研究速递 | 投资者看重什么？一个多学科综述

公司的投资者是向公司提供资金并期望获得财务回报这篇关于投资者估值研究的综述以管理文献为基础，但也将整合会计和金融方面的最新发展。它试图以三种方式为现有文献做出贡献。首先，与投资者相关的现有评论往往更强调各种类型的投资者，如机构投资者和激进投资者，如何影响公司的决策和行动(Boyd & Solarino, 2016；Connelly, Hoskisson, Tihanyi, & Certo, 2010)。例如，Boyd和Solarino（2016）探讨了不同形式的公司所有权如何影响公司成果，并总结了大量可能缓和不同所有者影响公司方式的或有事件。Connelly等人（2010）深入研究了不同所有者的动机如何影响公司的战略、绩效和治理，以及不同所有者使用的影响策略。虽然Connelly等人（2010）谈到了企业绩效和企业属性如何作为影响投资者所有权决策的信号，但他们的讨论非常简短。相反，我们从社会、认知和经济的角度回顾了公司属性、行为和沟通如何影响投资者的估值。信号只是我们回顾的经济学视角下的一个研究流。Goranova和Ryan（2014）整合了来自金融和社会行动主义研究的见解，以确定股东行动主义的前因和后果。他们还讨论了2012年之前股票市场对股东激进主义的反应，这是我们将讨论的投资者估值的前提之一。然而，我们的综述关注的是2012年以后发表在会计和金融文献中的最新研究。总之，虽然之前的评论提供了关于不同类型的所有者如何影响公司行为和结果的丰富见解，但我们仍然缺乏对投资者估值决定因素的系统理解。为了填补这一研究空白，在梳理了435篇研究投资者估值决定因素的文章后，我们将它们分为三个视角：投资者作为社会行动者，投资者作为认知分析者，投资者作为经济代理人。

第二，投资者估值文献的一个重要特征是理论视角的多元化。与现有文献主要根据具体变量和关系组织讨论相比，本文根据学者研究投资者估值的不同理论视角对文献进行了分类。对于想要为这一研究领域做出贡献的学者来说，基于不同的理论视角对整个文献进行整体观察是至关重要的。这样做将有助于学者们更好地理解在每个视角中驱动实证结果的理论机制。更重要的是，它还将帮助学者们发现不同视角之间的交叉机会；并且更加关注各个视角下研究的边界条件。

第三，越来越多的管理研究开始从会计和金融文献中汲取见解，以更好地理解投资者估值。然而，在整合这些学科的理论见解和实证研究结果以识别研究差距并为投资者估值管理研究提出新方向方面所做的努力有限。相比之下，我们将管理领域的投资者估值研究与基于社会、认知和经济视角的会计和金融领域的投资者估值研究进行了比较（见图1）。因此，我们可以在理论和实证方法方面认识到管理研究的有前途的途径。

采用社会学方法，大量管理研究将投资者和组织视为嵌入制度环境中的社会行动者。制度代表了“正式和非正式的规则，监督和执行机制，以及定义投资者和组织相互运作和互动的背景的意义系统”（Campbell, 2004: 1）。采用社会视角的研究相当重视公司对合法性的追求，以提高投资者的估值。基于企业获得合法性的不同方法，我们将这一视角分为利益相关者认可研究和企业影响力策略研究

我们回顾了管理文献中关于利益相关者认可的研究。在会计和金融领域进行的研究肯定了信誉良好的交易所合作伙伴和市场中介在支持公司方面的重要性(例如，Borisov, Goldman, & Gupta, 2016；Brown &Huang, 2020)。然而，在这两个学科中如何检查这些行为者存在着显著的区别。

管理学者更强调公司的社交网络如何提供背书来影响投资者对公司的估值，而会计和金融学者更感兴趣的是投资者自己的社交网络如何影响他们的投资决策(例如，Han, Hirshleifer, & Walden, 2020；海默和西蒙，2015；Hong, Kubik, & Stein, 2004,2005；ivkovovic & Weisbenner, 2007；Kaustia & knpfer, 2012)。在管理文献中，媒体和分析师被视为赋予公司合法性的机构中介，与此相反，会计和金融研究更专注于它们的信息功能(例如，Bonsall, Green, & Muller, 2020；Bushee, Core, Guay, & Hamm, 2010；Drake, Guest, & twitter, 2014；Fang & Peress, 2009)。尽管分析师的背书作用在管理研究中被广泛接受，但会计和金融研究仍在努力理解分析师覆盖对投资者估值的影响。

会计和金融研究已经确定了在管理文献中很少受到关注的新型市场中介机构，如互联网和审计师(例如，Antweiler & Frank, 2004；巴托夫，福雷尔和莫汉拉姆，2018；陈、德、胡、黄，2014；Drake, Thornock, & twwedt, 2017；Grennan & Michaely, 2021；黄,2018;Lawrence, ryan, Sun, & Laptev, 2018)。

对企业影响策略的研究集中在企业如何通过其所做和所说来影响投资者的看法和评价。在管理文献中研究了两种类型的影响策略，我们称之为“整合”和“印象管理”。从众研究关注的是企业如何通过符合制度期望而获得合法性。具体而言，先前的研究表明，投资者对公司采取制度化政策的反应是积极的，例如采用工作-家庭人力资源倡议(例如，现场儿童保育和灵活的工作安排；Arthur, 2003)和长期激励计划（Westphal & Zajac, 1994,1998）。研究还表明，当企业从事利益相关者认为值得的活动时，比如企业社会责任活动和客户服务，它们的估值会更高。相反，当企业从事不受社会欢迎的活动，如社会不负责任的行为时，企业的估值就会贬值(Bansal & Clelland, 2004；Davidson & Worrel, 1988；Godfrey et al., 2009；Ogden & Watson出版社，1999)。例如，根据Godfrey等人（2009）的研究，企业参与企业社会责任活动可以产生道德资本，减轻投资者在负面事件期间的惩罚性行为。当然，与符合机构预期有关的警告是存在的。例如，一些研究发现，在行业浪潮中期宣布采用制度化实践的管理者可能被视为盲目模仿行业同行的决策，从而引发不利的股市反应(例如，Brauer & Wiersema, 2012；Brauer & Zimmermann, 2019)。

印象管理（IM）研究侧重于管理者创造、维持、保护甚至改变投资者持有的形象的努力（Bolino, Kacmar, Turnley, & Gilstrap, 2008）。

先前的研究探讨了管理者如何通过巧妙地控制其公共沟通的内容和风格来塑造投资者的看法(例如，Graffin等人，2011年，2016年；潘、麦克纳马拉、李、哈勒布良和德弗斯，2018；Whittington, Yakis-Douglas, & Ahn, 2016)。在沟通风格方面，先前的研究表明，管理者可以通过管理他们的沟通风格(即，他们说话的方式；例如，Guo, Sengul, & Yu, 2021；König, Mammen, Luger, Fehn, & Enders, 2018；Pan et al., 2018；惠廷顿等人，2016)。管理学者研究了噪音、沟通内容和风格对投资者印象和估值的策略性影响。相比之下，会计和金融学者研究了公司为达到相同目标而采用的各种其他操纵手段。这一领域的研究表明，管理者向公众发布信息也可以是一种战略操作。

此外，会计和金融学者已经证明，管理者可以操纵其收益发布的语气来欺骗投资者(例如，Davis, Ge, Matsumoto, & Zhang, 2015；黄，Teoh, and Zhang, 2014)。

第二种研究侧重于投资者在决定公司价值时的认知过程。我们将这种观点称为“作为认知分析者的投资者”。这部分工作将投资者视为信息的处理者，并认识到投资者在做出判断之前处理所有可用信息的认知能力有限。我们将这一研究流分为三组研究：注意力、信息处理和决策，它们塑造了投资者对公司的估值。

投资者在任何时候都可以使用的注意力有限。当注意力被分配到一些问题上时，可用于其他问题的注意力就会受到限制。对投资者注意力的研究有三个重要发现：(1)投资者估值受注意力的影响；(2)注意力的变化导致投资者反应的变化；(3)决策质量随着注意力的集中而提高。

一些研究表明，吸引投资者更多注意力的公司往往会获得更高的估值。投资者关注领域的变化可能会导致他们对公司行为或决策的反应发生重大变化。研究表明，投资者对公司估值的关注和认知努力的增强，可以提高其估值的准确性。昼夜节律是调节身体所有系统的24小时周期，投资者对公司估值的注意力和认知能力的增强可以提高其估值的准确性。

当比较管理与会计和金融之间关于投资者注意力的文献时，出现了一些差异。管理研究考察了投资者注意力有限的影响，而会计和金融研究关注的是投资者如何应对这些限制。

会计和金融学者已经认识到，投资者关注是一种机制，有时会将市场价值公司联系起来，导致其集体波动(例如，Cao, Chordia, & Lin, 2016；Parsons, Sabbatucci, & Titman, 2020)。

一旦它们被注意到，就需要适当地解释外部信息刺激，以影响投资者的估值决策（例如，Schepker, Oh, & Patel, 2018）。先前的研究表明，投资者处理和解释外部信息的方式对投资者估值有很大影响。特别是在高度模糊的环境中，研究表明，投资者有动机对公司的活动采取全面的看法，以减轻他们对公司竞争战略和优势的解释。例如，Rindova， Ferrier和Wiltbank（2010）证明，能够将其竞争动作编排成易于处理的动作序列以刺激投资者的模式识别的公司更受投资者的重视。同样，在并购的背景下，Campbell、simon和Schijven（2016）发现，投资者倾向于依赖类似于专家启发式的机制作为复杂的决策辅助工具，以全面考虑并购交易中呈现的信息模式。使用归纳方法，这些作者已经确定了一组并购属性（例如，由表现良好、经验丰富的收购方进行的相关收购），这些属性通常被投资者视为好交易。

当我们将管理文献中的信息处理研究与会计和财务文献中的研究进行比较时，有一个显著的差异。管理文献的一个重要发现是，投资者如何处理外部信息刺激（无论是整体的还是独立的）对他们如何评估公司及其活动有相当大的影响。相比之下，会计和金融领域的研究较少关注投资者如何处理信息，而更关注信息过载如何影响投资者的信息处理，以及投资者如何使用10-K评估和互联网搜索来促进信息处理。

在金融市场上，由于过去三十年来制作和传播信息的成本大大下降，制作的信息数量也大大增加。越来越多的会计和金融文献研究了互联网搜索如何改变投资者获取和处理信息的方式。

对投资者估值决策的研究有两个重要发现：(1)投资者依赖心理捷径进行估值决策；(2)投资者的估值决策受到各种认知偏差的影响。通常，投资者在极不确定和模棱两可的环境中做出估值决策。在这种情况下，无论是新手还是经验丰富的投资者，都倾向于依靠各种心理捷径来评估公司及其活动的价值(例如，Cumming & Hornuf, 2022；Huang & Pearce, 2015；Scott, Shu, & Lubynsky, 2020)。例如，Huang和Pearce（2015）发现，投资者通常不依赖于形式分析，而是使用复杂的模式（他们称之为“直觉”）来做出决策。当形式化分析和他们的模式之间存在差异时，他们会忽略形式化分析，以优先考虑他们基于模式的评估。此外，并非所有投资者都具备必要的知识和技能来评估价值公司及其活动。在众筹的背景下，Cumming和Hornuf（2022）证明，尽管企业详细的财务披露提供了丰富而相关的信息，以促进贷款人的融资决策，但不成熟的贷款人往往会忽略这些难以理解的信息，而将平台提供的风险评级作为简单有效的启发式来做出融资决策。

第三个流派的研究强调投资者如何作为经济代理人，根据合理的成本和收益计算来评估公司，即各种公司属性和行为是如何提高或破坏股东价值的。这些研究通常借鉴了源自经济传统的理论，如代理理论、资源基础观点、信号理论和交易成本经济学。当自私自利的管理者采取不一定能使股东价值最大化的行动时，公司就会出现代理问题。因此，这一研究流中的一组工作侧重于可能产生代理问题的情况，并研究投资者在这些情况下对公司决策的反应。此外，投资者必须经常依靠管理者提供的信息来揭示公司的真实质量，并做出估值决策。因此，这一研究流中的另一项工作集中在管理者和投资者之间信息不对称特别高的情况下，并检查投资者对传达公司质量的各种信号的反应，这些信号会影响投资者的估值。根据所考察的投资者问题的类型，我们将这一研究流分为两个子主题：代理问题和信息问题。

关于代理问题的管理文献主要集中在四个方面。这些因素包括代理问题的市场结果、内部治理机制的有效性、外部治理机制的有效性，以及在审查代理问题及其对投资者估值的影响时必须考虑的重要突发事件。第一个重要发现是，投资者倾向于对经历代理问题的公司做出负面反应。先前的研究已经提供了相当多的证据表明，当管理者追求公司战略或进行战略投资以促进其个人利益而不是股东利益时，投资者会做出负面反应(例如，Hayward & Hambrick, 1997；麦兹纳，道格拉斯，和郭，1994；施，张，& Hoskisson, 2017；Wright & Ferris, 1997)。例如，Shi等人（2017）发现，获奖ceo的竞争对手ceo往往会在获奖后进行更密集的收购活动，而投资者则会在社会比较的驱动下对此类收购做出负面反应。沿着同样的路线，许多研究表明，当公司采用由政治压力而不是价值提升目标驱动的公司战略时，投资者的反应是消极的(例如，Meznar等人，1994；Wright & Ferris, 1997)。例如，当美国人对少数族裔南非白人政府对南非黑人的待遇感到道德愤怒时，许多美国企业剥离了他们盈利的南非业务部门，这引发了投资者的负面和重大反应（Wright & Ferris, 1997）。由于资源闲置可能为管理者的机会主义行为创造机会，Deb等人（2017）发现，投资者对在需要快速适应不确定性的行业中运营的公司持有现金的反应积极。然而，当管理不善、多元化或不透明的公司使用现金时，现金持有可能会损害股东财富。

内部治理机制，如董事会独立性、股权集中度和管理层激励，可以有效地让管理者承担责任，并最终提升公司价值。研究还探讨了外部治理机制，如公司控制市场和股东维权主义，在投资者估值中的作用。最后，文献已经确定了在审查代理问题及其对投资者估值的影响时应该考虑的几个重要的或有事件。关于管理、会计和金融中的代理问题的文献表现出两个明显的差异。先前的研究对股东行动主义的有效性给出了不同的结果。一些学者已经表明，股东行动主义可以提高目标组织的绩效，并为股东创造价值（例如，Boyson & Pichler, 2019）。除了股东行动主义外，会计和金融方面的先前研究还强调了法律制度在保护小股东免受控股股东侵占方面的重要性(Agrawal, 2013；Basak, Chabakauri, & Yavuz, 2019；McLean, Zhang, & Zhao, 2012)。除了股东行动主义外，会计和金融领域的先前研究还强调了法律制度在保护小股东免受控股股东侵占方面的重要性(Agrawal, 2013；Basak, Chabakauri, & Yavuz, 2019；McLean, Zhang, & Zhao, 2012)。第二个区别是，管理研究强调股权薪酬在协调管理者和股东财务利益方面的作用，而会计和金融研究则侧重于设计股权薪酬以达到预期效果。

根据信号理论，当双方存在信息不对称时，拥有优势信息的一方可能会采取行动向另一方发出其潜在质量的信号，以减少信息不对称，从而阻碍了另一方的选择能力(Akerlof, 1970；斯宾塞,1973)。利用信号理论，管理学者研究了公司如何使用信号来影响投资者对组织行为的看法和反应（Connelly, Certo, Ireland, & Reutzel, 2011）。本研究集中于三种不同类型的信号，即：企业领导者的特征和行为；企业的资源和能力；以及企业的社会绩效。

一种信号涉及企业领导者的属性和行为，包括公司高层管理团队和董事会的组成(例如，Certo, 2003；Chahine, Filatotchev, & Zahra, 2011；Mitra, Post, & Sauerwald, 2021；Solal & Snellman, 2019；田等人，2011)。事实证明，这些因素在塑造投资者的看法和估值方面发挥着重要作用。例如，Chahine et al.（2011）表明，IPO公司的估值与创始人和董事会成员的声望呈正相关。Solal和Snellman（2019）发现，性别多元化的董事会有时会被投资者解读为表明公司对多样性的承诺更强，对股东价值的承诺更弱，从而导致公司价值贬值。

另一种类型的信号涉及公司的资源和能力，它可以提供有关公司竞争地位和未来成功潜力的信息(例如，Belderbos, Park, & Carree, 2021；Laamanen, 2007;单、付、郑，2017；Testoni, 2022;Yang, Narayanan, & De Carolis, 2014)。例如，Laamanen（2007）表明，当企业从难以估值的目标公司获得有价值的技术资源时，较高的收购溢价会引起积极的市场反应。Welbourne和Andrews（1996）发现，当企业分配更多稀缺的组织资源来雇佣、培训和留住员工时，投资者的反应是积极的。Zheng, Liu, and George（2010）发现，当高科技初创企业积累了更多的技术资源时，投资者对其的估值就会更高，而对于那些从技术资源中提取价值的组织程序更复杂的老牌初创企业来说，这种效应更强。

最后，企业的社会绩效反映了其对社会责任和环境可持续性的承诺，也可以作为投资者对质量和可信度的信号(例如，Dorobantu & Odziemkowska, 2017；Dowell, Hart, & Yeung, 2000；维尔纳,2017)。例如，Dowell等人（2000）发现，采用更高的全球环境标准将被投资者积极看待，因为这样做可以作为差异化的新基础，以吸引客户和供应商，并减轻未来环境危机和处罚的风险。Dorobantu和Odziemkowska（2017）研究了社区利益协议（cba）的价值，这些协议由公司和当地社区签署，旨在缓解破坏宝贵资源获取的社会冲突。他们发现，股东更积极地评价涉及当地社区的cba，这些cba更有可能给公司造成代价高昂的中断和延误。

本文的讨论部分综合了管理、会计和金融文献中关于投资者估值的不同视角，提出了未来研究的路线图。首先，文章强调了从社会、认知和经济三个角度理解投资者估值的重要性，指出每个视角都提供了对投资者如何评估企业价值的独特见解。其次，讨论了跨学科整合的必要性，建议将不同理论视角下的研究成果进行融合，以揭示投资者估值的复杂性和多维性。此外，文章还提出了实证研究方法的创新，如自然实验、回归不连续设计和实验室实验，这些方法有助于在非实验性研究中建立因果关系。最后，讨论了人工智能技术对投资者估值研究的潜在影响，包括AI在处理大量非传统信息源和提高信息处理速度方面的作用，以及这些技术如何改变投资者的决策过程。总体而言，文章呼吁学者们采用多学科和跨领域的视角，以更全面地理解投资者估值的动因和机制。

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-编辑：姜尚天 | 审核：张宇擎-