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深圳 | 利率债投资的预期差博弈与技术分析
今年以来，机构持续偏强的债券配置需求对利率的下行起到了推动作用，而10月以来利率双向波动增大，老券相对活跃券表现更弱，一级国债发行结果不强，是否是配置力量有所减弱所致？本文将梳理债市“配置力量”的观测指标，并回溯其与债券利率的相关性。
我国债券市场参与主体中两大主要配置型机构为商业银行和保险机构。在追求“开门红”的思路下，这两类机构的年初配置需求可能相对旺盛，由此我们首先来验证一下其配债规模是否具有季节性。根据中债债券托管量月度数据，近四年商业银行在4月配债的规模普遍下降，5月和8月多有上升，其他季节性规律并不明显；近四年保险机构在6月配置规模多有上升（但在2024年6月却大幅下降），在11-12月配债规模多有下降，其他月的季节性也不强。由此可见，季节性不能较大程度地解释机构的配债行为，还需要探讨更多维的指标。
我们梳理的指标主要包括两类，一类是现象类指标，即这类指标可以提示近期配置力量的强弱；另一类是动因类指标，即这类指标是影响机构配置需求的因素，其变化可以间接推测出机构对债券的配置强弱。
现象类别指标可以分别从一级市场和二级市场表现来梳理。
（一）现象类指标
一级市场是配置盘占主导的市场，因为配置盘体量相对交易盘更大，一级市场可以满足配置盘拿量的需求。一级市场的投标结果一定程度上可以反应出市场的配置力量。国债和地方政府债具有免税优势，也更加受到配置盘的青睐，所以我们主要观察政府债一级投标情况。经过筛选，我们可以利用地方政府债发行利率与同期限国债利率的利差来反应。（“投标倍数”的关联性不大，这里不予展示。）
以10年期地方债发行利率为例，2023年以来其发行利率与同时期10年国债的利差和10年期国债利率走势呈现正相关性，当配置需求较好时，地方债发行利差降低，二级国债利率也处于下行走势。此外，发行利差20bp也存在分水岭作用，当发行利差高于20bp时，显示一级配置力量显著不足，二级国债利率也存在明显回调压力。当发行利差稳定在20bp以下时，其阶段性的反弹对二级国债利率走势影响则偏弱。
二级市场方面，主要可以利用“国开-国债利差”和“老券-活跃券利差”这两个指标来观察。
“10年期国开-国债利差”一定程度上可以反应出交易盘和配置盘的相对强弱，长期来看，随着交易盘参与主体的上升，“国开-国债”的利差在趋势性下降。从短期波动来看，“国开-国债利差”与10年国债利率走势呈负向关系，“国开-国债利差”的降低，代表交易盘相对配置盘更强，国债利率短期会有上行走势；当利差开始扩大时，配置盘力量走强，国债利率有所下行。
“10年期国开老券-活跃券利差”也能一定程度上反应配置盘的相对力量。配置盘相对交易盘交易周期更长，对债券流动性更不在意，且在发行债券票息趋势性下行的过程中，老券的票息更高，配置盘相对交易盘更愿意配置老券。从短期波动来看，当“老券-活跃券利差”不断收窄时，往往对应利率快速下行阶段，说明配置盘的入场推动了利率下行；当“老券-活跃券利差”开始反弹时，往往对应利率下行受阻，或横盘震荡、或有所反弹，说明配置盘的观望对于整体的交易情绪有所制约。
（二）动因类指标
动因类指标主要从两大配置主体商业银行和保险机构的配债动因来分析。
对于商业银行，根据存款类金融机构信贷收支表，其资金运用前两大占比为贷款和债券投资，这构成了银行资产端利润的主要来源。当银行面临资产规模和利润考核要求时，贷款和债券投资存在“跷跷板”效应，当贷款投放比较好的时候，对债券投资资金会有挤占作用，相反，当贷款投放乏力时，银行对债券的配置意愿上升。通过对比银行每个月新增贷款的同比增减规模和银行每个月投资债券的规模可以看出，两者基本呈现反向关系。票据利率可以更为高频地反应信贷需求，尤其是月末票据利率，这和10年国债利率也有一定正相关性。
对于保险机构，保险机构的资产配置以债券为主，截至2023年末保险资金运用投向中，债券投资占比45.4%，位居第一、且占比逐年增加，以另类投资为代表的其他投资占比32.7%，但占比逐年下降。股票和证券投资占比12%，比较稳定；故而保险机构资产端其他大类资产配置对债券配置的挤占影响应该不强。而负债端，保险资金的来源主要是保费收入，根据3个月移动平均的保费收入同比增量和保险机构托管债券规模数据来看，两者呈现一定正相关性。
综上，观测债市的“配置力量”，可以结合一级地方债发行利差、“国开-国债利差”、“老券-活跃券利差”、票据利率、保费收入来综合判断。
