我们上一次聊市场，还是在11月中旬，之后就开始出差。今天突然想到，森普live的美女给我约的明天早晨“QB早班车”，由于中间没有更新公众号，而且晚上有个朋友过来，吃过饭都8点多了，没办法，只能临时抱佛脚——口头录音。听众小伙伴们可以体验一下，边想边说的录音效果。
下面把录音内容以书面形式记录如下：
两个问题
1、今年地方债为什么没有发飞？
2、今年的12月会重演去年么？
回答第一个问题
a、其实在11月中旬密集讨论过，今年9月末收益率快速调整之后，收益率的高点已经出现，无论是整体提升的利率曲线水平，还是陡峭化的形态，市场都已经price in政策组合对于基本面的托底影响。另外，地方债和国债利差也提前走阔了，也提前表达了市场的学习效应。也就是说，当时的利率位置，利差空间，体现了交易机构的谨慎行为。
b、今年银行间配置需求强于去年
每年年底，财政会出现集中投放现象，财政投放会向银行间释放大量的配置资金。去年集中供给出现在9月和10月份，债券净供给节点提前于财政投放节点。而今年集中供给节点在11月底和12月中旬，今年集中净供给的节点，再配置的需求强于去年。
以上两个原因，导致一级发行没有发飞的现象，甚至部分区域一级发行结果低于二级成交价。
回答第二个问题
先说结论：无论是从空间，还是节奏上，都不会出现自去年12月份以来那么大的不可控的债牛行情。
a，9月底之前，尤其是今年上半年，市场利率走在政策利率之前快速下行。
无论是货币政策还是财政政策，都比较谨慎，市场表达了一个对于经济基本面现实和政策托底基本面意愿的双重悲观预期，导致一个现象：越不降息，利率下的越彻底，尤其是超长端，哪怕是货币当局再三提示，仍然持续的表达市场的一致预期。微观原因我们之前也提到过，由于债券供给的期限结构和居民的过度保守理财行为，共同导致长端利率极致的供需不平衡。
b，9月份之后，甚至可以延伸到2025年，市场利率跟随政策利率下行。
9月24日以来的货币和财政政策组合拳密集出台，体现的是较强政策托底意愿。之后，无论是权益市场，一线城市的二手房市场，甚至债券市场，一定程度的都在表达一个观点：市场纠偏了对经济基本面和政策托底意愿过度悲观的一致预期。那么后面也会导致一个现象，市场利率会观察货币政策和财政发力的节奏，当货币政策落地后，市场利率跟随下行，然后开始交易政策组合拳对于经济的效果。若不及预期，则会开启下一个政策，仍然是货币政策先行，其他政策组合拳落地...
c.最近现券市场仍然受一级集中供给影响，主要体现在期货可交割券滞后于国债期货，非可交割券滞后于可交割券。所以，随着国债期货的持续拉升，出现显著的正套空间，部分机构建立了大量的头寸，导致今天国债期货的高点低于昨天的高点，但今天现券的低点，大幅低于昨天现券的低点，正套空间在收缩。还有一个可比较时点，是今年9月24日，这个节点是本轮政策组合的起点，目前国债期货都达到这个位置，而现券基本也跟随到位，后面随着正套空间收缩，现券交易情绪也会冷静。
d，怎么干？再次重申一个观点：10年期国债2.0%以上胜率仍然较高，在一个可预期时间周期内，不要怕被埋。2.1％，尤其是2.05%以内，赔率较低。主要是当前市场利率是跟随政策利率的阶段，政策组合拳在路上的预期还在，市场纠偏过度悲观预期背景下，后面还有扰动。操作建议：配置盘没必要动，持仓的高票面老债，没必要卖掉去置换低票面新债，捡漏的空间有限。交易盘，在临近2.0%时，后面赔率有限，在正套空间收缩后，交易情绪降温，或仍有反复。
