一、协商定价机制
1、《上市公司重大资产重组管理办法》
2008年3月24日中国证监会审议通过《上市公司重大资产重组管理办法》第42条规定，“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告前20个交易日公司股票均价”。
一般来讲，通过定向增发注入资产是重组方进入上市公司的重要路径。在上市公司重大资产重组确定定向增发的股份发行价格时，需要考虑即将成为新股东的重组方和上市公司原股东的利益平衡，最直接的体现就是重组方持有增量股份的成本与原股东的持股成本的比较。根据公平原则，重组方持股成本不应低于中小股东的持股成本。
但上述规定在重整上市公司发行股份购买资产时可以不适用。因为进行重整的上市公司多是已连续亏损或资不抵债，公司债权债务关系和股权结构的基本面已在重整过程中发生了重大变化，致使重组发行股份的定价难以适用原有模式。另外，资本市场对*ST类公司重组的追捧极易非理性投机也会导致股价被恶意抬高。
2、《关于重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》
基于上述原因，中国证监会于2008年11月12日发布《关于重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》(〔2008]44号)，特别将破产上市公司发行股份购买资产的定价方式改为协商定价，即发行价格有相关各方协商确定后提交股东大会决议。
由于不少上市公司在进入重整之前已经长时间停牌，之前的二级市场股价和最终方案出台时相比较为失真，也有很多公司进入重整前连续亏损或资不抵债，资本市场对*ST类公司重组的追捧以及非理性投机导致股价被恶意抬高，之前二级市场上的价格已经不具参考意义，重组各方协商后的价格相对贴近事实。
在已经成功运用协商定价机制定价增发价格的上市公司重整案例中，增发价格一般确定在重整停牌价格的50%左右，重组方注入同样的资产，可以获得更多的股份，持股比例更高，重组成本明显降低。
证监会《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》(〔2008]44号)(以下简称《补充规定》)中规定：上市公司重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，该项协议在经过股东大会同意的同时，还需要经出席股东大会2/3以上社会公众股东表决通过。协商定价需要通过2/3的社会公众股股东同意的要求，在一定程度上保证了中小股东的权益，使中小股东能够更有机会行使话语权。这一规定与股改时“需2/3流通股通过方案”的规定如出一辙，将增加中小股东的博弈机会，加大重组方的博弈成本。用两个“2/3”强化中小股东的话语权，对重组方低价增发是一种制衡。
重整通常由两部分组成，一部分是通过法院裁定的重整计划即债务安排，另一部分是重组方通过发行股份进入上市公司确认实际控制人的地位，并且这两者是相互依存的。重整计划草案会要求中小股东让渡部分股权，虽然股东也有意见，法院也可以裁定批准，但中小股东可在发行股份定价问题上否决重组方案。从重组方的角度来讲，如果增发价格大幅降低，将节省大量成本。但是如果价格过低，则可能引发股东质疑，遭到股东大会否决。要使股东增强信心，支持重组方案，往往需要在方案中明确新增股票限售期限，并承诺未来发展业绩补偿。
实践中，各重整上市公司根据各自的实际情况采用了不同的依据进行定价。大致有以下几种方法：其一，市场平均发行市盈率法。即以A股主板IPO市场平均发行市盈率为基准，通过对注入资产后上市公司盈利能力的测算确定发行价格。其二，年均每股收益法。即以同行业年均每股收益为基准，保证资产注入后年均每股收益不低于同行业年均每股收益，进而测算发行股份价格。其三，每股净资产法。即以资产注入后的上市公司每股净资产为基准确定发行价格。其四，结合多方因素综合确定。无论以哪种方法确定增发价格都应具有合理性，否则无法获得股东大会表决通过。
二、协商定价机制的废止
按照2008年11月施行的《补充规定》，上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。
从五年多的实践看，破产重整的协商定价机制虽然促成一些危机公司进行发行股份购买资产，但给并购重组市场带来了以下影响：
一是破产重组实行协商定价，不符合我会严格退市制度，不鼓励借壳上市的总体政策导向。
二是协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰。
三是市场质疑部分公司破产重整协商定价缺少平等协商的实质内涵。
因此，2023年新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》为遏制对破产重整公司借壳上市的炒作，废止了《补充规定》的协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。
三、上市公司发行股份定价机制的完善
2023年2月17日，经过六次修订后，新《上市公司重大资产重组管理办法》在第45条就上市公司发行股份定价机制修改为“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决 议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日 的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议 应当说明市场参考价的选择依据”。
此前，上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。该规定的初衷是防止公众股东权益被过度摊薄，在制度推出初期具有积极意义。但随着实践发展，这种定价模式的缺陷逐渐显现：
一是该规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约。
二是由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度。
三是资产出售方为了尽快完成交易并寻求一定的补偿，往往对注入资产虚高估值，引发市场质疑。
本次修订考虑到资本市场并购重组的市场化需要以承认市场定价为基础，为此，在充分听取市场意见和总结实践经验的基础上，本次修订一是拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣；二是引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。
END
编辑|申报君
图片|申报君
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