2024年第三季度，腾讯收入环比增长4%，净利润环比增长12%，预计全年净利润很可能达到2000亿元；优秀的三季报下，市场却反应一般。
在详细解读三季报前，我们先来看一下前两个季度的业绩。
| 收入 | 毛利润 | 经营净利润 | |
|---|---|---|---|
| 第一季度 | 1595亿 | 838.7亿 | 420亿 |
| 第二季度 | 1611亿 | 859亿 | 406亿 |
基本上，腾讯的单季收入在1600亿元，毛利率在50%以上；一般优秀企业的毛利率都能达到50%，这是说的toC企业，优秀的toB企业毛利率能够达到30%。
在看净利润时，为了撇除投资收益、利息收入等对净利润的影响，这里采用的是经营净利润，用财报中的经营盈利✖️（1-所得税率）。
前两季度的经营净利润都在400多亿元，这为我们观察后期业绩，提供了一个很重要的参考指标：腾讯全年的净利润至少是一个季度的收入1600亿元，才算及格。
腾讯三季报披露的收入是1672亿元，经营净利润是426亿元。
有了上面的参考，我们可以看出腾讯是一个很稳定的企业，单季经营性净利润一直保持在400多亿元。
这也是三季报公布后，净利润增长，股价表现平稳的原因；净利润环比增长12%，主要来源于投资收益的增长，而非经营业务。
经营分析：3411
接下来，我们就看一下腾讯的经营质量，采用3411分析法：
3:经营周转>30%
前三季度腾讯的毛利润共2586亿，全年很有可能达到3500亿元。
预估全年毛利润3500亿➗股东权益总额9805亿=36%
4:经营回报>40%
前三季度腾讯的经营净利润总额是1252亿元，占毛利润2586亿的48%。
1:销售费用、管理研发费用率≤10%
前三季度，腾讯总的销售费用是261亿元。
其中第三季度销售费用支出最多，为94亿元，同比增长19%；销售费用的增长用主要用于推广新游戏。
销售费用在毛利润中占比是10%，恰好符合我们对优秀企业的要求。
腾讯的研究开发支出和管理费用一并计入了“一般及行政开支”，这部分前三季度总支出是813.6亿元，在毛利润中占比是30%。
一般企业的三费支出，必须有强有弱，要么是销售费用高，要么是研发费用高；必要的费用支出，才能带来业绩的增长。
在腾讯将销售费用率压缩到10%时，管理和研发支出合计，在毛利润中的占比是30%时，也算合理。
1:经营性现金流净额➗（净利润+资产折旧+利息费用）≥100%
看腾讯的现金流能力时，同样要在净利润中减去投资收益的影响，直接用经营净利润。
前三季度腾讯的经营性现金流总额是2044.75亿元➗（经营净利润+资产折旧、摊销+利息费用总额1758.5亿元）>100%。
从3411指标来看，腾讯的业务质量还是非常好的。
业务布局：3322
分析完业务质量，我们来看一下腾讯的主要经营业务。
在财报中，腾讯把它的业务分为三大类，增值服务、营销服务、金融科技及企业服务，单季总收入1672亿元。
我们把它的业务分得更细一些，分别以下四部分：
三季度腾讯的增值服务收入是827亿元，我们可以把它再分为两大类，游戏和内容服务；这两类都是toC业务。
1、游戏是三季度增长最多的业务，收入518亿元，占到了总收入的30%
2、内容服务是包括社交、视频、音乐等在内的业务，收入309亿元，占总收入的20%
以下两部分是腾讯的toB业务。
3、营销服务，也就是过去的网络广告业务，三季度改名为营销服务。
这部分收入是300亿元，同样占总收入的20%。
4、金融科技+云服务，收入531亿元，占总收入的30%。
通过我们的分类，腾讯的业务基本上呈3322的布局，分别是游戏30%，金融服务30%，内容服务20%，营销服务20%。
其中，游戏、金融服务、内容服务都可以带来稳定、持续的现金流，属于腾讯的现金牛业务。
占收入20%的广告业务，属于婴儿业务。
为什么这么说？
因为在广告业务上，腾讯还有更强大的竞争对手，就是抖音；从全球化的视角来看，抖音的母公司字节跳动还有更强大的对手，就是Meta。
腾讯的广告业务主要来自小程序和视频号，也已经开始进入短视频领域，相对抖音来说，在这方面的发展还是慢一些。
目前广告业务和内容服务在总收入中占比一样，都是20%；有了比较对象，就可以更好的跟踪，验证后续广告业务是否能取得高增长的对比之一，就是能否超过内容业务。
从3411指标到3322的业务布局分析，我们可以看到腾讯不仅经营质量好还有稳定的现金牛业务。最好还要有防守性，这里我们再引入双债指标。
总负债➗总市值，有息负债➗所有者权益；是否都小于30%？
截至三季度末，腾讯的负债总额是7429亿元➗总市值3.8万亿港元（合人民币3.5万亿）=20%<30%
有息负债总额（长短期借款+租赁负债）是2140亿元➗所有者权益9805亿=22%<30%
经过检查，腾讯的双债指标都在20%左右，企业的防守性还是很好的。
股东回报
2024年腾讯的股票回购、注销目标是1000亿港元，是近几年回购金额最多的一年。
截至9月30日，已完成883亿港元的股票回购。
腾讯每年有2000亿元的经营性现金流，还有7400亿的投资类资产；都可以用于股东回报。
投资类资金的应用很灵活，可以直接为股东分红，例如前期直接向股东分配美团、京东股票；还可以减持用于股票回购。
从长期看，腾讯的股东回报实力还是非常强的。
最后，我们再来看一下腾讯的估值：
腾讯目前的市值是3.8万亿港元，合3.5万亿人民币。
我们用市盈率法估值，还要减去大量的投资类资产。
（3.5万亿市值——税后的投资类资产5500亿）/全年1600亿经营净利润=18倍PE。
从成长性来看，18倍PE对腾讯来说也算合适；我们从三季报中可以看出，腾讯还暴露着很多问题。
三季报的隐忧
首先来看业务上的问题：金融服务前三季度只同比增长2%；游戏业务带来的高增长，也是一次性的。
游戏业务去年批号受限，上市延迟；今年批号放开，增长是在去年的低基数下，暂时性的高增长。
再加上广告业务增长远远落后于抖音，很难获得突破性增长。
其次，三季度腾讯利润高增长的同时， 所得税在降低，说明税务上认可的经营性利润是降低的。
综合分析来看，腾讯的经营还是很稳定的，18倍的PE是一个合理的估值。
从对收入和利润的观察，以及对经营质量和业务模式的分析，我们对腾讯已经形成了一个研究网络。
根据对已有的观察，进行跟踪、对比，到判断是否可以买入，可能还需要积累三至五年的时间。
能够做到这一点的，是巴菲特、段永平这样的投资大师；很少有人用这么长的时间，去选择一只好股，难点在于长时间的等待中，没有人承诺延迟满足感一定有更高的回报，这就是我们学习巴菲特、段永平的困难之处。
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公众号的研究足迹：
1、英伟达，2、安踏，3、迈瑞医疗 4、卫星化学 5、万华化学 6、宁德时代 7、拼多多 8、海底捞
加油，2024年，我们都要更积极的生活。
