洞见 | 国泰君安2024资源品策略会观点集锦

刘雨萱

历史新高下贵金属还能向前几何？

2024年9月本轮降息周期正式开始，尽管在降息落地前黄金已经较为充分发酵降息对其的利多，但是点阵图对于本轮降息周期250bp的降息幅度进一步打开黄金上行的想象空间。我们提示在预防式降息带来的软着陆前景+超长降息通道的指引下，保持黄金长期上行趋势未变的判断。同时也提示，警惕通胀韧性带来的预期反复，但在美联储以更加鹰派态度响应之前，商品上行带来的短端通胀预期回升或依旧使得黄金不弱。节奏上11月前难以证伪目前的上涨趋势，高度或能触及2800美元/盎司。

蒋舒

贵金属：剖析历史，展望未来

今年3月起步的金价上扬在逻辑主线上经历了一波三折，5月以后黄金与美元/美元实际利率反向关系的恢复使得金价的主线回归原有的框架。即金价迭创新高对应着美元/美元实际利率的下行。展望未来金价趋势，最大的不确定性来自美国经济的前景：如果美国经济硬着陆，那么次贷危机和新冠疫情提供了后续金价走势的历史剧本，尽管在危机最高潮金价也难免下跌但是黄金牛市随着美元降息周期和量化宽松的分阶段退出而延伸，金价上行的空间因此打开；如果美国经济软着陆，黄金依然可以获益于美元降息，但是随着美元降息的停止将会临近牛市的高点。

邵婉嫕

锂电与碳酸锂行业展望

中央财政支撑以旧换新政策或额外贡献8%的销量增速（较年中预期上调2%），2024年中国新能源车销量有望同比上行28%至1209万辆左右，市场下沉为新能源车销量增长的主要贡献。但需关注插电混动车型占比提高，对单车带电量下滑的影响。在关税、消纳、库存等多重不利因素的共同扰动下，2024年光伏终端装机增速下滑较为显著，但受行政审批提速和工商业储能需求增长影响，中美市场预计仍将延续较高的景气度。碳酸锂价格于8-9月底部修复，11-12月存在回落预期。短期宏观利好叠加节前备货需求，底部受矿端成本支撑，碳酸锂价格走强，价格上方受四季度需求抑制，预计承压。

熊伟

碳酸锂产业前景展望

虽然锂价周期还在过剩的阴影中，虽然中短期继续下跌还是大概率事件，但是现在实业界的思维必须从熊市的情绪中抬头，为未来的牛市准备。随着锂价达到7万或以下水平，未来的供需再平衡将比大多数人的预期更快到来，当然有两个前提，一是需求端特别是中国电动车和储能市场明年的增长不会大幅放缓，二是价格在7万或以下持续的时间能够延续3-6个月以及由此导致的海外部分主流矿山关停。如果上述前提满足，锂价将会出现转势。

王蓉

铝及氧化铝：产业链利润格局如何再切换？

氧化铝与电解铝的产业利润情况：电解铝2021年后就在以产能换利润，现阶段氧化铝在产业链中的利润争夺能力偏强。年中我们对沪铝的判断是：下半年缺乏基本面有强故事性的矛盾点——存量“低库存”+边际“缓去库”，但逢低依然可再寻买点。近期铝价整体呈现宽幅震荡格局，分别在8月初和9月初触及18700、19000关口附近的低位后，迎来2波反弹行情，最高触及2万整数关口后均受阻回落。此前我们并不认为包括铝在内的传统大金属板块当前向上的空间具备很大的想象力，沪铝主力合约价格在上周再次突破2万关口后，进一步向上可能缺乏可衡量的驱动及估值。然而近期国内政策发布后，我们倾向于认为市场重拾整体性风险情绪改善的窗口期，内外宏观条线在国内政策加码预期提升、美国超预期降息50BP的叠加影响下，对传统大有色的风险情绪偏多定价大概率有一定持续性。而微观层面，四季度在国内铝市产需增速或继续双降，平衡上存在小幅的供给短缺以及接近35万吨的产需缺口情况下，这使得电解铝依然可以维系一个偏低的库存水位，作为传统大有色的铝品种倾向看震荡偏强，同时动态评估政策端传导的实物工作量落地情况，稳妥操作上仍倾向回调买入。

氧化铝的微观基本面：基于当下市场的认知看，AO仍深陷在短期现货坚挺+库存吃紧+大厂检修+期货交割需求分流长单供应，与远期有供应新增压力+基本面转供强需弱的可能性之间的矛盾中，且亦受到有色大板块的扰动影响。

氧化铝的产业套利：阶段性结合氧化铝现货供应紧张情况，氧化铝在产业链中的利润争夺能力有所增强，但是当前氧化铝利润率已经显著超过电解铝，继续做阔氧化铝相对电解铝的利润差缺乏安全边界，2025年需观察反向切换的可能性；能化氯碱条线的套利，可适时关注。

季先飞

铜：价格回顾及未来交易策略

短期交易端暂时缺乏大趋势指引，铜价波动率震荡，沪铜持仓依然偏低。价格回升的驱动主要在于国内利好政策持续释放，海外宏观情绪暂稳，且下游逢低补库，对短期价格形成支撑。从更长周期来看，宏观有向好的趋势，全球铜库存将处于偏低水平，铜价依然具备向上弹性。宏观决定价格方向，中国利好政策将落地实施，且美联储将继续降息，为市场提供流动性，有助于支撑市场整体风险偏好。同时，美国GDP增速保持稳定，美国铜到港升水持续处于较高水平，表明美国经济依然健康。微观低库存将为铜价带来价格较大向上波动。铜精矿现货TC低位企稳，粗铜供应偏紧，精铜产量承压。需求边际改善，消费结构性变化，其中电网投资增速较高，支撑铜的需求。

莫骁雄

锌：供应瓶颈突出，估值仍待修复

基于元素仍偏紧缺格局的预判，年内价格或表现为震荡向上。锌价的支撑动能主要来源于矿端的偏紧，全球矿在基准情形下同比增量10万吨。当下对比2017年和2021年暂未达到大规模增量的矿山利润丰厚度，矿端给予刚性预期。将视角放眼传统消费旺季，专项债发行的提速大概率将促进基建实物工作量以逐步形成消费拉动，打开下游补库空间，冶炼低产的背景下社库去化节奏加快的确定性将更强。同时，国内工业品库存低位盘桓已久，叠加工业企业利润增速企稳，库存筑底回升的弹性或可值得期待，有望持续拉动锌锭补库需求。该过程将伴随着单边价格、月差结构与沪伦比值的回升，锌价弹性需锚定消费走向。长周期角度，若表征锌矿松紧程度的TC出现趋势性拐头向上，随后才将带来锌价上方压力，该时点或发生在2025年。风险点：矿端释出超预期增量，同时关注宏观经济、海外大选等扰动。

王笑

商品看宏观：回归与坚守

金九银十消费旺季叠加宏观政策支撑，对经济中的结构性问题解决有明显利好。在通过制造业投资对冲地产下滑的经济运行中，我们可以看到制造业企业利润结构的弱化，供给相对受限的情况下仍然体现为上游强下游弱，这种情况导致下游的负反馈逐渐向上游回溯。但是在逐渐进入到金九银十的消费旺季后，可以看到大宗商品相关的需求有非常明显的回升，这种情况下配合着宏观政策对于经济的支持，我们有望从库存和开工率两个角度逐渐看到制造业企业在微观层面修复供需，这对经济的转好和修复有非常强的支撑。我们会期待中国与海外经济在四季度的共振补库，但具体效果仍然需要时间确认。

宋哲君

CTA与配置展望

商品市场自8月因海外衰退预期进入下行阶段，尽管9月出现部分反弹，整体呈震荡状态。股指波动虽略有上升，但成交量仍低迷。中长周期CTA表现突出，特别是在捕捉商品下跌行情上，7月以来中短周期CTA逐步回升。CTA因子表现具有周期性，基本面因子的收益主要来自空头，量价因子的多空收益较为均衡。展望未来，商品趋势类策略和套利策略在市场波动中有望继续受益。

金韬

主观CTA投研与展望

今年主观CTA管理人整体表现较2023年有好转，收益源于两个阶段的驱动：1、2024年上半年贵金属基于宏观驱动的管理人获益。2、2024年6月-8月黑色系为代表的国内工业品价格下跌，杭州系为代表的管理人在本轮下跌中收益表现良好。

从策略生态来看，过去较为有效正套策略失效，源自于期现基差参与群体模式改变，基于传统贸易统计逻辑的内外套利风险放大，但随着管理人规模的增速放缓，部分管理人收益增强。

虞堪

衍生品在固收+产品中的应用

当前债券收益率持续下行，未来固收产品的预期收益降低。传统的固收增强手段，如增加转债和股票配置，近期表现平平。为此，我们建议在固收产品中增加衍生品投资，包括国债期货、商品期货和期权。国债期货因其与债券的高度相关性，已吸引投资经理的关注，除了多空交易外，还可进行基差交易和曲线交易。期权提供了更多的交易方向，使收益结构更加灵活，满足不同投资者需求。

刘秋平

螺纹钢：重走来时路

螺纹热卷年度均价已经回落至2013年水平，但煤和矿价保持坚挺，导致加工环节利润低迷。全球粗钢供应连续第三年减少，中国生铁产量大幅下降。国内房地产需求大幅减少，基建和固定资产投资未能充分对冲。汽车和家电出口虽强但同比增速开始放缓。随着近期国内降息降准利好政策出台，叠加螺纹低产量和低库存的客观条件，旺季钢价短期或有提振，但考虑到成本制约，上方3300一带为强阻力。铁矿石价格若保持在90美金以上，预计明年有4000万吨增量，需求若无法承接则中期压力仍大。

黄涛

煤炭：再现红利吸引力

煤炭今年领先大多数行业，提前检验压力测试期下的行业供需。7月起日耗数据攀升至历史最高水平并延续至今，且当前并未跟随过往经验出现日耗的季节性回落，在当前经济背景下需求的韧性与弹性超过市场预期，实际印证了板块供需格局的稳定。我们认为基本面超预期下板块向上拐点或临近，海内外利率周期共振向下，煤炭板块股息率已恢复至6%左右，再现红利吸引力。

李鹏飞

行业底部，静待供需反转

继续实施粗钢产量调控，供给存在收缩预期。当前钢铁行业龙头企业能效水平领先，低能效的企业将面临技术改造和淘汰退出压力，钢铁行业供给存在收缩预期。需求有望逐步企稳。地产经过两年下行，需求占比已降至20%以下，我们预期地产对钢铁的负向拖拽将逐步下降。基建仍有望发挥托底作用，需求仍有一定支撑。制造业维持稳步增长态势，有望对冲地产端用钢需求下行。总体来看，我们预期需求有望逐步企稳见底。盈利有望逐步修复。考虑需求偏弱负反馈导致供给出现更明显的收缩，将缓解原材料端的压力，我们预期行业利润有望继续逐步修复。板块目前处于底部区域，看好行业需求改善与供给重塑，行业龙头竞争优势逐步提高。提升集中度、促进高质量发展是行业必然发展趋势,龙头及产品结构有优势的钢企受益。1）推荐产品结构升级,技术与产品结构领先,低成本与机制改善的标的；2）推荐行业景气的特钢新材料公司；3）需求复苏趋势下,看好有长期格局优势的上游资源品。

史开放

尿素市场供需形势分析与展望

尿素绝对价格估值目前相对偏低，但是驱动向下。长期来看尿素供应处于产能扩张周期，供应压力较大，需求端近几年高标准农田增加、开荒（退林还耕、沙漠种植）面积增长，农业旺季需求比较可观。工业，车用、脱硫脱硝增长，属于线性增加；板厂需求萎缩，房地产周期下行。暂时无法出口，出口成为核心边际变量，更多要看政策变化。短期看，日产高位，需求端国庆后环比会有好转但是同比看不到增量，尿素工厂继续累库，现货承压下行。

张驰

纯碱玻璃市场四季度市场展望

玻璃、纯碱：

1、玻璃行业中期压力高产量、高库存，短期压力来自旺季失落。后期玻璃行业需要加快减产步伐。

2、未来玻璃行业潜在利多：行业持续减产、保交楼未来可能会提速、绝对价格逼近历史最低位。

3、纯碱行业中期压力同样是高产量、高库存。在检修高峰期即将结束的情况下，纯碱库存仍在上升，未来供应压力较大。

4、四季度纯碱供应大概率进一步恢复，而需求端玻璃行业大概率要减产，供需矛盾进一步增加。

高琳琳

天胶：回顾、分析框架及未来展望

天然橡胶：从1-8月的回测数据情况来看，天胶的单边、非标套利及阶段性择时的境内外套利和累购期权都取得了不错的收益水平；我们从基于产业链“库存+基差+利润”的定价逻辑、估值+驱动”的定价逻辑以及“仓单+基差”的定价逻辑，从不同的视角展现了天然橡胶预判的投研框架；短期来看，估值中性偏高，驱动向上；中长线来看，供应端偏利多，需求端偏中性，在目前橡胶定价以供应端为主的大背景下，中长期维持偏乐观预期。

岳鑫

航运：全球贸易重构中的油运投资机会

过去两年贸易重构与炼厂东移，驱动油运需求显著增长，2024上半年油运市场产能利用率已处阈值，油运景气中枢上升。预计未来数年油运供需将继续向好，油运超级牛市可期。油运市场即将迎来传统旺季，近期船东积极挺价，油运运价持续回升。近期第三批成品油出口配额下发，亦将助力旺季表现。提示旺季可期高度难测，亦非核心投资逻辑。站在当下，油运仍具超级牛市期权，当战略性重视。市场或误解油价下跌对油运影响逻辑，重申原油增产将利好油运。建议把握市场预期低位逆向布局。

黄柳楠

地缘、运费扰动下的内外盘原油套利展望

油运价格处于周期底部，未来具备上涨空间，利好Brent-WTI、SC-Brent价差。此外，SC-Brent价差因为SC仓单注销问题短期持续走强概率很大。风险方面，长期看如果美国页岩油产量下滑，可能不利于Brent-WTI价差走扩；如果OPEC+增产，中质酸油走弱，可能不利于SC-Brent价差走扩。