特别国债注资六大行，对债市有何影响？

明年财政发力的幅度和方向是当前债市关注的重要内容，而其中特别国债注资六大行是一个方向。10月12日的国新办发布会上，财政部明确将通过发行特别国债等渠道筹集资金，支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。¹一方面，特别国债不同的发行方式和规模会对流动性造成不同影响，另一方面，特别国债注资六大行后，为银行贷款规模提升打开了空间，但这部分贷款用于新增项目还是债务置换也存在不确定性，不同的用途可能对债市产生不一样的影响。本文主要回顾历史上特别国债注资大行的形式、并分析本轮注资对债市的影响。

发行特别国债注资大型商业银行的历史可追溯到1998年。1996年9月，中国人民银行正式加入国际清算银行，需按《巴塞尔协议》规定对国内商业银行进行监管。根据巴塞尔协议要求，银行资本充足率至少为8%，核心资本充足率应达4%。1997年亚洲金融危机爆发，我国金融市场受到冲击，银行不良贷款率较高且资本充足率较低²。1998年2月28日，第八届全国人大常委会通过决议，将由财政部定向发行特别国债补充四大行资本金。1998年3月21日，央行将存款准备金率从13%降到8%，四大行释放资金超2400亿元。1998年8月18日，特别国债正式发行，形式为记账式附息国债，期限30年，年利率7.2%，发行总额2700亿元。本次特别国债发行面向四大行，四大行用降准释放的资金和超额准备金认购国债，财政部将所筹资金对四大行进行股权注资。分配认购和注资额度时，综合考虑各行风险资产、资本净额和贷款呆账等因素，实行差异化额度分配。³

本次特别国债发行使四大行得到有效的资本补充。1998年四大行资本充足率大幅提升，平均水平达8%，满足《巴塞尔协议》的资本充足率要求。特别国债注资提高了四大行的资信度和在国际市场上的竞争力，提升了我国银行体系乃至金融体系的稳定性，有效防范金融风险，对促进我国经济与社会稳定发展具有重要意义。

与1998年注资时国有大行资本不足的情况不同，目前，工、农、中、建、交、邮储6家国有大行经营整体稳健，资产质量稳定，拨备计提充足⁵。六大行目前核心一级资本充足率均高于监管要求。相对而言，建设银行和工商银行核心一级资本充足率较高。我国现有监管框架下，资本充足率监管要求包括最低资本要求、储备资本等，对于被认定为国内/全球系统重要性银行的商业银行，还有附加资本要求。核心一级资本充足率的最低要求为5%，储备资本要求为2.5%。目前六大行全部入围我国系统重要性银行名单，其中工、农、中、建被列为第四组，交通银行和邮储银行分别被列为第三组和第二组；工、农、中、建被金融稳定委员会（FSB）列为第二档全球系统性重要银行，交通银行被列为第三档。根据《系统重要性银行附加监管规定（试行）》要求，若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。综合上述规定来看六大行的核心一级资本充足率要求，工、农、中、建为9%，交通银行为8.5%，邮储银行为8%。根据2024年中报数据，六大行核心一级资本充足率均高于监管要求，其中建设银行和工商银行核心一级资本充足率较高，分别为14.0%和13.8%。

分析各类银行核心一级资本充足率的变动情况及原因，2013年来，国有大行的核心一级资本充足率经历先上升后平稳的过程。2023年国有大行风险加权资产增长提速，导致核心一级资本充足率略有下滑。根据计算公式，核心一级资本充足率由分子端（核心一级资本净额）和分母端（风险加权资产）共同决定。通过比较银行的核心一级资本净额增速和风险加权资产增速，可以分析过去十年各类银行核心一级资本充足率变动的原因。2013-2023年，国有大行的核心一级资本充足率先上升后平稳：1）2013-2018年，大行核心一级资本充足率从9.99%增至12.21%，逐渐领先于其他各类银行。主因核心一级资本净额快速增长，大行核心一级资本净额增速均值约12.2%，远高于风险加权资产增速均值7.8%。2）2019-2023年，大行核心一级资本净额增速放缓，核心一级资本净额充足率保持在12.1%附近。2023年风险加权资产增速11.36%，达过去十年最高水平，超出核心一级资本净额增速约2.6个百分点。农商行的核心一级资本充足率水平仅次于国有大行，2013年来先降后升，再缓慢下降：1）2013-2016年核心一级资本充足率降低1.1个百分点。分子分母端均高速增长，风险加权资产增速更高。2）2017-2019年提高1.2个百分点。风险加权资产增速放缓，核心一级资本净额仍维持高增。3）2020-2023年缓慢下降，主因核心一级资本净额增速放缓。城商行和股份行的核心一级资本充足率水平较低且相对稳定，基本在10%以下。从核心一级资本充足率的分子端和分母端看，2013-2023年，城商行核心一级资本净额增速略低于风险加权资产，因而核心一级资本充足率水平缓慢降低；股份行核心一级资本净额增速略高，因而核心一级资本充足率水平缓慢提升

近年来商业银行净息差收窄，六大行利润增速放缓，内源性资本补充能力减弱，核心一级资本充足率的分子端增速承压。9月24日的国新办发布会上，国家金融监督管理局表示“随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要统筹内部和外部等多种渠道来充实资本”。⁶商业银行的资本补充包括内源和外源两大渠道，而利润留存是银行重要的内源融资方式。近年来，我国持续推进金融机构向实体经济让利，商业银行净息差持续收窄。2024年六大行净息差水平降至近10年最低。根据2024年中报数据，六大行平均净息差为1.51%，略低于商业银行总体水平（1.54%）。六大行中，邮储银行净息差水平最高，为1.91%，交通银行净息差最低，为1.29%。2022年来，六大行净利润增速放缓，2024年二季度六大行净利润平均同比增速为1.21%，其中农业银行增速最高（3.22%），交通银行和邮储银行则出现净利润同比负增长。

考虑近年来信贷投放结构向大型银行集中，大行的风险加权资产（即核心一级资本充足率的分母端）或将保持较高增速。2022年以来，六大行贷款存量同比增速持续超过金融机构整体贷款增速。截至2024年9月，六大行贷款存量同比9.07%，超出金融机构贷款增速（7.60%）1.5个百分点。根据央行披露的信贷收支表计算各类银行的贷款增量，2018年来，四家大型银行（下称四大行⁷）新增贷款和中资全国性大型银行（下称七大行⁸）新增贷款在金融机构新增贷款中的占比攀升，中小型银行新增贷款占比则呈下滑趋势。2024年1-10月，七大行新增贷款9.84万亿元，占金融机构新增贷款的59.6%，占比较2018年（39.2%）提高约20个百分点。2024年1-10月中小型银行新增贷款在金融机构新增贷款中占比42.2%，较2018年（60.8%）大幅下滑。信贷投放结构向大型银行集中，对大行的风险管理和资本管理能力提出更高要求。2023年中央金融工作会议指出，应支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。国有大行应在提升效益效率、推动金融惠民利民的同时统筹发展与安全，增加资本实力⁹。

2024年9月24日的国新办发布会上，国家金融监督管理总局局长李云泽表示，本次增资将照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路有序实施。据此推测，各行注资在时间上或有差异。财政部在10月12日的国新办发布会上表示，注资工作已经启动，已成立跨部门工作机制，正在等待各家银行提交资本补充具体方案。首批注资或将在2025年完成。在额度分配方式上，本轮注资或与1998年类似，综合考虑各行资本充足情况、资产质量等因素进行差异化额度分配。六大行中，交通银行和邮储银行资产规模较小，同等规模注资对资本充足率的拉动或将更强。 

短期来看，特别国债注资后六大行核心一级资本充足率将提升。将六大行作为整体考察，若注资1万亿元，在短期（加权风险资产不变）可将核心一级资本充足率从12.3%提升至13.3%。实际注资工作按照“一行一策”的思路实施，出于简化考虑，将六大行视作整体。根据2024年中报，六大行合计总贷款115.58万亿元，核心一级资本12.93万亿元，加权风险资产105.08万亿元，核心一级资本充足率=核心一级资本/加权风险资产=12.31%。若注资1万亿元，则核心一级资本增至13.93万亿元，在短期（加权风险资产不变的情况下）核心一级资本充足率提升到13.26%。

长期看，核心一级资本增长将带动风险资产和贷款规模增长。注资1万亿元或将直接拉动六大行新增贷款4.4万亿元左右。若注资后六大行整体的核心一级资本充足率维持在12.8%（即比初始水平提高0.5个百分点），则注资1万亿元可拉动风险资产增长约3.7万亿元。假设风险资产增长全部由发放贷款产生，由于各类贷款风险权重不同，估算新增贷款规模时还需考虑各类贷款占比。根据《商业银行资本管理办法》，银行表内贷款大致可分为对公贷款、零售贷款（非住房）和个人住房贷款三类，对应的风险权重约为100%、75%、50%。¹⁰根据2024中报数据，六大行存量贷款115.6万亿元，上述三类贷款110.7万亿元，占贷款总量的96%。具体来看，三类贷款中，企业贷款、个人非住房贷款、个人住房贷款分别为70.4万亿元、14.2万亿元、26.2万亿元，占比分别约63.6%、12.8%、23.6%。假设六大行新增贷款保持该结构，则注资拉动六大行贷款增长约4.36万亿元。按照今年10月社融人民币贷款存量同比增速7.7%，据此推算2024年全年社融口径下的新增人民币贷款约为18.13万亿元左右。按照今年社融和信贷体量进行估算，六大行注资所带来的信贷增量理论上占今年信贷规模的24.0%，理论上或将全年社融增速提高1.2个百分点。但考虑到注资后人民币贷款可能也会用于置换各类债券和非标，这部分债务的收缩会抵消对社融增速的提升作用。六大行注资对债市的实际扰动或有限。

附注

[1]我国将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本https://baijiahao.baidu.com/s?id=1812675759033022925&wfr=spider&for=pc

[2]叶美林.特别国债发行回顾、影响分析及未来展望[J].中国货币市场,2022,(09):51-55.

[3]关于发行特别国债补充国有独资商业银行资本金有关问题的通知https://czj.sh.gov.cn/zys_8908/zcfg_8983/zcfb_8985/gkgl_8991/gjzw/20030325/0017-155579.html

[4]王爱景,仲健心.四大国有银行资本充足率的两难选择及对策探讨[J].科学学与科学技术管理,2003,(12):65-67. 整理自《中国金融年鉴》

[5]加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展国新办新闻发布会文字实录https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm

[6]国家计划对六家大型商业银行增资_部门动态_中国政府网https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976068.htm

[7]工行、建行、农行、中行

[8]工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行

[9]高质量做好五篇大文章 为金融强国建设贡献邮储力量——中国邮政储蓄银行党委副书记、行长刘建军接受新华社记者专访__中国政府网https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6931489.htm

[10]《商业银行资本管理办法》对贷款类别和对应风险权重划分十分细致，此处风险权重参考《商业银行资本管理办法（试行）》进行简化处理。

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