华泰 | 宏观：日元急升下的日股"完美风暴"

为何日央行超预期加息仅15个基点就引发如此日元如此大的波动？我们认为，日央行在时机选择上面临四个方面的不利因素，并形成共振：1）日央行2012年来第一次超预期鹰派，引发市场预期剧烈转向；2）近期美国增长预期走弱引发美日利差急速收窄和避险情绪；3）全球制造业周期走弱；4）此前做空日元净头寸达到历史高点，日央行转向成为“最后一根稻草”。

多重因素叠加，全球风险资产进入剧烈去杠杆模式，拥挤交易承压（参见《美国：衰退交易为哪般?》,2024/8/5）。鉴于做多日本股市也同为2023年下半年来备受青睐的拥挤交易——数据显示，2023年3月来外资已经连续16个月流入日本股市，累积净流入最高点达到9万亿日元，占6月底日本股市市值的9%。所以，本轮日元剧烈升值+全球资金“去杠杆、去风险”引发日股下跌的“完美风暴”。复盘历史，日股快速下跌往往伴随着日元套利交易回撤和全球、尤其是亚太地区经济增长走弱，这次也不例外。

在这轮日元快速升值、日本市场大幅调整前，日本经济处于再通胀通道中，且内需增长有加速迹象。然而，如果日元过快升值、日本股市过快下跌引发金融条件急剧收紧，再通胀势头也可能受到负面影响。如果日本政府能够及时干预阻断市场的“负反馈”机制，保持相对宽松的货币和财政政策，日本仍有望持续温和的再通胀趋势。

风险提示：市场波动加剧拖累风险资产；日央行干预力度不及预期。

一、日央行“换挡”：由鸽转鹰触发日元急升

在欧央行已经开启降息、美联储9月即将降息的背景下，日央行从此前偏鸽的立场骤然“换挡”，引发日元快速升值。日元兑美元汇率7月31日以来的4个交易日升值近10%，7月以来累计升值达到13%。回头看，日元加速升值前，经历了较长的磨底、蓄势过程。

• 其实，4月后日元汇率就出现“筑底”的早期迹象。日央行4月来就对日元贬值及套利交易多次出手干预，而日本股市也在日元汇率跌破160（美元兑日元）后开始出现“贬值疲劳”（depreciation fatigue）的迹象——即日元贬值不再趋势性推升日股和通胀预期，反而引发市场对日本再通胀周期可持续性的担忧（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗》，2024/4/29）。4月日元快速贬值下日本股市明显回撤，外资流出即是例证。这一逻辑的转变，显示日元突破160后，继续贬值的动力已然不足。而日本股市（投资者预期）和日元相关性的变化，也可能令日央行对日元继续贬值的忍耐力有所下降。由此，日央行4月和7月两轮干预日元汇率，阻止套利交易下日元过快升值（参见《日元干预，“顺势而为”时较为有效》，2024/5/6）。

• 7月以来，日元总体呈蓄势升值态势。6月后，美国经济出现明显走弱迹象，日元开始“筑底”、蓄势，但套利交易仍有一定惯性（参见《联储降息阻力下行，必要性有所上升》）。7月11日，日本财政部在美国发布6月CPI数据之际出手干预日元汇率，将美元兑日元汇率从近162的水平一举拉回158-159的水平。而7月31日日央行超预期加息并改变画风、给出鹰派指引。更是引发做空日元头寸快速回撤，日元明显升值（图表6）。

二、日元：“不合时宜”升值的蝴蝶效应

为何日央行超预期加息仅15个基点就引发如此日元如此大的波动？我们认为，日央行在时机选择上面临有四个方面的不利因素，并形成共振：1）日央行加息幅度看似不大，但却是2012年来第一次超预期鹰派，与此前滞后于预期的“货币政策正常化”节奏迥然不同，引发市场预期剧烈转向；2）近期美日利差急速收窄，且推动因素不是日本基本面超预期、而是美国基本面走弱；3）全球制造业周期6月以来出现走弱迹象，亚洲国家内需走弱；4）此前做空日元（套利）的头寸达到历史高点，日央行转向成为压垮骆驼的“最后一根稻草”。

1. 重要的不是加息15个基点，重要的是背后日央行根本立场的转变。2012年以来，日本在“安培经济学”框架下实施了一些列推动再通胀的周期性措施和结构性改革，其中很重要的一个政策工具就是通过执行超宽松的货币政策/推动日元贬值来大幅度宽松金融条件，推动国内再通胀进程。2012年后，日本经济和股市经历了几轮起伏，但总体在波动中前行（图表2），2022年后，再通胀趋势开始趋于稳定，日央行开始为退出YCC“预热”，但直到2024年3月才（在没有正式放弃干预国债市场的条件下）退出YCC。此后，货币条件正常化/加息的进程也往往滞后于市场预期。直到本次加息前，日本的真实利率仍在-2.4%左右的历史低点 （参见《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》，2024/3/25）。总体而言，最近一次加息前，日央行总体对通胀和资本市场持“呵护有加”的态度。而本次日央行加息明显超出市场预期，且给出鹰派指引，引发市场对日央行立场实质性发生改变的担忧。如此线性外推，对日元的预期也发生动摇。

2. 近期美日利差急速收窄，且推动因素不是日本基本面超预期、而是美国经济基本面走弱——衰退焦虑引发避险情绪上升，进一步助推日元。5月以来，美国10年期国债利率下行100个基点，期间日本10年期国债利率上行10个基点，美日10年期国债利差5月以来大幅收窄110个基点，1年期国债利差收窄115个基点（图表3）（再度印证日元汇率可能已经“蓄势”一段时间， 此前较弱走势可能受套利交易惯性驱使）。然而，和今年年初不同，美债利率下跌主要受增长预期下调影响，而非“去通胀”成功驱动（图表4）。由此，美国股债的交易形态与“衰退交易”更为相似，而在“衰退交易”背景下，日元作为避险资产往往走强——近期全球经济走势无疑助推日元升势（参见《美国：衰退交易为哪般？》，2024/8/5）。

   
   

3. 全球制造业周期6月以来出现走弱迹象，亚洲国家内需走弱，资金流出新兴市场国家，进一步强化避险情绪。高频指标显示，全球制造业周期6月开始出现分化和边际走弱迹象，而资金5月下旬开始流出新兴市场（图表5），这一变化一方面加剧了市场对日本外需走势不确定性的担忧，另一方面，也强化了市场的避险情绪。同时，美国大选相关的不确定性升温，欧洲政局变化等均可能放大了这一倾向。

4. 此前做空日元（套利）的头寸达到历史高点，日央行转向成为压垮骆驼的“最后一根稻草”。如图表6所示，今年年中市场中投机性做空日元的净空头头寸在一路冲高后达到历史高点，在近期回调后，这一头寸回落至年初水平，但拉长周期看，也不排除在“负反馈”形成后，这一头寸可能仍有进一步下降、甚至转负的空间。

三、全球risk off 背景下的“风暴眼”：日股两日跌近二成

多重因素叠加，全球风险资产进入剧烈去杠杆模式，拥挤交易承压。近期全球经济动能走弱，而种种原因导致美国降息滞后。同时，美国大选不确定性上升，局部行业（如AI和硬件相关）此前很多“拥挤交易”开始逆转——引发投资者去杠杆、去风险。同时，夏季的季节性导致市场总体流动性/成交量偏弱，进一步放大了价格波动。如我们在《美国：衰退交易为哪般？》（2024/8/5）中所分析的，近期美国增长预期快速下行，但政策在9月前（市场认为）暂无超预期宽松的空间，市场进入“倒逼”政策宽松的模式，而在这一阶段，风险资产价格往往大幅承压。同时，美国总统大选选情峰回路转，也加大了今夏交易市场的复杂性——在6月底美国总统第一次大选辩论后，特朗普胜率大幅上升，市场交易减税+利率曲线陡峭化，而在拜登退选、哈里斯接任民主党候选人位置后，民主党胜选总统的概率有所回升，也引发“特朗普”交易部分逆转，加剧了股价下行和债券利率下跌的势能（参见《美国大选首次辩论，特朗普优势扩大》，2024/6/28以及《传承与升级，初步探讨民主党新候选人的宏观政策》，2024/8/1）。多重因素叠加的压力下，全球此前的“拥挤交易”系数逆转，包括此前备受青睐的美国科技股板块。

鉴于日本股市也同为2023年下半年来备受青睐的拥挤交易，日元剧烈升值+全球资金“去风险”引发日股“完美风暴。”2022年来，日经225指数（本币计价，本次调整前）累计上行55%，期间日元（在本轮剧烈升值前）累计贬值37%（名义有效汇率）。期间，日本月均CPI通胀同比增速达到2.8%%，平均名义GDP增长达到4% ，明显高于此前20年0和0.5左右的平均水平 。同时，日经指数突破1990年代高点，房价指数也企稳回升（图表7）。随着市场对日本走出通缩的乐观情绪升温，日本市场也受到包括巴菲特在内的海内外投资者的广泛追捧。图表8 和9显示，2023年4月至2024年6月，日本股市录得连续15个月净流入，累计外资流入最高点达到9.0万亿日元，达到6月底日本股市总市值的9.0%。美林全球基金经理调查显示，从百分比而言，亚太投资者超配日股比低配日股投资人的比例高出50个点以上（图表10），日本实为亚太投资人最为青睐的主要市场。

复盘历史：日股快速下跌往往伴随着日元套利交易回撤和全球、尤其是亚太地区经济增长走弱。图表11显示，2012后安倍经济学推行后的数次日股回调，均伴随着1）此前股指积累了大量涨幅；2）日元套利交易的回撤和3）亚太、甚或全球基本面的走弱。如2013年5月，日股在16个交易日中累计下跌18个百分点，主要是由于此前在安倍经济学带来的日元快速贬值带动下，日股2012年来累计上涨近8成，而日元此前明显贬值。但2013年5月，日元仅小幅升值1-2%，但叠加全球制造业走入通缩周期，触发日本股市快速获利回吐（图表12）。从此前的交易规律看，日股和日元套利交易同时回撤，往往形成互相加速“负反馈”。而本次日股回撤幅度较大，可能和此前累积较大外资流入、浮盈较多，全球市场动荡，及制造业周期走弱等多重因素相关。

四、日本政府会出手干预汇率（和股市）吗？

1970年代以来，日本政府多次对日元汇率进行干预：1971-1995年干预相对频繁且对称，主要目的在于降低日元的升值速度和幅度，避免冲击日本出口行业；而1995年至今，干预频率下降但干预的规模更大，主要是避免日元的过度波动。

• 1971-1995年日本政府对日元进行频繁且对称的干预，日元整体升值。1971-1995年，日本汇率整体升值，从1971年8月的339日元/美元升值到1995年12月的103日元/美元。政府为了避免日元过度升值对日本出口行业的打击，日本政府频繁进行外汇干预，降低日元升值的速度和幅度（图表13）。这一时期，部分汇率干预是与其他G7国家协调进行。例如1987年2月，G7国家签署卢浮宫协议，商定联合干预外汇市场，阻止美元持续贬值对外汇市场和世界经济的冲击。值得注意的是，尽管日元汇率在1971-1995年整体升值，但日本政府在日元面临贬值压力的时候，也进行了对称的外汇干预。例如1973年、1979年、1981-1982年以及1989年。

• 1995年以后，日本政府对日元汇率的干预频率下降，但干预幅度在加大。1995年后，日元汇率整体维持区间震荡。这一时期，日本政府对外汇市场的干预主要是避免汇率出现大幅度波动，例如2011年3月11日，日本发生东京大地震，日元在一周升值5%左右，为了避免日元汇率的持续升值，G7国家联合干预外汇市场，促使日元贬值（图表14）。此外一些研究发现，日本政府有时甚至是为了维系在特定的汇率波动区间，例如2010-2012年日本政府似乎希望将汇率维持在75-80日元/美元之间（Ito and Yabu, 2020）。类似的，2022年10月日元兑美元汇率一度接近150日元/美元的关键点位，而2024年5月日元兑美元汇率达到158日元/美元，接近160的关键点位，日本政府均出手进行了干预。

从日本政府过去干预日元的历史来看，政府采取必要措施干预日元和日股负反馈的必要性上升。如第三部分所述，目前日股（下跌）和日元（升值）已经形成明显的、互相加速的负反馈。鉴于1）本轮日元和日股的波动幅度较大，可能已经接近引发干预的波幅。截至8月5日，日元兑美元汇率相对7月10日的高点升值13.3%至142日元/美元，日经225指数相对高点回落25.5%。2）目前的“负反馈”仍有加速迹象，引发市场无序去杠杆的担忧，资产价格波动可能远超基本面可以解释的水平，这种情况下，政府干预市场、阻断负反馈的必要性上升。

五、日元套利交易的资产端是什么，“去杠杆”进程如何？

狭义套息交易的资产端主要是海外短期国债或者存款，即借入日元买入海外的短期国债和存款，当套息交易反转时，虽然短端国债市场通常不会受到太大冲击，但可能拖累该国货币表现。投资者主要是为了获取两国之间的短端利差，例如日元相关的Carry trade通常是借入日元，投资于G10货币和墨西哥、巴西等国际货币的短期国债和存款。在套息交易反转的过程中，这些国家的货币通常会遭遇一定的冲击。例如本轮日元套息交易反转时，尽管美元汇率在7月11日以后整体贬值，但是墨西哥比索兑美元汇率也维持下跌趋势（图表15）；除了墨西哥比索外，巴西雷亚尔、阿根廷比索等对美元汇率近期跌幅也较为明显，背后也可能是来自套息交易反转所带来的冲击（图表16）。

广义套息交易的资产端可以是股票、债券、黄金等大类资产，套息交易反转也可能冲击上述资产价格。鉴于此前日本长期位于零利率附近，资产“出海”的主要目的是获取更高的收益，尤其是固定收益产品，其中有利率“溢价（spread）”（债券价格折价）的资产里更多——比如非德国的欧洲国债（如法国），澳大利亚国债，美国MBS（对于美国国债有溢价但相对安全）等等。如果日元套利交易“去杠杆”继续进行，对全球一些国家的利率债、信用债市场也会带来一定的冲击。目前日本投资者持有10.5万亿美元海外资产，套息交易可能主要影响体现为证券投资中的股票资产（2.1万亿美元）、债券资产（2.3 万亿美元）。从股票资产来看，不排除部分投资者借日元买入了纳斯达克指数。例如2023年以来，日元汇率与纳斯达克指数相关性明显转正（图表17），且纳斯达克指数和日元汇率的拐点都出现在7月11日。从债券资产来看，虽然日本投资者持有美债绝对量最大，但从占比来看，日本投资者在澳大利亚、荷兰等国国债存量中的占比为10.9%、9.4%（图表18）。

日元升值是套息交易反转的重要触发因素，从美日利差以及日元净空头的复盘看，套息交易反转或仍未结束。从现在调整幅度看，与此前的套利交易类似，日元净空头的头寸明显下降、日股回撤较大，日元经历明显的升值（图表19-图表21）。考虑到日元2022年来名义有效汇率（兑一揽子货币）贬值27%，实际有效汇率贬值28%，且此前累积的净空头头寸为历史高点，在不干预的情况下，难言“去杠杆”结束、或者日元高估——估计如果政府不干预，这一负反馈还有一定的惯性，尤其是考虑到美国“衰退交易”也暂时没有引发政策的回应。此外，由于美债收益率的大幅回落，2024年以来美日利差大幅收窄，日元汇率虽然已经明显升值，但是10年期美日利差所指示的水平仍有较大差距（图表22）。

六、日本经济基本面是否能抵御资产价格“巨震”？

在这轮日元快速升值、日本市场大幅调整前，日本经济仍处于再通胀通道中，且内需增长有加速的迹象。7月日本经济动能有所修复（参见《基本面稳健但日元大幅升值引发预期波动》，2024/8/2），综合PMI显著回升，从49.7反弹至52.6，其中服务业PMI明显回升，从49.4回升至53.9；而制造业PMI回落0.9pct至49.1（图表23）。一季度汽车停产拖累耐用品消费，二季度以来持续修复；5月实际消费活动指数和信用卡消费环比均回升，6月消费者活动预期也小幅反弹（图表24）。投资方面，领先指标住房新开工大幅反弹，指示日本实际住宅投资可能明显改善（图表25）；机械设备新订单回升也指示二季度机械设备投资或边际回升。

然而，如果日元过快升值、日本股市过快下跌引发金融条件急剧收紧，再通胀势头也可能受到负面的影响。近年来日元持续贬值对推高日本通胀起到重要作用，若日元持续升值，将压低进口价格指数，从而拖累国内消费价格，影响日本当前的再通胀趋势（图表26）。当前日元大幅升值叠加股市下跌预计导致金融条件大幅收紧，滞后1-2个季度拖累日本经济的修复。从日央行与市场的沟通（希望并预测再通胀会继续）和历史操作而言，大幅收紧金融条件、压低增长和通胀绝非其本意。同时，市场已经进入了脱离基本面的“技术性调整”阶段，所以，政府干预的必要性和可能性都在与日俱增。

如果日本政府能够及时干预阻断市场的“负反馈”机制，保持相对宽松的货币和财政政策，日本仍有可能持续温和的再通胀趋势。我们认为，除了日元贬值带来的提振之外，日本经济也有一些结构性亮点，包括去杠杆结束和公司治理改革等。例如，2023年东京证交所（TSE）推动一系列改革以提高企业ROE，促使企业增加股票回购，提高企业经营业绩。同时，日本宏观调控部门对再通胀持呵护态度，对本次日元升值后的“蝴蝶效应”有一定的“纠错”机制。

风险提示

2）如果日央行干预力度不及预期，日本经济可能过快下滑。