深圳 | 利率债投资的预期差博弈与技术分析

2.1 央行流动性投放

10月央行流动性支持力度较大，公开市场净投放资金超4000亿，并且新增买断式逆回购，继续丰富货币政策工具箱。

（1）央行OMO净回笼195亿，在银行资金缺口较小的情况下，月末OMO存量仍维持在1.68万亿的高位。

（2）央行MLF续作7000亿，净回笼890亿，缩量续作幅度小于前两月，一是因为降息后银行存款将再度流失，负债端压力增大，缺乏中长期资金；二是MLF当前的利率为2.0%，与一年期存单利率接近，并且考虑到对银行流动性指标的影响，MLF相较于存单更具有优势，因此银行报量需求增多；三是11-12月仍有大量MLF到期，为减轻后续到期压力，银行也有动力增加报量需求。

（3）央行国库定存到期1600亿，未进行续作，创单月净回笼新高，但对资金面影响不大，可能是国库定存利率过高，银行在资金充裕的情况下吸收需求较少。

（4）央行净买入国债2000亿，延续了8月末以来的操作，8-10月共计净买入国债5000亿，之后或将成为央行投放中长期流动性的常态化工具，一是置换MLF，二是可以调整国债收益率曲线至央行合意位置。

（5）央行买断式逆回购投放5000亿资金，操作期限为6M，参考6M存单利率，预计中标利率在1.8-1.9%，低于MLF利率，市场的宽松预期进一步增强，带动资金利率和存单利率明显下行。买断式逆回购预计也将成为央行新的常态化投放工具，一是协同净买入国债置换11-12月的大量MLF到期，并降低银行中长期资金成本；二是置换央行7天质押式逆回购，减少银行短期负债，优化银行LCR等指标；三是完善短端收益率曲线，近几年央行在14天-1年内的货币政策工具较为缺乏，新增的买断式逆回购期限灵活，可以根据银行市场化投标情况为3M、6M等期限定价，更加精确地调节和引导市场利率；四是央行可以将银行质押的债券用于卖出或互换，与其他工具联动加强政策执行效果。

总体来看，9月以来央行货币政策力度持续加码，且不断推出新的货币政策工具，将宽松的政策基调推上了一个新的高度，也为即将到来的政府债增发做好了充分的准备。预计在财政政策落地、政府债大规模集中发行前，资金面将维持非常宽松的状态。从央行释放的政策信号来看，即使11-12月政府债发行较多，可能也不会出现类似于去年四季度的收紧，流动性合理充裕的操作目标不变，市场可维持相对乐观的预期。

注：这里央行净投放包括OMO、MLF、国库定存、降准、买卖国债、买断式逆回购。

近几月新增货币政策工具较多，对央行资产负债表的影响方式有所不同。先看央行的公开市场业务：

（1）最常见的OMO和MLF，二者影响央行资产端的对其他存款性公司债权，净投放对应科目增加，净回笼对应科目减少；（2）国库定存，影响央行负债端的政府存款和其他存款性公司存款（即银行存款准备金），比如央行国库定存存入银行1000亿，负债端政府存款减少1000亿，其他存款性公司存款增加1000亿，以不扩表的方式向银行投放流动性，仅负债端出现结构变化；（3）央行净买入国债，影响资产端的对政府债权和负债端的政府存款、其他负债、其他存款性公司存款，比如央行买入1000亿国债，对应资产端政府债权增加1000亿，负债端其他负债增加1000亿，政府存款减少1000亿，其他存款性公司存款增加1000亿，本质仍是通过政府存款科目向银行投放流动性，但实现了扩表；（4）买断式逆回购，其在央行资产负债表上的处理与质押式逆回购一致，影响资产端的对其他存款性公司债权，之后若央行对质押券进行卖出，会使对其他存款性公司债权或对其他金融性公司债权增加，即回笼流动性。

相较于公开市场业务，央行的非公开市场投放近期波动更大，也更难进行测算。央行的流动性投放，除了公开市场业务，还有再贴现、再贷款和补充抵押贷款（PSL）等其他工具，一般情况下这些非公开市场业务的资金投放量不多，大多月份在3000亿以内。不过注意到今年以来央行非公开市场业务投放明显增加，先是6月出现8000亿的投放，7月很快又出现9000亿的回笼，均远超季节性，可能是央行提前对到期的再贷款等工具进行续作，或是存在数据口径确认误差，对市场预测超储的产生了较大扰动。再到8月，3000亿的回笼量继续超季节性，而到了9月，央行1.4万亿的非公开市场投放创下历史新高，也是9月末银行超储率远超市场预估的重要原因。10月央行非公开市场业务也很可能会出现8000~10000亿的回笼，将会对于银行稳定超储的预估产生较大扰动。

注：基于上文数据口径，这里央行公开市场投放仅包括计入其他存款性公司债权的OMO、MLF。

2.2 政府存款

10月财政存款预计回笼流动性约1.2万亿，其中广义财政净收入3000亿，政府债缴款9200亿，均处于相对中性的水平，对资金面扰动可控。

（1）10月政府债发行1.8万亿，净缴款9200亿，低于去年同期，不过与近三年均值接近，符合季节性水平，其中国债净发行3500亿，地方债净发行5700亿，发行节奏有所放缓。当前政府债发行进度超过往年同期，剩余发行额度较少，但仍存在较大不确定性，需等待后续增量财政政策落地。

（2）结合当前实体经济和企业利润情况，预计10月税收收入略低于季节性，在1.8万亿附近，本月税期的资金面也确实超预期平稳。同时广义财政支出有望延续8-9月的力度，预计在1.5万亿，对应广义财政净收入在3000亿附近。

（3）除了财政因素，上文还提到央行买卖国债和国库定存会对政府存款科目产生影响，10月央行净买入国债2000亿与国库定存到期1600亿基本抵消。

2.3 银行超储

10月末银行超储率预计在1.65%，远超往年同期，银行体系流动性非常充裕，且非银资金回流后资金使用效率提升。

根据2024年9月央行资产负债表，通过全因素法可测算出9月末银行超储率为1.92%。继续估算10月末银行超储率，除上文提到的央行流动性投放（投放4000亿）和政府存款（回笼1.2万亿），继续看信贷投放和货币发行。从10月票据利率走势来看，预计银行信贷投放较弱，且股市上涨、银证转账吸引的存款仍是以不需缴准的非银存款形式存于银行，预计10月银行缴准低于季节性，在1000亿以内；国庆假期后居民现金回流，参考季节性对货币发行科目影响在1000亿附近，与银行缴准量基本抵消。

总体来看，预计10月银行超储减少约8000亿，对应超储率在1.65%，远超往年同期，即使剔除央行10月可能的非公开市场回笼资金8000~10000亿，银行超储率也还在1.3%以上，仍高于往年同期，银行体系流动性非常充裕。

注：这里基于央行资产负债表采用全因素法测算月度超储率。

此外，8-9月银行存款持续回流，使得银行存贷差同比有所回升，以及在央行持续的流动性支持下，可衡量银行间剩余流动性的M2-社融同比也在回升，银行负债端压力明显减弱。同时10月受股市上涨影响，非银资金继续回流至银行，延续了此前的形势，不过10月中下旬银行存款大幅降息25bp，负债流失压力再起，后续对银行的影响程度仍需观察。

2.4 存单市场

10月银行存单融资由正转负，在供需双弱的环境下，存单收益率维持平稳。

10月银行存单发行1.65万亿，到期1.76万亿，净融资-1100亿，相较于9月净融资5000亿明显下降，1年期存单收益率基本稳定在1.95%附近，波动区间明显缩窄。

当前存单市场面临供需双弱的环境，首先在供给端，虽然四季度银行存单到期压力不大，但发行额度明显不足，截至10月末，四大行存单平均发行进度为92%，尤其是存单发行量最大的农业银行和建设银行，发行进度超过了95%，均明显超出去年同期，并且在10月存款大幅降息后，银行负债端压力也将逐渐加大；而在需求端，非银还未完全从近期股市上涨所引发的赎回压力中恢复，市场配置存单的力量较弱，同时11-12月政府债发行的不确定性也影响了市场预期。

往年四季度银行存单利率均呈季节性上行趋势，不过好在当前银行流动性较为充裕，且股市降温后资金有所回流，非银逐渐从赎回压力中缓解，以及趴账利率下降后非银资金配置需求增加，可能会推动市场配置存单的力量增强。同时央行新型政策工具——买断式逆回购的推出，更是为市场注入了一针强心剂，预计短期内存单利率仍有下行空间，且增量财政政策落地后回调幅度也相对可控。

展望11月，预计资金面由松转均衡，资金价格中枢有望维持在1.5%附近，但市场波动可能加大。11月资金面主要的扰动因素将是MLF到期和即将落地的新增政府债发行，11月MLF到期1.45万亿，创下历史单月记录，且错位续作仍会继续冲击资金面，预计央行会通过大量投放OMO进行过渡。当前政府债剩余发行额度不多，但市场主流观点认为11-12月会有超过2万亿的新增额度落地，从近期央行持续的宽松政策铺垫，也可推断出增量财政政策将来势汹汹，预计会对资金面产生较大扰动。不过当前市场流动性环境宽松，银行资金储备也极为充足，且年末仍有一次降准的时机，预计政府债的冲击相对可控，应该不会出现类似于去年10-11月那种程度的收紧。