均调整时间大概是8-10年。如果我们认为国内房价在2018年左右见顶，那么经历10年左右的调整期，大概就还需要3到5年的时间。

价格维度上的调整主要体现在两个方面：

第一，在全国范围内，即使房价再下跌30%，房价对收入、房价对租金的比例依然很高。如果把房地产当做一个简单的金融品，假设没有资本的管制，资金在全球资产里是自由流动的，从全球资产配置的角度来看，中国房地产作为一个投资品并不具有吸引力。

第二，过去三年在房价下跌的同时，房租也在下跌，只是下跌的速度没有房价明显，这意味着房价对房租的比例是在修复的，但修复的幅度没有房价下跌的幅度大。因此，如果说房价调整已经到底了，我认为可能为时尚早。

但在近期房地产相关政策接连发布后，情况发生了很好的变化，不过政策的效用能持续多久还是值得进一步关注的。这里有两个问题，一是促进房地产市场止跌回稳，是什么的止跌回稳？是成交量还是成交价格？中央并没有特别明确。二是经过过去几年房地产市场的快速下行，购房者对于房价的价格预期有了迅速的扭转，如何稳定购房者的预期和需求，是实现止跌回稳这一目标的最大挑战。我认为，还要有更大的政策才能稳住预期。

我主要从房价收入比、租金比的指标来评估房产估值水平。当然，我不认为国内房地产的这两个指标估值应该并且能够收敛到国际平均水平，当估值体系逐渐回落到国际平均水平的区间上沿附近时，作为一种资产，会有一定的配置价值。

另外，房地产未来的分化会更加明显，高线级城市未来会有更强的吸引力，房地产的合理估值会更高；低线级城市因为人口流出和经济活力的不足，房价可能会长期非常便宜。

问：在当下时点，我们普通人在考虑买房的时候，您会给大家一些什么样的建议呢？

朱宁：第一，想清楚自己买房的目的，买房在考虑其居住属性和消费属性的同时，也要考虑其“投资”属性。房屋作为个人资产的一部分，天然具有金融属性和投资属性，因此在“投资”的过程中需要考虑它的安全性，比如是否能经得住房价的波动、它的回报性如何。

第二，认真思考自己人生的规划，将对于城市的生活和事业发展的规划（比如在哪个城市定居、工作收入预期等因素）考虑到整个购房的决定中。

第三，从资产配置的角度看待房地产，培养多元化的投资观念，构建均衡的投资组合。房地产大概占中国家庭总资产的三分之二甚至更多，显著高于国际水平。在房地产之外，还有例如股票、债券、理财产品等其他的投资途径和类别。因此，建议大家从资产配置的角度审慎考虑房地产投资，做好财富的均衡配置和风险分散。

03  

“在年底前A股市场还有进一步上涨的空间；未来机构资金入市的空间会非常大，建议进一步提高个人养老金账户的免税额度。”

问：近期A股出现快速上涨，但上涨之后又出现了快速调整，市场上有很多关于牛市的讨论，在您看来，这是新一轮牛市的开端吗？如何来判断行情的时间延续性和空间高度？

朱宁：近期的股市反弹现象可能由三个关键因素驱动。首先，投资者情绪显著改善。在经历了长达两年的股市低迷之后，市场终于看到了复苏的迹象，投资者开始感受到赚钱效应，这种情绪上的转变是最直接、明显的。其次，市场估值的修复也是一个重要因素。A股的估值水平从历史平均水平来看，处于较低且有吸引力的位置，这触发了一种正常的均值回归现象。最后，政策上的支持可能是推动市场反弹的另一个关键因素。这三个因素共同作用，促成了股市的明显反弹。

目前市场情绪的转变已经相当明显，估值也正逐步回升至接近历史平均水平，目前可能略低于中位数，还有10%左右的空间。当前最大的不确定性在于财政和货币刺激政策的力度及其持续时间。我个人对此持谨慎乐观态度，预计年底前市场可能还有进一步上涨的空间，但幅度有限。

问：就目前A股市场上的行业和板块，您觉得哪些会在未来一段时间延续性较强？

朱宁：首先是大消费领域。尽管存在消费降级和收入增长放缓的担忧，由于庞大的人口基数、经济发展阶段、居民收入水平，中国仍有望成为全球最大的消费品市场，会有更多、更加个性化的产品获得消费者的认可，人们对于美好生活的向往也会逐步催生很多消费品牌。

其次，医疗行业也是值得关注的投资领域。随着收入的增长，医疗支出也在增加，医疗科技的进步带来了新的药物、治疗方法和医疗设备。

第三，国产替代也是一个重要趋势，特别是在半导体和高端制造领域，这些领域的企业在国内市场需求巨大，且可能面临地缘政治不确定性和供应链风险，因此国产替代策略下的企业将有很大的发展空间。

问：中央层面正在推动包括保险等长期资本进入股市，您觉得未来这块空间能有多大？有哪些政策能支持政策落地？

朱宁：我认为规模可能非常大。首先，个人养老作为养老保险的第三支柱，是应对人口老龄化和寿命延长的关键。随着全球进入低利率时代，投资回报减少，主要发达经济体面临养老资金不足的挑战。在政府和企业已经为养老提供较安全保障的前提下，个人养老账户能给予个人对养老更多的控制和选择，尤其在权益类资产回报高于固收类资产的情况下，个人可通过增加高风险投资比重来提升收益。以股市为例，相较过去的买房养老、投资于楼市，权益投资具有流动性好、灵活度高的优势。

政策方面，我建议重视对养老金管理专业人士的培养和专业机构的发展，此外推广个人养老金账户的免税或减税政策，提高目前的免税额度。这是国际通行的做法，能有效激励个人为养老投资。免税或减税可以直接提高投资回报率，增加个人为养老储蓄的吸引力。建议在提高免税额度的同时，考虑其他激励措施，以应对国内老龄化趋势。

在这里也呼吁大家尽早和尽快建立个人养老账户，为未来的养老生活提供保障。

问：对普通人而言，在资产配置方面，您有一些什么建议？

朱宁：我的主要建议是进行多元化投资，对普通散户投资者而言，它是提升投资回报和降低风险最有效、可行的策略。多元化投资主要包括以下三个方面：

资产类别多元化：不同资产类别的组合对投资组合的表现影响巨大，建议每个家庭资产配置尽可能涵盖股票、债券、房地产、大宗商品、现金及另类投资等，以分散风险并追求最佳收益。

板块和主题多元化：以股票市场为例，投资者可以根据自己的判断选择不同板块或主题。对于缺乏时间和精力的投资者，宽基指数基金或ETF是简单有效的选择，它们可以提供市场平均水平的回报。

货币多元化：近年来，汇率波动对投资回报的影响日益显著。例如，去年将人民币换成日元并投资日股可能看似收益不错，但年底汇率变动可能导致实际亏损。因此，投资者在考虑资产类别和板块时，也应关注货币多元化。

大多数中国居民家庭资产以人民币计价，但随着国内外经济联系的加深，汇率波动成为不可忽视的因素。投资者应摒弃本土偏差，拥抱全球资产配置，以实现更稳健的投资回报。对于不熟悉海外投资的朋友们，国内基金公司提供了许多与海外指数挂钩的宽基基金产品，都可以进行选择。

最后，我想强调，投资是一项高度个性化的活动。每个人都应该了解自己的投资目标及风险偏好，并寻找与个人投资目标和风险偏好相匹配的配置策略。