2024年银行配债深度盘点 → 六大特征及背后原因 → 兼论长债承接与利率风险

1.1、 总量：金融投资增速跟随存-贷增速差先降后升

剩余流动性影响2024年银行配债总量。在银行资产配置决策的理论中，由于大部分银行都倾向于优先发放贷款，在满足贷款需求后，剩余额度再选择配债，所以可根据存款-贷款的“剩余流动性”来衡量银行可配债的额度。2024年前三季度，上市银行的“存-贷”增速差先降后升，我们观察到其金融投资增速也经历了先下后上的过程，截至2024Q3末，42家上市银行金融投资增速为11.36%，环比上季末提高1.07 pct。

股份行和城商行：金融投资体现剩余流动性管理思路，投资增速与存贷增速差走势基本一致。股份行2024年存款增长承压，金融投资增速回落明显，在三季度“取消补息”影响逐渐消退后，金融增速企稳回升。

农商行：高基数下金融投资增速回落。2023年是农商行的配债大年，2023年金融投资增速为13.6%，为各类型银行最高。虽然年初以来农商行长债交易行为活跃，但配置盘加仓力度较弱，且在今年上半年债牛行情下处置了不少AC账户金融资产，整体来看金融投资增速不高。

从收益率来看：2022年以来上市银行贷债收益率差持续收窄，债券投资比价效应提升。2024H1上市银行债券投资收益率均值为3.13%，较2023年下降19BP。利率下行期，银行各类资产收益率均有不同幅度下行，伴随LPR多轮调降以及存量按揭利率下调，贷款收益率降幅大于债券投资，贷款-投资收益率差值收窄至120BP，较2023年下降10BP。

金融投资业绩贡献度提升主要源于交易盘的贡献。2024 年以来债市利率快速下 行，给银行自营提供了较好的交易环境，2024Q1-Q3 上市银行自营交易盘业绩占营 收比例为 10.62%，较 2023 年提升 2.43pct，国有行/股份行/城商行/农商行分别提升 1.52pct/3.72pct/3.58pct/5.96pct，今年以来农商行参与债市交易行为活跃，业绩贡献度 提升幅度最大。

细拆投资净收益，股份行、城农商行投资净收益的增厚离不开 AC、FVOCI 类资产的处置。

（1）买卖债券价差收入+基金分红+债券和基金市值波动：受益于债牛行情，2024年上市银行该部分收益占营收比例提升2.2pct，股份行提升幅度最大。

（2）处置FVOCI产生的收益：2024年以来上市银行普遍提升了FVOCI账户占比，该部分收益占营收比例提升0.8pct。

（3）处置AC产生的收益：受益于债市行情，部分上市银行加快了AC账户金融资产的流转（处置老券），该部分收益明显提高，2024H1农商行处置AC产生收益占营收比例高达3.2%。

基金投资：监管要求、流动性管理、收益追求等多面平衡

2024H1上市银行自营持仓基金规模为6.18万亿元，占总资产比例为1.89%。分银行类型来看，股份行和城商行基金投资规模大，占总资产比例较高，分别为3.87%和5.44%。 

具体到各家上市银行来看： 

（1）2024H1基金投资规模（>2000 亿元）较大，且占交易盘比例超 60%的上市银行有邮储银行、兴业银行、浦发银行、中信银行、光大银行、华夏银行、北京 银行、上海银行、江苏银行、宁波银行。 

（2）2024H1增持规模超 200 亿元，且基金投资占交易盘比例提升3个百分点以上的银行有：邮储银行（+1099 亿元）、交通银行（+320亿元）、招商银行（+617亿元）、华夏银行（+554亿元）、浙商银行（+245 亿元）、江苏银行（+1164 亿元）、 成都银行（+237亿元）、苏州银行（+284亿元）； 

基金产品资本占用较少的银行增持基金。如增持规模较大邮储银行和江苏银行，根据 2024H1数据测算，其基金产品加权平均风险权重低于 60%，低于同业。

我们评估银行的交易账簿资产占比较低。以金融投资为例，FVTPL仅有部分以交易为目的的资产为交易账簿。对于交易账簿利率风险，银行通常采用规模限额、市场风险价值指标（Var，覆盖交易账簿业务涉及的各币种和期限利率风险因子），利率敏感性指标等风险指标对其进行计量、监控管理。主要利率敏感性指标为债券久期，债券及利率衍生品PV01（在利率不利变动1个基点时的市值变动）。

银行账簿：指除交易账簿之外的其他业务，包括存贷款业务、非交易目的的债券投资、同业往来等资产、同业往来等资产、负债业务及表外业务。针对利率风险来说，交易账簿相对显性易观测，银行账簿更隐性。我们在本篇报告中重点研究银行账簿利率风险，银行账簿利率风险有几种表现形式：

由于商业银行资产端久期长，负债端久期短，当利率上升时，资产端重定价周期长，负债端重定价快，会使得负债成本提升，但资产端收益不变，银行利息净收入下降。

由于我国债券市场、货币市场、存贷款市场等不同市场间的利率变化仍然存在割裂的现象，其中存贷款市场的基差风险最为突出。例如2022年以来LPR快速下行，但存款利率调整滞后，“非对称调息”使得基差风险明显增加。近年来商业银行由于LPR大幅下调而重定价，但存款利率保持相对刚性时，净息差大幅下降。

当利率变化时，客户行使隐含在银行资产负债表内业务中的期权可能给银行造成损失，一般体现为客户提前归还贷款本息和提前支取存款。如2022年以来新发放按揭贷款利率大幅下降，催化了客户提前偿还房贷行为，使得银行利息净收入下降。

利率上行对权益的影响变大，主要是源于2024 年上市银行普遍提升了 FVOCI 账户占比。

FVOCI占总资产比例越高的银行，利率上升对其权益影响越大。利率上升对权益的影响主要体现在资产端公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具进行重估后公允价值变动的影响，因此 FVOCI占总资产比例较高的银行，利率上升时其权益降幅越大，如瑞丰银行、齐鲁银行等。

STEP 2：确定现金流时间区间，将利率敏感性头寸的名义重定价现金流，按重定价日期划入表中规定的19个时间区间内。

（1）平行上移250BP；

（2）平行下移250BP；

（3）变陡峭（短期利率下降300BP，长期利率上升150BP）；

（4）变平缓（短期利率上升300BP，长期利率下降150BP）；

（5）短期利率向上移动300BP；

（6）短期利率向下移动300BP。

STEP 4：计算各利率冲击情景下，自动利率期权的价值变动。

STEP 5：将各利率冲击情景下名义重定价现金流的净现值变动与自动利率期权的 价值变动加总，即为该利率情景下的经济价值变动。

各币种加总后，六种利率冲击情景下经济价值变动损失最大值，即为基于经济价值变动的银行账簿利率风险值。

注：零售类存款是指个人存款和小微企业存款。小微企业存款指在商业银行的存款总额（并表口径）不超过800万元并被视同零售存款管理的非金融机构客户的存款，如商业银行对该客户存在信用风险敞口，该客户还应当满足《商业银行资本管理办法（试行）》中关于小微企业的条件。

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（2）采用2024年6月的中债国债到期收益率曲线。

ΔEVE=EVE（基准利率）-EVE（利率平行上移250BP）

（5）仅考虑了一种利率冲击情形（平行上移250BP）。

利率风险指标分化主要跟银行持有债券的久期和结构有关：债券的久期是其现金流的加权平均到期时间，反映了债券价格对利率变动的敏感度。ΔP/P= -D*Δr，ΔP--债券价格的变动值，P--债券的价格，D—债券久期，Δr—利率变动值。

除了持债久期之外，债券的凸性（收益率变化1%所引起的久期的变化）也对债券价格变动有重要影响。也就是说相同的投资组合久期，由于其内部各期限债券的分布结构不同，其利率敏感性也会有差异。比如，债券期限较为集中的“子弹型”组合结构收益率可能较高但波动大，债券期限分散于长短两端的“哑铃型”组合凸性更大，抵御利率风险的能力更强。

注：由于数据可得性问题，本测算基于财报披露信息，与实际应用于监管考核的数据有所偏差，仅供参考。

1、测算各家上市银行承接地方债规模及期限分布：2024年11月监管表态“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。”商业银行为地方债主要投资机构，我们测算每发行2万亿特殊再融资专项债，国有行、股份行、城商行和农商行承接规模分别为1.42万亿元、3785亿元、1631亿元、361亿元。

（1）各家上市银行承接地方债比例：参考2024H1上市银行政府债持仓比例数据，国有行、股份行、城商行和农商行分别承接71%、19%、8%和2%。

（2）新增特殊再融资专项债期限分布：参考2023年以来新增债券期限分布情况，以10Y和30Y为主，占比分别为35%和28%。

2、测算各家上市银行承接地方债后利率风险指标变化：

（1）设各家上市银行均通过吸收一年期的负债来支撑地方债投资。

（2）以2024H1数据静态测算，基准利率情形下的EVE和利率平行上移250BP下的EVE。

4.5、 利率风险管控的几种常用措施

（1）限额管理：针对交易账簿的市场风险，通过设置市场风险RWA、VAR值等限额来控制亏损；对于FVOCI账户中浮亏可能给资本造成的不利影响。

（2）控制投资组合久期，设置DV01上限。DV01指的是每百元面值的债券，当收益率变动1个基点时，债券价格的绝对值变动，DV01限额与债券投资组合的头寸限额和久期限额相互关联，设定组合的头寸规模和久期上限后，一般DV01限额也随之确定。

（3）控制重定价缺口：控制1年内/ 6个月内资产负债的错配比例，有利于控制当年内的利率变动造成的净利息收入的过大变化。

（4）稳定核心负债：负债的稳定程度决定了银行是否有能力承担比较大的期限错配，以存贷业务为例，一般来说存款越稳定、成本越低的银行（如国有大行），其贷款期限也会更长。我们按“存款-（贷款+金融投资）”作为银行的核心负债来评估，近年来大型国有银行的存款脱媒现象严重（如存款挂牌利率下调、高息存款整改等），但支持实体经济力度不减，贷款增速仍维持10%以上，核心负债的缺口压力加重。加上为了配合积极的财政政策，大型银行认购长期限的地方债和超长特别国债的力度加大，资产负债久期错配程度提高。

2025 年银行配债行为展望

预期2025年地方政府债供给力度较大，国有大行有被动配置压力。一方面，化债进程加速推进，新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施；另一方面，监管表态实施更加给力的财政政策，扩大专项债券发行规模。国有大行政府债投资占比高，且多为一级市场买入并持有至到期，2024H1国有行AC账户中政府债占比约79%，预期2025年大行被动承接政府债的规模提升，但为了避免利率风险指标的压力，银行可能会加快一级市场承销后的二级市场流转。

静态比价来看，长久期利率债仍具性价比。目前决定长端利率的核心要素仍是经济运行的状态和复苏弹性，目前虽然政策力度较大，宽货币—宽财政—宽信用路径传导顺利，但复苏仍处于稳步有序的阶段，并非一蹴而就的过程。我们认为2025年政策降息仍有空间，按此逻辑优质资产荒状态下银行、保险等机构的配置力度仍会较强，甚至有可能在2024年底前提前配置。我们以银行自营的大类资产配置为例，以现阶段贷款利率，各类债券到期收益率静态测算，考虑资本占用、税收、存款派生和信用成本等因素后，长久期利率债、债基仍具有较强比价效应。

5.3、 负债成本：高息定存集中到期，或推动自营投资FTP成本延续下降

2024年对于套利性质的高息存款限制政策频出。如规范协议存款，取消“手工补息”，叠加存款利率自律上限下调，2024H1上市银行存款成本率为1.86%，较2023年全年下降8BP，明显改善。

银行投资货基主要出于流动性管理诉求，投资债基主要源于免税优惠。拆解部 分银行持仓债基底层资产来看，免税优势明显的金融债、政金债和信用债占比较高， 若银行赎回基金，则这几类债券面临一定抛售压力。

投资建议

风险提示

宏观经济增速不及预期：高频数据仍反映有效需求处于修复阶段，若宏观经济修复不及预期，银行信贷投放受阻。