戳👇🏻关注 社长带你港股掘金
对于腾讯，市场在交易什么？
来源 | 海豚投研
腾讯控股于北京时间11月13日港股盘后发布了2024年三
核心要点
1. 梳理一下预期和逻辑线：对于腾讯，市场在交易什么？
在说财报之前，海豚君先和大家简单理一理当下交易的逻辑线，priced in的逻辑和up/down risk的预期演绎：
腾讯的三座金矿，游戏、广告和金科，今年年底之前的短期视角，预期增长表现高低排列是“游戏>广告>金科”。
其中游戏走自己的产品周期，广告、金科则走宏观周期。游戏产品周期当下强势，但在下一款TOP级IP《王者荣耀世界》到来之前，边际上已经逐渐走过这一轮的周期巅峰。宏观周期当下萎靡，但924的政策转向，表明有筑底迹象。
因此市场的交易逻辑也要分成两段时期：
1）924之前，交易腾讯交易的是“防守逻辑”：“游戏回暖+广告有相对alpha（视频号、小程序游戏）+继续降本增效+高股东回报（千亿回购+持续分红）”，然后对冲掉“金科的疲软”（9月微信支付进入淘系电商，也对当下的疲软有一些对冲）。
2）924之后，市场交易“进攻逻辑”，虽然腾讯股价也顺势反弹了，但反弹力度没有完全顺周期的电商股、消费股以及活跃小盘股来的更高。这其中纠结的点在于一方面，前期调整幅度不高，另一方面，腾讯游戏在逐步走过这一轮的产品周期的巅峰，比如《DnFM》在畅销榜单排名从霸榜到缓慢下滑掉出TOP5。
虽然腾讯也有两座顺周期的金矿，广告和金科。但境外资金在看到真正的促民生政策落地之前，并不急于打入这部分的潜在积极预期。因此海豚君认为，站在当下，政策端是否最终发力，可能是短中期最大的预期差。
2. 那么Q3业绩对于上述的交易逻辑，是否带来什么变化？
（1）利润看似炸裂实际一般
三季度经调整净利润598亿，比市场预期的544亿要高，看上去炸裂，但实际上并没有超预期。其中原因，主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。简单一点，如果我们单看GAAP下核心主业的经营利润，三季度504亿，实际上是低于523亿的市场预期的。
（2）收入端压力市场已经预期充分
对于分项业务表现，由于三季度基本印证了市场的一致性预期：游戏强势、广告中性、金科艰难，因此海豚君这次放在一起简单讨论下。
a. 从预期和展望角度，海豚君认为游戏的高增长大概率能够持续到Q4（递延收入同比增长20%，去年Q4是低基数）。但不可否认，《DnFM》最容易做高流水的一个季度已经过去了，如果没有意外，绕不开正常的产品生命周期下流水逐步衰减的过程。
但我们也说，《DnFM》并非普通游戏，因此它的产品总价值，仍然有希望靠优质的运营手段，来反复促活，成为腾讯长青树游戏的新成员。不过从投资角度，我们暂时不做太积极的长期假设，按照正常的流水衰减来考虑预期即可。
b. 广告虽然三季度还有视频号、小程序游戏等相对同行的alpha，但增量效果也是在边际收敛的。Q4有电商节，预计本身不会差，但走过低基数的今年，明年开始，腾讯的广告可能也要开始感受到宏观的冷峻。当广告和金科业务一样，开始主要受宏观影响时，对后续民生政策的依赖也会更重
但总体而言，机构对于收入端的增长压力，实际上预期是比较充分的。这一点尤其体现在对金科业务的预期上，近一个月机构有一个不断下调的过程。
唯一细小的差别在于海外游戏收入，市场预期同比增速在15%左右，实际只有9%。不过公司也做了解释，认为部分游戏留存率较高，因此主动延长了递延周期，实际流水增速是高于9%的。
对于这个解释，海豚君反馈会相对积极，高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，虽然影响了短期收入的确认，但实际上给腾讯贡献了更高的总价值。
（3）重启投入扩张周期？
海豚君加了一个问号，这一点我们还需要根据电话会再做确认。三季度腾讯的三项经营费用都是正增长，其中推广费用、研发支出增加得相对明显。推广费用的增长与新游戏密集上线有关，研发费用拆分来看，服务器带宽增速高于员工薪酬。再加上资本开支这个季度又增加至120亿，因此我们猜测大概率是与AI相关的投入带来。
与此同时，集团总员工人数环比增加了3300人，相比前两年，三季度似乎又重新扩张的迹象。这一点实际上是出乎海豚君意料之外的，虽然管理层在前两个季度电话会上提及要对部分看好的领域积极投入（比如AI、海外游戏、视频号），但单季一下子增加这么多人，还是有点夸张，且与近期新闻报道的游戏高管裁员的消息也相左。
合理猜测这里面是否主要是新进入社会的应届生？或许腾讯有一些就业方面的社会责任。但除了人数增加外，人均薪酬也环比提高，不知是否也有DnFM手游奖金激励的因素。
具体还是看看管理层怎么在电话会上解释吧，看是否只是短期的扰动，而降本增效的大方向不变。但如果股王真的重新进入了扩张周期，那么要保持利润的增长水平，无疑会将增长压力传导到对收入端。
（4）短期有担忧，但长期盈利潜力并不怀疑
如果落地的民生政策力度不够大，短期效果不佳，那么环境持续恶劣下，游戏、广告的增长红利逐步被消耗之后，市场无疑会对支出端更加苛刻。腾讯的重启投入的动作也会显得更刺眼。不过海豚君认为，短期的博弈与政策落地情况绕不开，由于在时间、体量上的不确定性较高，因此博弈短期没有太大的意义。
而站在长期视角，海豚君一直认为腾讯有较高的释放杠杆的能力。不仅仅是体现在超10万人的组织优化上（成熟业务的人效比并不高），还体现在同一产业链上下游各项业务之间的联动，减少集团层面的摩擦成本，从而带来的整体提效。
5. 股东回报：924后情绪爆棚，回购顺势减少
三季度集团整体净现金（现金+存款-长短期有息债务）为954亿，相比上季度大幅增加了200多亿。一方面游戏回暖带来当期的现金流入较高，哪怕资本开支增加，自由现金流也增加了近180亿，另一方面924政策之后，回购相比上季度减少了150亿。
目前回购股份已经注销，截止三季度末，集团总股份环比减少0.9%。今年的千亿回购计划，是市场看多腾讯的核心逻辑之一。如若按计划兑现回购和派息，那么相比于当下3.7万亿HKD的市值，股东回报为4%。但如果回购力度和节奏恢复至9月24日之前的情况，那么股东回报仍然有5%以上。
而股王充足的现金流和净现金储备，也给了回购加码的各种可能。因此这也是海豚君认为，哪怕严峻的宏观环境持续，腾讯也能“退可守”的投资优势。
不过大股东仍在默默减持，从上季度统计的8月14日至昨天11月12日，Prosus 3个月内抛售了3400万股，相比上个周期平均月抛售节奏继续小幅度放缓（或有台风天交易所闭市的影响）。但因为腾讯回购注销力度一直都比抛售更大（8-11月同期净减少了4138万股），因此截至三季度末，大股东持股比例变化不大，仍有24.1 %，环比上季度只小幅下降了0.25%。
6. 财报详细数据一览
海豚君观点
前文海豚君详细讨论了短期的交易逻辑和三季度实际表现。单纯从业绩vs预期角度，显然股王的业绩是很难令市场满意的，尤其是投入周期重启对短期利润修复节奏的影响。不过，近期的调整幅度似乎也能说明，市场的消极预期也在不断priced in。因此要从更加全面的角度去判断腾讯三季度业绩如何，还是得结合估值来说。
三季度Non-IFRS净利润超预期，其中有联营公司腾讯分占盈利的贡献，以及有效税率的降低推动。前者依赖联营公司自身经营表现，短期而言各家都在的降本增效，提高盈利能力，因此海豚君预计这个积极推动“短期”可持续。后者税率的变化，并非偶然事件，去年因为海外递延税的原因，有效税率较高，但这并不是稳定状态。因此Q3有效税率的下降可以视为一个“中长期”稳定趋势。
因此从集团整体的角度，腾讯的赚钱能力并没有下降。按照整体EV/Non-IFRS NP的估值衡量，当下3.7万亿HKD的市值，隐含Forward 2025年2400亿RMB利润预期下，估值为14x（未剔除净现金），无论是从历史角度还是远期增长（利润CAGR+10-15%）+龙头溢价角度（PEG>1），都相对偏低。
虽然短期重启扩张让人担忧利润压力，以及政策博弈在落地力度上仍然具备不确定性，但从中长期角度，海豚君认为：壁垒深厚的腾讯，拥有逆势调节盈利的能力，并且有望效仿Meta，在AI驱动广告上做出类似的成果。因此我们认为，出于对太过一致性预期担忧miss预期而短期回避的资金，在业绩落地情绪消化后可能会找机会回归。在新领域的投入扩张相对可控的情况下，股王仍有希望从14x恢复16x的中性估值（+15%）。
当然后续的民生政策依然非常关键，如果政策积极，那么支撑腾讯走广告、金科顺周期的逻辑，16x的估值进可攻，甚至达到20x勉强对标全球互联网巨头的水平。而若短期政策动作较小，宏观压力继续占上风时，腾讯也有望靠着“高股东回报和高竞争壁垒”成为“退可守”的核心标的。
虽然从保守到乐观的预期下，海豚君假设的估值预期弹性和一些成长股、魔性小票不能比，但如果在满足确定性的第一要求下，去寻求一个相对稳定收益的话，股王仍然是一个不错的选择。
详细分析
一、用户生态：微信稳定扩张，QQ又歇了
三季度微信用户13.82亿，环比净增1100万，趋势扩张的稳定性超预期。QQ支棱了一个季度后，三季度暑期旺季反而流失了900万人。
流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，QQ的变化还需要继续观察，是否只是短期偶发性的波动。但随着年轻用户逐步融入微信，QQ长期萎缩的趋势很难改变。
增值服务付费用户数Q3仍有小反弹，环比净增加200万，游戏付费玩家、音乐会员、视频会员，抵消了直播用户的下滑。尽管用户增加，但腾讯对于内容投资上并没有做太多的新增投入，三季度媒体内容成本同比增长仅1.7%。不过从趋势上看，新的投入周期似乎有临近的迹象，后续继续跟踪观察。
二、游戏：如期回暖，但Q3会是这一轮周期的巅峰吗？
三季度网络游戏收入518亿，同比增长12.5%，由于有DNFM对完整三季度的贡献，因此带动收入如期回暖。
不过，对于国内外分项表现上，市场对海外收入预期较高，同比增速给到了15%。但实际海外游戏增速只有9%，公司解释为部分游戏留存率较高，因此主动延长了递延周期，实际流水增速是高于9%的。
对于这个解释，海豚君反馈会相对积极，高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，虽然影响了短期收入的确认，但实际上给腾讯贡献了更高的总价值。
国内本土市场增长14%，时隔三年终于回到两位数增速，但也不算超预期。增长动力主要就是新游戏，核心的主要就是《地下城与勇士手游》、《无畏契约》以及《三角洲行动》，老游戏中《和平精英》在暑期加大了商业化，延续了二季度的好转，因此对三季度本土游戏增长也有一个推动。
海外游戏增长9 %，除了《PUBG MOBILE》和《荒野乱斗》，三季度《VALORANT》拓展到PS和Xbox端，同比增长超30%，也贡献了不俗的增量。
结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。三季度递延收入同比增长20%，环比持平。为什么三季度的递延收入并没有体现暑期旺季用户高活跃特征？
海豚君认为，主要存在两方面原因，1）新游戏虽然表现不错，但《王者荣耀》等超头部老游戏，暑期表现一般。从Sensor Tower数据显示，7-9月《王者荣耀》iOS端流水同比存在5-10%的下滑。2）暑期用户活跃度较高，当期充值当期就购买道具消耗掉了。这从我们计算的流水指标可以看出，三季度整体增值服务流水环比增长3%，符合往期正常年份季节波动趋势。因此由此预期在去年底基数下，Q4游戏还有持续性增长。
但也不得不承认，随着逼近年底，巅峰期也已经迈过。从pipeline上，后续除了有延期的《星之破晓》、《洛克王国手游》以及重磅IP《王者荣耀世界》，其他游戏对目前500多亿的游戏盘子，能够拉动的增幅有限。要么就是看腾讯能够通过优秀的运营手段，来不断促活老游戏，尤其是今年刚上线还在热度红利期的《DNFM》，有望成为腾讯长青树游戏中的新成员。
而行业上，三季度尤其的卷。海豚君也在《暑期游戏大乱斗，腾讯还能稳坐太师椅吗？》中有过讨论，感兴趣可以回顾。三季度游戏整体市场增速回升到8.9%，但手游增速只有1.2%。作为今年暑期上百部的手游大乱斗，最终只是一个零和游戏，几家欢喜几家愁。但对于头部来说，就算新游《绝区零》在国内外都叫座，但米家估计也难言开心，这是因为大水冲了龙王庙，自家同为二次元类别的《原神》，暑期增速并不佳。
当然海外市场总归比较大，且并不是所有国内游戏机构都有实力去出海，因此三季度本土游戏海外收入增速显著回暖到20%。但对于腾讯来说，三季度出海上没太多新品，主要就是《王者荣耀国际版》，以及《无畏契约》等。因此就算以高于9%的流水增速来看，预计也是相对低于行业水平。
三、广告的alpha还能撑多久？
我们都知道，近两年，随着视频号和小程序游戏的先后崛起，在同时面对逆境的腾讯，广告业务是存在alpha逻辑的。但同时随着低基数的数字效应减弱，纵有视频号和小程序，也难敌越来越严峻的环境影响。因此，虽然三季度腾讯的广告收入同比增速还有16.6%，符合市场预期。但市场也在为接下来的压力而担忧。
三季度预计还是主要靠社交广告（微信体内）的增长拉动。其中微信小店、搜一搜是三季度新增的广告增长点。
三季度微信小店上线（原为“视频号小店”升级而来），背靠微信这个流量规模大、用户时长高且交互活跃的平台，为商家提供了更多的流量和交易支持，从而提高了微信生态的商业化变现能力。而三季度微信搜一搜在商业化检索量与点击率均实现了同比增长。
顺口一提，现在各家平台都是做体内的搜索功能，如果抖音、小红书、快手等。而微信搜一搜更是近几年上线后，持续不断地去喂流量养熟用户习惯。由此看来，百度的未来压力山大。
海豚君粗略估算，剔除视频号的增量影响（预估视频号外循环+电商广告合计70-80亿，同比增长60-70%），剩下的传统广告增速预计也有中个位数的增长。
另外，媒体广告可能因为宏观压力，也放缓了增长。三季度腾讯音乐广告为主的其他音乐收入同比增速很快收敛，媒体广告这边，除了腾讯新闻有大量信息流广告外，其他平台多数为品牌广告，这在宏观压力期的表现会相对落后。
四、金科企服：支付承压
三季度金科企服同比增长2%，略低于市场预期，不过机构也在近一个月不断调低预期中。在金融监管进一步放宽松之前，腾讯应该不会优先主动去推动互联网小贷（分付&分期）、互联网保险等增值金融服务。
因此金科业务目前的支柱仍然还是支付（占金融科技比重90%，占金科企业比重70%）。支付走到今天，市占率已经不低的情况下，基本是强顺周期的逻辑。因此在三季度宏观异常疲软的时期，金科业务放缓基本难以避免。宏观压力下，线下支付行业进一步放缓，加上去年疫情刚结束需求释放带来的高基数，央行披露的第三方支付机构备付金加速同比下滑。财报中，公司也披露三季度微信支付收入也开始同比下滑。
不过9月微信支付宣布被纳入淘宝的支付方式之一。虽然被隐藏到了非显眼的位置，短期可能还没有迅速的拉动，但微信在消费场景更占优的情况下，有望在淘宝体系内自然的渗透更多的份额。市场预期，如果微信支付交易的GMV在淘系内容占比达到20%，那么意味着微信支付每年新增收入能有60亿。
在支付短期疲软下，三季度的增量还是在视频号佣金和云服务（企业微信商业化）。剔除视频号佣金收入的15亿后（海豚君预测值），隐含云服务存在中个位数的增长。但相比前两个季度，也有明显的放缓。
五、投资利得：兄弟公司继续创造利润
关于投资利得，海豚君基于原指标定义，主要看其他收益净额（按照原定义，包含投资收益），以及分占联营/合营公司盈利两个部分来看：
1）其他收益净额61.4亿，环比大幅增长，主要就是部分资产公允价值增加、资产处置收益。
资产处置收益三季度还有24亿，说明腾讯的在持续做投资组合的优化。结合年初以来公司表明的投资组合所需资金基本内部解决，不会再去动用投资业务之外的资金。回购压力+对AI等新技术的不缺位投资，可能会继续促使腾讯保持高于去年的投资性资产处置。
2）三季度分占联营/合营公司盈利60.19亿，主要体现腾讯投资但不控股的兄弟公司们三季度盈利情况。比如拼多多、快手等。但三季度这部分利润今年环比有下降，因此一定程度上也体现了大环境对被投公司带来的经营压力。
除此之外，由于腾讯财报一般在兄弟公司们之前发放，因此该数据并不完全代表被投公司们真实的盈利情况，腾讯会根据自己跟踪收集到的数据做一个预估值，然后通过季节之间的调整（比如若上季度多计，下季度就少计），来对标被投公司实际盈利情况。
截至三季度末，公司联合/合营资产规模合计2732亿，结合当期分占盈利60亿，计算得三季度腾讯的投资收益率为2.2%，环比略有下降。
六、重启投入新周期？
三季度经调整净利润598亿，比市场预期的544亿要高，看上去炸裂，但实际上并没有超预期。其中原因，主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。简单一点，如果我们单看GAAP下核心主业的经营利润，三季度504亿，实际上是低于523亿的市场预期的。
收入端整体并未有明显miss的分项，因此利润的预期差主要体现在支出端，包括成本和费用。
毛利润上，三季度整体并没有继续环比改善。一方面，三季度虽然游戏收入显著改善，但因为DNFM给到Nexon的分成较高，因此这款新游的利润率并不高，对三季度增值服务毛利率的拉动作用很有限。不过增值服务中，腾讯音乐为代表的子公司，毛利率应该维持稳定或小幅提高。因此最终增值服务毛利率环比值提升了0.5pct。
另一方面，广告毛利率环比也在下滑。三季度并非广告旺季，再加上持续承压的宏观环境，广告主预算是相对吝啬的。而三季度暑期恰恰是娱乐短视频的旺季，或因为流量扩张、用户活跃，视频号带宽服务器成本增加，但广告收入并未同步扩张的影响。
费用端，三季度研发费用、营销费用也有明显的提速迹象。推广费用的增长（同比+33%）与新游戏密集上线有关，研发费用拆分来看，服务器带宽增速（+10.2%）高于员工薪酬（+6.1%）。再加上资本开支这个季度又增加至120亿，因此我们猜测大概率是与AI相关的投入带来。
与此同时，集团总员工人数环比增加了3300人，相比前两年，三季度似乎又重新扩张的迹象。这一点实际上是出乎海豚君意料之外的，虽然管理层在前两个季度电话会上提及要对部分看好的领域积极投入（比如AI、海外游戏、视频号），但单季一下子增加这么多人，还是有点夸张，且与近期新闻报道的游戏高管裁员的消息也相左。
不过站在长期视角，海豚君还是认为腾讯的杠杆效应还没完全发挥出来。不仅仅是体现在超10万人的组织优化上（成熟业务的人效比并不高），还体现在同一产业链上下游各项业务之间的联动，减少集团层面的摩擦成本，以及AI新技术的变革，从而带来的整体提效。
七、政策扰动致回购放缓，但仍能承接大股东抛售量
最后简单来看下回购与抛售情况。从回购量来看，三季度腾讯在9.24政策底后，估值大幅拉升，回购也迅速放缓，因此单季度回购环比减少了150亿。三季度共计回购了0.95亿股，耗用359亿港元，购回的股份已被注销，总股份环比2Q24减少0.86%。
相比我们在8月的统计，大股东Prosus 在8月14日至今3个月内抛售了3400万股，考虑有台风天的扰动，因此抛售节奏基本持平。但因为腾讯回购注销力度更大，因此截至三季度末，大股东持股比例变化不大，仍有24.1%，其净资产/股价=62.4%，也就是折现率为37.6%，相比二季度基本相差不大。
