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2024年9月以来，债市经历了四个阶段，其中，利率债在924新政后出现了较大幅度调整，但国庆节后继续走强，主因政策和基本面的预期差。信用债主要受理财回表和机构负债端赎回影响，在924新政后调整的空间和时间均大于利率债。
靴子落地后，近期市场对地方债供给、机构负债稳定性、资金面、基本面的关注度有所提升，本文综合研判认为，债市机会大于风险，建议积极把握债市做多时机。
1）化债推进节奏加快，但地方债供给放量扰动可控，反而更可能是较好的配置时机。此次地方债募集资金用途明确，因而地方政府有动力加快资金使用节奏以减轻财政付息压力，并且年末往往是财政支出大月，综合来看，年内地方债供给放量或带来脉冲式扰动，但不改短期债牛趋势。
2）机构负债端稳定性加强，支撑债市做多。第一，降成本、防风险角度来看，银行存款利率、保险保单利率均有下降空间。第二，配债需求来看，理财规模重回扩张，保险资金今年持续季节性高增，机构配置需求或提升。第三，“股债跷跷板”影响来看，股市转向结构性行情，对债市影响减小。综合来看，机构负债端成本下降、规模扩张的趋势不改，支撑债市做多。
3）央行对冲12月较大规模MLF到期的工具灵活丰富，预计“支持性立场”呵护资金面均衡偏松。央行明确表态将保持流动性合理充裕，且有多种流动性投放工具进行应对，在第十四届全国人大常务委员会第十二次会议上，央行行长潘功胜明确表示“总量方面，……，保持流动性合理充裕……坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度”，11月份同样1.45万亿元MLF到期时央行相应采取大规模逆回购对冲，资金面无虞。
4）有效需求不足、社会预期偏弱仍是经济运行的主要矛盾，防风险政策主基调下我国经济或延续温和改善态势。虽然10月财政支出明显加快、社融结构有所改善，稳经济系列政策的效果也在逐渐显现，但是地产投资较弱、餐饮消费不强、物价承压下行，或表明有效需求不足仍是主要矛盾，并且防风险政策主基调下大力刺激经济的概率不高，后续基本面或仍延续温和改善的态势。
近期投资者对债券供给、机构负债端稳定性、资金面、基本面等因素的关注度提升，但在防风险政策主线、慢复苏经济主线下，债市短期仍可积极做多。未来三个月或是政策空窗期，经济可能延续温和改善态势，期间货币政策大概率坚持支持性立场。当前市场担心的地方债供给压力总体可控，一方面，央行可灵活采用逆回购、买卖国债、买断式逆回购等方式熨平资金面波动，另一方面，募集资金用途明确、财政付息压力不小的背景下，近期地方债发行使用的节奏可能较快，对债市影响可能偏中性。此外，从防风险、降成本角度出发，银行存款利率、保险保单利率均有下降空间，进一步支撑债市做多。地方债增发、增量政策信号产生的脉冲式影响整体可控，把握做多中长久期利率债、存单的机会。
风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期
1. 2024年9月以来债市回顾
2024年9月以来，债市经历了四个阶段，其中，利率债在924新政后出现了较大幅度调整，但国庆节后继续走强，主因政策和基本面的预期差。信用债主要受理财回表和机构负债端赎回影响，在924新政后调整的空间和时间均大于利率债。
第一阶段(20024/9/1~2024/9/23)，外部环境缓和，汇率压力减弱，宽松预期提升，债市走强：美联储9月降息预期升温，外部环境缓和，人民币汇率压力减轻，市场对资金面预期乐观。10Y国债收益率从2.17%(2024/8/30)下行至2.04%(2024/9/23)。
第二阶段(2024/9/24~2024/9/29)，多项重磅政策释放稳增长信号，市场风险偏好大幅回升，债市出现较大幅度调整：各部委落实中央精神出台多项重磅政策，涉及降准降息、推动地产止跌回稳等支持实体经济的多项政策，市场风险偏好大幅提升，“股债跷跷板”效应下债市在短时内出现大幅调整，10Y国债收益率从2.04%(2024/9/23)上行至2.25%(2024/9/29)。
第三阶段(2024/9/30~2024/10/30),权益市场情绪回归理性，市场进入政策空窗期，经济数据仍待验证，债市走强：国庆节后权益市场行情降温，10Y国债收益率从2.25%(2024/9/29)的高点下行至2.11%(2024/10/17)，但随后在税期扰动以及偏紧的资金面约束下，呈现2.12%~2.16%区间内震荡。
第四阶段(2024/11/1~2024/11/15)，基本面数据显示有效需求不足、社会预期偏弱或仍是主要矛盾，政策层面仍以防风险为主基调，债市走强：全国人大常委会批准扩容地方债限额置换隐性债务，整体主基调仍是防止债务风险。此外，虽然10月PMI和社融结构有所改善，且地产减税政策也短暂提升了市场情绪，但核心CPI仍弱，基本面维持弱改善，10Y国债收益率下行至2.09%(2024/11/15)。
2.靴子落地后，市场关心地方债供给、机构负债稳定性、资金面、基本面
化债推进节奏加快，但地方债供给放量扰动可控，反而更可能是较好的配置时机。此次地方债募集资金用途明确，因而地方政府有动力加快资金使用节奏以减轻财政付息压力，并且年末往往是财政支出大月，综合来看，年内地方债供给放量或带来脉冲式扰动，但不改短期债牛趋势。
首先，计划于年内发行的地方债用途明确，专门用于置换地方政府隐性债务。全国人大常委会于11月8日的新闻发布会中明确“新增债务限额全部安排为专项债务限额，……支持地方用于置换各类隐性债务，为地方政府腾出资源更好发展经济、保障民生”。
其次，在付息压力的约束下，地方政府有动力加快债券发行和资金使用节奏。在专项债发行后、资金使用前这段期间，地方政府面临双重付息压力，一份来自新发债，另一份来自等待被置换的旧债，或导致地方财政压力加大，因此债券发行和资金使用均有望呈现较快节奏。
再者，财政支出力度在临近年末时往往较大，或能对冲部分债券供给压力。剔除政府债净融资的财政存款变动或能间接反映财政支出节奏，季节性规律来看，历年的11月、12月财政支出力度往往较大，伴随着财政支出释放狭义流动性，或得以对冲部分债券供给压力。
机构负债端稳定性加强，支撑债市做多。第一，降成本、防风险角度来看，银行存款利率、保险保单利率均有下降空间。第二，配债需求来看，理财规模重回扩张，保险资金今年持续季节性高增，机构配置需求或提升。第三，“股债跷跷板”影响来看，股市转向结构性行情，对债市影响减小。综合来看，机构负债端成本下降、规模扩张的趋势不改，支撑债市做多。
短期理财产品占据较大市场规模，且从10月中旬开始理财规模重回增长趋势，或利好短久期债券品种。理财产品整体期限不长，截止至2024/11/3，6个月及以内到期的理财产品规模占所有理财产品规模的比重为45%，每日开放型理财产品规模占比为39%。另外，从10月中旬开始，理财规模重回季节性增长趋势中，或表明理财赎回压力明显减缓。
在稳增长、防风险的政策框架下，保持商业银行净息差稳定仍是重要举措，本轮降息周期中，银行存款利率与贷款利率同步下调，广谱利率下行有望继续支撑债市做多。2022年9月以来银行多次下调存款利率，以工商银行为例，至少6次下调存款利率，截至2024年11月16日，工商银行挂牌活期、定期1年、定期5年的存款利率已经分别下调至0.10%、1.10%、1.55%。防风险、降成本角度出发，预计银行存款、贷款利率均仍有下降空间。
保险负债端成本下调，且险资配债空间依然较大。伴随市场利率下行，保险产品预定利率下调概率较大。根据2024年8月2日金融监管总局下发的《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，自9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%。后续有望观察到保险负债成本下调和保费收入持续增长同步出现，债市配置盘力量依然较强。
央行对冲12月较大规模MLF到期的工具灵活丰富，预计“支持性立场”呵护资金面均衡偏松。央行明确表态将保持流动性合理充裕，且有多种流动性投放工具进行应对，11月份同样1.45万亿元MLF到期时央行相应采取逆回购对冲，因此，预计资金面总体较为平稳。
货币政策延续支持性立场，将保持流动性合理充裕，或综合采取多种措施对大规模MLF到期量进行对冲。在第十四届全国人大常务委员会第十二次会议上，央行行长潘功胜明确表示“总量方面，……，保持流动性合理充裕……坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度”。
有效需求不足、社会预期偏弱仍是经济运行的主要矛盾，防风险政策主基调下我国经济或延续温和改善态势。虽然10月财政支出明显加快、社融结构有所改善，稳经济系列政策的效果也在逐渐显现，但是地产投资较弱、餐饮消费不强、物价承压下行，或表明有效需求不足仍是主要矛盾，后续基本面或仍延续缓慢改善的态势。
3、地方债发行使用节奏快、机构负债稳、资金松、基本面弱改善或带来债市机会
近期投资者对债券供给、机构负债端稳定性、资金面、基本面等因素的关注度提升，在止盈情绪和预期扰动的影响下，10Y国债收益率的阻力位出现在2.10%附近，但在防风险政策主线、慢复苏经济主线下，上述四因素对债市带来的扰动可能有限。未来三个月或是政策空窗期，经济可能延续缓慢改善态势，期间货币政策大概率坚持支持性立场。当前市场担心的地方债供给压力总体可控，一方面，央行可灵活采用逆回购、买卖国债、买断式逆回购等方式熨平资金面波动，另一方面，募集资金用途明确、财政付息压力不小的背景下，近期地方债发行使用的节奏可能较快，对债市影响可能偏中性。此外，从防风险、降成本角度出发，银行存款利率、保险保单利率均有下降空间，进一步支撑债市做多。地方债增发、增量政策信号产生的脉冲式影响整体可控，把握做多中长久期利率债、存单的机会。
4、风险提示
若货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期，则可能导致债市波动增加。
