当前，共有682家银行披露2023年年度会计报表，总资产共计364万亿元，而金融投资总额达到104万亿元，占总资产的28.6%。其中投资投资基金、信托、理财及资管总规模相对可控，占银行总资产的3.08%。但是，从结构上来看，各类银行投资情况差距较大，若后续监管收紧，由于股份行和城商行对于SPV投资规模更大，或受较大扰动。从不同的地区债券投资税率情况来看，我国当前政策比较有利于公募基金进行债券投资；美国对国内投资者而言联邦与州层面的税负较重，但对海外投资者而言较轻；香港地区则整体税负较轻，对在岸与离岸机构均有一定优惠。三地的政策具有一定共性但目标不同。我国的目标是管控金融市场风险，美国在联邦权与州权的区分中追求管控风险与吸引投资的平衡，香港则更加重视金融产业的发展。我们推测，潜在的公募税收改革对中长债基金重仓的中长端国开债、商金债等影响更大。对银行而言，基金节税效应集中于所得税优惠，假设债基资本利得增值税调整至3%，测算配置型信用债基后仍有高票息优势，交易型债基持有个券3个月后卖出的收益尚可，但频繁交易会侵蚀资本利得，因此资本利得税调整或引起交易盘的流动性收缩，后续或有助于抑制过热的市场交易情绪；税优若调整，银行委外或向配置较高票息资产的基金倾斜，以突破自营风险敞口与杠杆率的限制。本周资金面保持平稳，观望情绪致长端交易量清淡，收益率总体较上周有所下行。以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行3.5BP至1.4325%，1年期国开债200212较前一周下行1BP至1.6700%；10年期国债240011较前一周下行3.55BP至2.1475%，10年期国开债240210较前一周下行2.05BP至2.220%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行4.75BP至2.3375%。（1）8月1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。（2）8月21日，交易商协会徐忠接受采访称：央行对长期国债利率的风险提示，是为遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。
债市观望情绪较强，交易盘活跃度出现明显回落，流动性溢（折）价走阔现象有向信用债传导的趋势。因此央行主管媒体再度发声提示防范“踩踏”风险，以稳定市场信心。资金面仍较为稳定，中短端或可参与博弈进一步宽货币预期；当前基本面与政策面的市场预期仍存在较多不稳定因素，央行发声是否有助于交易情绪的恢复也有待进一步验证，长端短期内仍建议多看少动，关注监管与市场风险变化。
1.1 目前银行投资SPV+公募基金规模如何？
银行进行SPV投资以及SPV的含义主要在《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）以及《商业银行资本管理办法》等政策文件中有所揭示。具体来说，SPV投资包括但不限于银行理财、信托计划、投资基金、各类资管计划和资管产品等。资管新规中提到，对资产管理业务实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。因此，我们在银行披露的会计报表中可以找到各个银行投资的具体金额情况。本文中考虑到24年中报已披露银行较少，因此统一采用2023年年报中披露的投资情况进行分析。![]()
总体来看，当前银行整体投资基金、信托、理财及资管总规模相对可控，占银行总资产的3.08%。当前，共有682家银行披露2023年年度会计报表，总资产共计364万亿元，而金融投资总额达到104万亿元，占总资产的28.6%。其中，债券投资为85.3万亿元，占总资产的23.4%，同业存单投资为2.9万亿，占总资产的0.8%；资产支持证券投资为0.4万亿元，占总资产的0.11%；权益性投资为1.6万亿，占总资产的0.44%；而目前这682家银行基金、信托、理财及资管计划投资总体11.2万亿元，占总资产3.08%。我们认为在引导金融机构回归本源的背景下，若未来对于SPV的监管趋严，对于银行整体投资规模和结构影响较小，对于基金、信托、理财等投资或略有压缩。但是，从结构上来看，各类银行投资情况差距较大，若后续监管收紧，由于股份行和城商行对于SPV投资规模更大，或受较大扰动。分银行类型来看，目前六大国有行和一大政策性银行金融投资规模较小，其中基金、信托、理财及资管的投资占比分别为0.84%和0.05%，与银行自身风险偏好有关。而对于股份行和城商行来说，由于其对于收益的追求更高，因此金融投资规模相对较大。根据2023年年报，汇总12家股份行和97家城商行数据来看，对于基金、信托、理财及资管计划的投资占总资产占比分别为5.99%和8.72%。假设对于股份行与城商行的金融投资设定5%的限制。城商行需调整投资敞口更大，而股份行也许进行投资规模缩减。此外，根据我们的对于466家农商行进行的汇总计算，当前农商行整体SPV投资规模0.66万亿元，占比总资产约2.24%，处于合理水平。
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在我国，目前债券基金的机构投资者占比为84.3%，且主要由中长期纯债基金贡献其规模。从税负的角度看，公募基金的免税政策是导致银行偏好投资公募基金的重要原因之一。下面，我们将从国内外主要经济体的债券投资税收政策入手，探讨我国与其他经济体之间税收政策的异同及其产生原因。
目前，我国的机构投资者投资债券时所产生的收益主要分为利息收入与资本利得两种。）在我国这两种收益均需要缴纳增值税与企业所得税。根据我国的现行税法，不同投资机构的适用税率也有所差别，主要分为公募基金、其他资管机构与银行自营三种。
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我国当前的税收政策比较有利于公募基金进行债券投资。对于公募基金而言，仅有铁道债与信用债的利息收入需要缴纳增值税。由于公募基金属于资管机构，因此适用简易计税法，其适用增值税的税率为3%。对于其他资管机构而言，资本利得方面投资六类债券产生的收益均按3%的增值税税率与25%的企业所得税税率进行缴纳。而利息收入方面，增值税部分与公募基金相同，但投资金融债、同业存单与信用债均需要缴纳25%的企业所得税，而投资铁道债的企业所得税则可减半缴纳。对于银行自营而言，由于不适用资管机构的简易计税法，因此与其他资管机构相比，其增值税部分的适用税率为6%。在债券投资中，银行自营是相对税负最重的机构。从不同的券种来看，风险偏好较低的券种，一般来说其价格的波动会较小，因此其预计能够产生的收益也较低，税率也较低。就利息收入而言，所有机构投资国债与地方债时均免除企业所得税与增值税，投资金融债与同业存单时仅免除增值税，而投资铁道债与信用债时则需要按规定进行纳税。因此，相对税负最重的银行自营也偏好国债与地方债两个券种，且相对重视持有收益，而相对税负最轻的公募基金则可根据自身需求进行相对自由的配置，且相对重视资本利得带来的收益。
美国面向国际市场的主流债券产品众多，我们选取了三种最受市场关注的品种，按风险偏好从低到高排列分别为：国债、市政债券与公司债。其中，市政债券是美国的州、县、市等自治实体发行的政府债券，相当于美国的地方债。在美国，债券投资产生的对利息收入与资本利得也会进行课税，但由于联邦税与州税的划分和美国GAAP会计体系与我国的差异，具体规定有所不同。联邦层面而言，利息收入仅会收取联邦公司所得税，而资本利得仅会收取联邦资本利得税。州层面而言，州一级一般仅收取州公司税，我们将以纽约州作为州税的代表进行说明。此外，美国的税法一般按机构所在地的不同进行划分，主要有本州机构、非本州机构与海外机构三种。![]()
对于美国国内机构而言，联邦层面的税负在各州之间没有区别。自2017年12月颁布《减税与就业法案》后，美国的联邦公司所得税税率由35%降低至21%，并维持至今，除市政债券以外均需缴纳。在资本利得方面，根据美国税法，联邦资本利得税的税率与联邦公司所得税税率相同，均为21%，且所有券种均需缴纳。而债券投资产生的州一级税负则会根据机构是否属于本州与公司本身的规模而变化。以纽约州为例，除国债投资免除全部州税以外，州内投资者投资纽约州以及州内县市的市政债券时往往可以免除其州公司税，仅有10%不可免除。此外，纽约州对规模较小的企业也存在一定的税收优惠。海外机构的州税税率情况与州外企业的相同，但联邦层面则有明显不同。首先，海外机构投资美国国债与公司债的一般税率为30%，但海外机构若通过部分渠道直接购买美国国债，可以免除联邦公司所得税。在我国，类似的渠道有QDII基金、南向通与跨境收益互换（TRS）等。此外，如果境外机构所在的国家与地区与美国签订了税收条约，则可根据条约不同程度地减免其投资美国公司债带来的联邦公司所得税。资本利得方面，联邦不对投资美国政府债券的机构收取资本利得税，而公司债的资本利得税率为30%并且也可通过税收条约进行减免。总结而言，与美国国内的债券投资者相比，海外机构投资美国债券的一般税率要更高。但海外机构若投资美国政府债时，往往有相关政策可以直接减免其税负。税收层面的优惠叠加以往美国国债作为无风险投资品的地位，吸引了众多海外投资者投资美国国债与其他政府债券。
作为世界重要的金融中心之一，香港的税收政策以税种少、税率低为主要特点。目前，香港的金融市场上主要流行五类债券品种，按风险偏好从低到高排列分别为：中国大陆在香港市场发行的国债、香港当地政府发行的债券、香港税务局发行的储税券、香港市场发行的金融债与香港市场发行的公司债。目前，香港政府不征收增值税、营业税、资本利得税等，只进行企业所得税的征收，香港的企业所得税名为“利得税”。在债券投资的角度，这意味着投资债券获得的利息收入与资本利得都只会统一地征收同一种企业所得税。在机构的划分上，香港与美国类似，是对机构的所在地进行划分，分为在岸机构与离岸机构两种。
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香港的税收政策给予了债券投资人高度的自由，尤其是对于离岸机构而言十分有利。对于在岸机构而言，投资国债、香港政府债券与储税券等均不需要缴纳任何税负。而对于金融债与公司债而言，与纽约州类似的是，其税率也与机构的规模相关。若在岸机构的应课税利润大于200万港币，则其投资债券获得的利息收入与资本利得均需按16.5%的税率缴纳利得税；若机构应课税利润小于200万港币，则其适用税率享受减半的优惠，为8.25%。此外，在岸机构若投资符合资格的金融债与公司债票据可免税，香港政府也提供了全部适用的票据名单。从名单的债券品种结构来看，大部分是境内外银行、投资公司与保险公司在香港发行的金融债，仅有少部分是在香港发行的公司债。对于离岸机构而言，在香港的任何债券投资活动都不需要纳税。香港税务局规定：“获得于香港产生或得自香港的应评税利润（售卖资本资产所得的利润除外)均需纳税。”而离岸金融机构的利润并非产生自或得自香港，其售卖债券获得的利润属于售卖资本资产所得利润，也无需课税。总结而言，香港的税收政策对机构投资在香港发行的债券而言十分有利。香港税种少、税负低，对于金融企业发行债券还有特别免税政策，十分有利于在岸的金融企业募集资金进行投资；同时，离岸机构在香港进行债券投资活动不进行课税，也进一步有助于带动香港债券市场的流动性。一系列配套的税收政策，是香港成为国际离岸金融中心的重要原因之一。中美港三地之间的税收政策有一定的共通性。首先，三地的税收政策都针对不同性质的机构进行了区分，并以此使用税收政策扶助政府希望扶助的机构投资方。其次，三弟都具有企业所得税这一税收，这也体现了企业所得税在政府税收结构中的重要地位。最后，风险偏好较低的券种，在三地的税率均处于相对较低的水平。由于这些券种一般是国家或地方发行的政府债券，因此较低的税率也鼓励了投资人购买政府债。
除此之外，根据三地自身不同的需要，其具体的税率水平与税收政策偏好也不同。中国的债券投资税收政策，其目标主要是扶助国有金融行业的发展的同时管控风险。我国的公募基金企业所得税减免政策从2008年开始一直持续至今，而2016年正式营改增以后增值税也进行了相应的减免。由于公募基金由国资控股，这使得国家对于公募基金的监管能力较强，有利于管控债券投资方面的风险；此外，在防范系统性金融风险方面，我国对银行投资风险较高的券种实施较重的税负而对银行投资政府债等风险较低的券种进行部分免税，且鼓励银行持有而非售卖债券获取收益，有助于降低银行自营整体的风险水平。
美国的债券投资税收政策，其目标主要有防范国内机构投资风险、利用国际投资者进一步发展美国的债券市场、明晰联邦权力与州权力等。整体而言，美国机构投资国内的债券的税负水平较高，一般需要通过专业的税务筹划进行合理避税，而最常见的避税方式就是将债券投资产生的收益再次运用到联邦规定可减免税负的一般投资项目上去，而这些投资项目大多具有社会保障、高新科技与促进平等的性质。这样，可以有利于防止机构投资收益在金融行业内进一步空转，在一定程度上降低了美国债券市场的整体风险。此外，美国对于国际投资者投资美国国内债券给予了包括税收条约在内的诸多税收优惠，这可以吸引更多海外投资者投资美国债券，这有利于在维持美国国债的国际地位的同时带动美国债券市场的整体发展。最后，联邦政府债与州政府债均免除对方一级的税负，可以清晰地划分联邦与州的财权，保障州本身一定的独立性。
而香港的债券投资税收政策，其目标主要是促进本港的主要产业发展。由于香港空间狭小、资源较少，90年代以来转口贸易、旅游和金融成为了香港经济的“三驾马车”，足以看出金融业对于香港的重要性。对于本港金融企业发行债券的特别免税政策，有利于本港的金融机构募集资金进行债券投资，而对于离岸机构的免税政策，又进一步促进了香港债券市场内的资金流动。这样，可以使得香港债券市场交易品种多样化并增加了香港债券市场的流动性并为其主要的产业发展提供资金，这也是本世纪以来香港成为离岸金融中心的重要原因之一。
1.3 公募基金税优若调整，对债市影响几何？
结合1.3.1部分所述公募基金涉税规定，横向比较各类资金投资债券税收情况，我们推测，若存在公募投资税收调整可能，为了尽量降低税制变化对金融市场的冲击，潜在的公募税收改革可能从征收3%资本利得增值税开始，以抹平基金与其他资管在增值税率方面的差异。由于当前银行自营与其他资管的资本利得增值税规则并无券种区分，因此未来基金或在此规则上保持一致，实现全部债券品种资本利得的同步征收。我们基于以上假设条件，测算基金收益的前后变化。1.3.1 公募债基税优若调整，对哪类基金影响更大？就目前银行投资基金情况而言，若基金税率变化，或对银行持有中长期纯债基金影响更大。从2023年公募基金披露的关联方持有情况来看，样本银行持有的54591份基金份额中，约55%为中长期纯债基金、约37%为货币市场基金；被动指数型债基、短债基金、混债基金分别仅占样本银行投资的6%、1%和1%。由此可见，银行委外投资一方面需要相对更长久期的基金产品，以增厚收益，冲抵费用支出；另一方面，需要货币基金进行流动性管理，投资偏好呈“哑铃型”特征。因此，若公募债基资本利得增值税调整至3%，首当其冲的或是银行持有比重更高，资本利得收益占比更高的中长期纯债基金。
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结合上述分析，我们从假设条件下受影响最大的中长期纯债基金切入，使用全部持仓债券与重仓债券两个维度的数据进行评估。2024年中报数据显示，中长期债基持债总市值达7.7万亿元，占比最高的为政金债（3.36万亿，44%）、其他金融债（1.7万亿，22%）和中票（1.14万亿，15%）。从配置集中度看，中长期纯债基金披露的重仓债券显示政金债占比达69.4%，说明政金债作为市场流动性较好的资产，得到了中长债基的集中配置。![]()
综合来看，如果税优调整落地并引发银行赎回债基，中长期纯债基金作为银行主要持有品种，受到的影响将较其他类型基金更为明显；进一步而言，由于金融债占据中长期债基持仓规模首位，且中长债基重仓金融债，尤其是政金债的集中度较高，故一旦发生集中赎回事件，基金仓位较高的中长端政金债、商业银行金融债或将较早出现相对更大的压力。1.3.3 公募债基税优调整，如何冲击委外与债基情绪？对比基金与银行自营的税率情况，当前基金可为银行节约：1）政府债6%资本利得增值税+25%资本利得所得税的支出、2）金融债与同业存单25%利息与资本利得所得税+6%资本利得增值税的支出、和3）非金融信用债3%利息增值税+25%利息与资本利得所得税的支出。为了直观理解一旦发生公募税优调整，银行投资债基的收益有何变化，我们模拟现实投资环境，对当前基金投资1亿元市值债券的实际税后收益进行测算；并假设税制变更条件下，基金收益的可能变动。 首先，我们基于各类券种当前估值收益率计算目前基金与银行自营的配置（买入并持有至到期）收益。若进一步考虑增值税附加12%其他税的因素，忽略资金成本、费率等因素，信用债票面利率*93.28%为银行配置的实际收益率，假设银行与基金同样持有1个亿票息2%的1Y AAA中票至到期，银行持有期收益为10000*2%*86.56%*75%=139.92万元；基金持有期收益为10000*93.48%=193.48万元，二者收益相差53.56万元。从上述案例可见，增值税减免3%影响的收益金额仅为6.92万元，所得税差异是基金持有信用债的优势所在，票息越高优势越大。因此，若税优调整落地，或引起银行委外投资偏好向较高收益信用债倾斜，以突破自营风险敞口与杠杆率的限制，以持有信用债至到期为主的基金产品收益仍有优势。进一步考虑如果税优发生调整，对基金买卖各收益率水平资产的影响，选择近3月为买入-卖出债券的周期，分别测算假设税优调整前后的收益变化。从政府债、金融债、同业存单和中票四类资产来看，3个月持有期后债券基金整体收益受影响较小；但考虑到基金作为交易型机构，实际买卖频率较高，在税优调整的假设条件下继续频繁买卖，可能进一步侵蚀资本利得收益，或令债基更加偏好票息资产，减少交易频率。![]()
综合来看，若后续税优进行调整，初期对基金加征3%资本利得增值税有利于在债市过热时期抑制交易情绪，且对银行委外资产赎回的冲击较小，具有一定可行性。而所得税方面，从债券投资税收结构来看，调整基金所得税优惠将对债券基金、以至于整个基金行业产生较大冲击，或属于此前所提“收缩性、抑制性”的政策范畴，与当前客观经济环境不相匹配，因此可能性较增值税的调整更低。结合近期央行主管媒体、交易商协会透露的货币当局政策导向来看，SPV监管收紧在央行与金监局管理范畴之内，在后续的长端利率调控过程中或有落实可能；而税制改革虽有一定合理性，但牵涉过多行政部门甚至立法程序，其影响还需要进一步评估，预计中短期内落实的可能性不大。
2.1 周复盘
本周资金面保持紧平衡态势，观望情绪致长债交易量清淡，收益率总体较上周有所下行。以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行3.5BP至1.4325%，1年期国开债200212较前一周下行1BP至1.6700%；10年期国债240011较前一周下行3.55BP至2.1475%，10年期国开债240210较前一周下行2.05BP至2.220%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行4.75BP至2.3375%。
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（1）8月20日，LPR报价出炉：8月贷款市场报价利率（LPR）报价出炉，1年期LPR为3.35%，上月为3.35%；5年期以上LPR为3.85%，上月为3.85%，1年期和5年期以上利率均维持不变，整体符合市场预期。我们认为OMO政策利率本月未先行调降、部分银行面临较大净息差收窄和经营压力，系8月LPR报价维持不变的主要原因。央行在《2024年第二季度货币政策执行报告》中明确，“LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺”，意味着央行OMO利率已明确为主要政策利率，货币政策传导渠道转变为“央行OMO政策利率→LPR→贷款利率”。8月至今，OMO政策利率暂未调降，该因素系8月LPR报价持平的原因之一。此外，尽管上月迎来存款利率的集中下调，但商业银行负债端压力仍较大，若8月调降LPR利率, 净息差进一步收窄，将对商业银行造成较大的经营压力。展望后市，我们认为年内LPR调降空间仍存，央行或先通过降准为银行净息差打开空间，再进行降息操作，时间点或在9月美联储降息落地后。（2）8月21日，交易商协会徐忠接受采访称：利率风险的管理能力对存款类和保险类金融机构非常重要，金融机构对利率风险有必要进行压力测试。央行对长期国债利率的风险提示，是为遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。一些金融机构在央行提示风险后， “一刀切”地暂停了国债交易，既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。我们认为央行近期一系列动向并非旨在引导长端利率大幅上行，而是防范债市潜藏的风险，为后续政策留出空间。进入2024年，受经济弱复苏及资产荒的影响，大量资金涌入债市，各期限收益率大幅下行，利差缩小，风险积聚。一方面，我国部分投资者对风险的认知与承受能力不足，易发生羊群行为；另一方面部分中小金融机构风险控制能力偏弱，债券收益占营业收入超过50%，投资集中度过高。央行适当展开压力测试，对收益率曲线进行调控，有助于提升个人投资者及机构投资者的风险管理意识，防范潜藏的风险。此外，目前央行OMO政策利率为1.70%，10Y国债利率在2.15%附近，均位于历史低位，央行需为后续的货币政策留出空间，防范海外突发事件。展望后市，经济弱复苏下宽货币必要性仍存，利率中枢难大幅上移，在央行调控下，长端利率或持续震荡。
2.3 债市展望
在稳经济预期回升，监管不确定性增加的影响下，债市观望情绪较强，交易盘活跃度出现明显回落。成交量降低对交易连续性产生一定影响，主要活跃券的日内波动因此有所走阔，从信用利差角度看，流动性溢（折）价走阔现象有向信用债传导的趋势。因此央行主管媒体再度发声提示防范“踩踏”风险，以稳定市场信心。本周资金面保持紧平衡态势，且下周将面临跨月，预计资金价格难以明显回落，中短端或可参与博弈跨月后资金面转松和后续进一步宽货币预期带来的机会；当前基本面与政策面的市场预期仍存在较多不稳定因素，央行发声是否有助于交易情绪的恢复也有待进一步验证，长端短期内仍建议多看少动，关注监管与市场风险的变化情况。![]()
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警惕央行对于长端收益率持续调控带来的一系列严监管措施对债市造成的扰动；
警惕政府债发行规模加速导致资金面波动变大以及财政政策刺激对经济预期的改变造成的债市扰动。
具体分析详见国联证券研究所2024年8月26日对外发布的《周观点：如何看待SPV与公募免税》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
分析师：吴嘉颖
执业证书编号：S0590524070005
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国联固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。
