【国联固收】周观点：从持仓成本看广义基金赎回压力

财富 2024-08-19 07:34 上海

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文：李清荷、吴嘉颖

摘要

赎回潮往往伴随债市大跌，易形成负反馈引发恐慌

2020年至今，债市共经历四轮赎回潮，其中经济预期转好、资金面收紧及监管事件是核心触发因素。整体上看，理财、基金的赎回潮往往伴随着债市的大幅下跌，易形成“债市下跌→理财净值回撤→投资者赎回→理财抛售债券→债市加速下跌”的负反馈循环，如市场未及时采取措施，容易造成产品的集中赎回及踩踏式抛售，使债市定价在短期内偏离合意区间。

本轮债市回调系因严监管叠加央行调控，理财规模暂未回落

本轮债市回调系因严监管叠加央行持续调控长端利率，更多是短期的调整，未改收益率下行的长期趋势，与前几轮赎回潮不同，基本面及资金面长期上看仍是利好债市。央行或控制收益率上行幅度，债市回撤整体可控。目前理财规模暂未出现回落，仍保持逐周增长态势。出于止盈避险等目的，基金利率债净买入量有所回落，但整体上仍维持增持态势，赎回潮迹象暂未显现。

如何看待当前的债市赎回风险？

今年以来，基金加仓短融/中票/商金等中短期信用债、中长期政金债和超长期国债力度较大，而理财偏好短久期资产。4月存款“搬家”以来，基金加速增配10年期以上国债、7-10Y政金债和1-3Y政金债，理财集中加仓同业存单，这部分资金的风险偏好较低，持仓成本偏高，更易引发赎回潮风险。据我们测算，4月以来基金7-10Y政金债成本距当前市场利率仅9BP，理财各主要加仓品种的安全边际也仅有11BP。虽然两类产品总成本较低，但利率持续上行引发的赎回风险仍不容忽视。

当周利率债复盘

本周央行强力呵护缴准、MLF到期、政府债缴款与税期之际的资金面，周内资金保持相对平衡。多空消息扰动长端利率，买盘情绪有所修复，整体较上周波动回落。1年期国债240015较前一周上行3.75bp至1.5300%，1年期国开债200212较前一周下行1.5bp至1.6600%；10年期国债240011较前一周下行1.7BP至2.1830%, 10年期国开债240210较前一周下行1.25BP至2.2425%，30年期国债230023下行0.25bp至2.3775%。

周观察

（1）7月社会融资规模新增7708亿，人民币贷款增加2600亿，M2同比增长6.3%。

（2）7月规上工业增加值同比增长5.1%，1-7月全国固定资产投资累计增速为3.6 %，其中房地产开发投资下降10.2%；7月社会消费品零售总额同比增长2.7%。

（3）15日，央行宣布延后续作MLF，同日公开市场净投放1696亿元。

债市观点

当下基本面趋稳，增量政策预期再度扰动债市，说明大行卖债有效遏制了多头的自我强化。本月货币政策平稳过渡，央行行长潘功胜关于增量政策的表述引发更积极的货币政策预期，后续流动性料将在央行支持性继续保持平稳。短期看，消息面扰动或将放大交易波动；后续关注政府债供给压力与债基理财潜在的赎回压力，在风险排除后可在合意区间适度配置。

风险提示

警惕央行对于长端收益率持续调控带来的一系列严监管措施对债市造成的扰动；

警惕政府债发行规模加速导致资金面波动变大以及财政政策刺激对经济预期的改变造成的债市扰动。

正文

回溯2020至今的4轮赎回潮

2024年8月13日，央行发布第二季度货币政策执行报告，其中专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》写到“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”

8月9日，受货币政策报告影响，周一开盘债市收益率大幅上行，期现双双收跌，引发市场担忧。2020年以来，债市共发生四次赎回潮，皆伴随着收益率的大幅回调。具体来看，前四轮赎回潮一般伴随着经济预期转向和资金面超预期收紧，债市空头情绪迅速升温，引致投资者的集中赎回行为，本轮债市回调则系因严监管和央行对长端利率的调控，与之前情况出入较大。

1.1 2020年5月：经济预期转好，债市大跌触发赎回潮

2020年春节假期期间疫情不断发酵，节后利率大幅下行，十年国债迅速向下突破2.8%。3月开始货币政策宽松力度加大，超储利率下调引发强烈降息预期，收益率曲线走陡峭，债市大涨，十年国债一度达到2.5%。

2020年5月，经济转好，叠加监管打击资金空转，资金面超预期收紧，短端利率大幅上行，债市大跌触发赎回潮。一方面，财政部下达1万亿专项债额度在5月发行完毕，全月利率债净发行达到1.5万亿左右，供给压力徒增，对资金面造成扰动。另一方面，央行多日暂停逆回购，并对4月和5月的MLF进行减量续作，收紧流动性。5月22日两会召开，总理再次点名“空转套利”。5月25日，央行重启逆回购，利率不变，但操作量仅为100亿，向市场传递以逆回购取代降准降息熨平短期波动的信号，市场对资金面预期迅速扭转。此外，国内疫情逐步得到控制，当月公布的各项经济数据表现亮眼，其中出口大幅走强，对经济形成显著支撑。多重因素冲击下，短短两周内一年期国债收益率上行64BP，十年期国债收益率上行16BP，债市大跌，触发赎回潮。

本轮赎回潮与债市转熊基本同步，国内经济预期向好，股市热度大涨，货基、债基资金因收益较低被投资者大量赎回，资金转向股市。公募基金规模整体回落，从4月末的近17.8万亿元回落至6月末的16.9万亿元。

1.2 2022年3月：“股债双杀”下理财破净，触发赎回潮

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》问世，并于2022年正式结束过渡期，银行理财迎来“净值化”时代。资管产品的价值计量方式，由摊余成本法转向市值法，并着重强调了摊余成本法的使用空间限制和风控条件。

“股债双杀”下，理财破净，触发小规模赎回。2022年2月开始，股、债市场表现不振，利率债收益率上行、转债和正股齐跌，遭遇“股债双杀”。2022年初至五月，上证指数累计跌幅达20%，由此传导影响到理财市场的固收+、混合类和权益类产品。第一轮破净潮自3月大规模开启，截至3月底，全市场24900余产品中超2000只理财产品破净，破净比例高达9.3%，破净产品数量在四月持续攀升，占比有所降低，并于五月份趋于缓和。

因理财子公司及时采取挽救措施，本次理财产品破净未造成大规模赎回，一方面市场波动持续情况和程度尚在一定范围内，另一方面理财子公司及时采取挽救措施，光大理财于三月下旬通过自购方式进行补救，此后招银理财、兴银理财等多家理财子公司亦纷纷加入产品认购行列，合计抛出28亿元以认购旗下理财产品，增强了投资者信心，助力市场企稳。从具体数据来看，3月银行理财规模回落了近1.62万亿元，公募基金规模回落近1.26万亿元。

1.3 2022年10月：稳经济政策集中出台，债市恐慌性赎回

稳经济政策落地，拉升投资者对经济的预期，债市大跌触发恐慌性赎回。2022年10月，伴随着房地产利好政策集中出台和疫情防控优化政策陆续落地，市场对经济与股市的预期大幅提升，风险偏好迅速拉高。流动性边际收紧，债市看空情绪浓烈，短期内债市大幅波动，长端利率从低位快速反弹，导致理财产品净值大幅回撤，乃至破净，颠覆投资者对于理财稳健收益的印象，引致恐慌性赎回。

市场形成负反馈链条，引发产品集中赎回及踩踏式抛售。对于个体投资者而言，其他投资者的赎回行为会加速产品净值下跌，“抢先赎回”成为了避免损失扩大的占优策略。囚徒困境下，投资者一致选择抢先赎回，引发产品集中赎回和资产的踩踏式抛售，造成群体的非理性行为。“债市下跌→理财产品净值回撤→投资者赎回理财产品→理财产品赎回基金/抛售债券→基金抛售债券→债市加剧下跌”的负反馈链条形成，理财产品大规模破净，债券收益率跌破基本面定价区间。

本轮赎回潮中，理财及基金均遭遇大规模赎回。其中理财大幅减持利率债及同业存单，10月后规模持续回落，自31.4万亿元回落至12月的27.6万亿元。

1.4 2023年9月：资金面收紧债市回调，触发赎回潮

资金面快速收紧，止盈避险情绪走高，触发小规模赎回。2023年9月，一方面三季度末信贷投放加快，银行削减银行间市场的资金融出量，以应对资金缺口，导致资金面收紧。另一方面，政府债券发行放量，8-9月份地方债发行额合计超1.64万亿元，迎来发行高峰，对资金面造成扰动，短端利率快速上行。此外北上广深地产放松政策相继落地，债市进入快速调整期，理财或基于止盈目的开始赎回基金及资管产品。

本轮赎回潮，理财及公募基金规模双双缩减，但未引发踩踏式抛售。具体来看，9月份，银行理财规模回落9000亿元，公募基金规模回落1.23万亿元，尽管规模缩减，但市场吸取2022年10月赎回潮的教训，作出提前应对。投资端，在前期预判到债市有上行风险的情况下，提前降低仓位，并将持仓置换成流动性较好的资产；在渠道端，及时安抚客户情绪，沟通较为及时。因此，在本轮赎回潮中，产品回撤幅度相对较小，未引发大规模踩踏。

1.5本轮央行调控下债市短期回调，赎回潮暂未显现

2024年8月，十年期国债收益率盘中下破2.1%的关键点位后，引发央行的调控。债市进入调整期，各期限收益率普遍拉升，市场止盈避险情绪抬头，对理财赎回的担忧再度浮现。

本轮债市回调系因严监管叠加央行持续调控长端利率，更多是短期调整，未改收益率下行的长期趋势。从经济复苏来看，7月各项经济数据偏弱，显示内需仍不足，基本面弱复苏的长期趋势未见转向信号，长期利好债市。从货币政策取向来看，央行近日连续大额净投放呵护税期流动性，显示其“维护流动性合理充裕”的政策取向仍坚挺，且海外主要经济体陆续迎来降息潮，外部掣肘放松，年内央行或再度降息，资金面维持充裕，长期仍是利好债市。近期债市的回调更多系严监管叠加央行调控下的短期现象，且央行或控制收益率上行幅度。

理财规模逐周增长，赎回潮迹象暂未显现。银行理财规模逐周小幅增长，暂未出现大规模赎回行为。7月5日，理财存续规模为29.27万亿元，8月9日，理财存续规模增长至29.76万亿元，未见回落迹象。基金方面，截止8月11日，出于止盈避险等目的，基金利率债净买入量有所降低，但整体上仍维持增持态势。债市暂未出现恐慌性抛售，赎回潮尚未发生。

如何看待当前的债市赎回风险？

通过托管数据与现券交易数据，我们可以观测到基金与理财重点持仓的券种与大致成本，以此评估在利率上行假设中，债市赎回潮的触发风险与安全区间。

2.1哪些品种更易受到基金理财行为的扰动？

从绝对持有量角度，我们分析基金与理财在哪些品种有较强的话语权，以此判断需重点关注的债券品种。根据中债登与上清所的统计，截至2024年7月，广义基金（以上述两类机构为主）主要券种持有规模40万亿，占银行间市场总量的28%，仅次于商业银行。就主要品种来看，广义基金信用债配置比重较高，持有市场存量69%的短融/超短融、66%的中票、58%的商金债、50%的同业存单；利率债方面，广义基金分别持有8%的国债、7%的地方政府债和33%的政金债，说明其交易波动或对国开债市场影响相对更为显著。但由于绝对体量庞大，基金对政府债品种的参与力度也不容小视。

2.2今年基金和理财主要加仓哪些品种？

由于广义基金持债数据在判断基金理财交易行为方面存在较大局限，我们辅以现券交易数据，进一步分析两类机构今年以来分别加仓的主要品种，来判断基金与理财各自的投资偏好，并进一步计算两类机构理论的持仓成本。

今年以来，基金加仓短融/中票/商金等中短期信用债、中长期政金债和超长期国债力度较大。截至8月13日，基金净加仓规模超1000亿的品种分别为：1Y以内短融/超短融（6144亿）、7-10Y政金债（5120亿）、3-5Y政金债（3392亿）、1-3Y中票（2628亿）、1-3Y商金等其他债（2615亿）、10Y以上国债（1610亿）、 3-5Y中票（1284亿）和1-3Y政金债（1061亿）。

而理财偏好短久期资产，年初以来重点加仓同业存单（8589亿）、短融/超短融（2973亿），1Y以内政金债（1842亿）、1Y以内中票（557亿）和1Y商金等其他债（517亿）。

2.3存款“搬家”以来，基金理财加仓成本更为重要

4月以来，整改手工补息引发“搬家”资金流入非银体系，理财与基金规模的因此持续扩大，而由于这部分资金的风险偏好较低，在债市出现回调时更容易顺势出现赎回行为，导致赎回负反馈；因此该部分资金持仓成本更值得关注。央行二季度货币政策报告提示利率风险，指出部分资管产品的真实风险与投资者实际风险偏好存在错配，是引发赎回潮的潜在风险点。禁止手工补息的监管要求对于有高息保本要求的存款资金存在驱逐效应，而这部分资金进入理财、基金等产品后其实属于低风险偏好者，对于收益率波动的敏感度较高，且对于资金亏损的承受能力较低，容易出现赎回行为。此外，由于手工补息开启整改之时，债券牛市已经持续一年有余，“搬家”资金可能更多关注了理财与公募债基历史业绩反映的“高息”，但忽略了债市调整风险引发的“不保本”可能。因此，一旦利率回调打破了这些新购资管产品的成本线，或将引起较强的赎回情绪。

根据手工补息4月底前全部整改完毕的自律机制倡议，“搬家”资金或从4月以来持续进入债基与理财，这一阶段相关资管产品建仓买入的债券品种或将构成“搬家”资金的投资成本线。由此，在上文所述基金与理财主要持仓品种的基础上，进一步筛选4月以来加仓进度明显加快的品种，作为“搬家资金”持有成本的参考。从累计环比增速来看，存款“搬家”期间，基金加仓节奏先快后慢特征，部分品种仓位波动幅度较大；其中加仓较快的有10年期以上国债、7-10Y政金债和1-3Y政金债；同一时间，理财加仓节奏较为平滑，增速较快的主要是同业存单。

2.4债基与理财还有多少安全空间？

基于上述分析，我们将中债估值收益率映射至相对应的品种，进行对债基与理财主要配置品种成本线的测算。对于公募债基，我们采用10年期国开债收益率、5年期国开债收益率、3年期AA+中票收益率、3年期AAA-商业银行二级资本债收益率、30年期国债收益率、5年期AA+中票收益率，3年期国开债收益率，分别映射基金加仓较多的7-10Y政金债、3-5Y政金债、1-3Y中票、1-3Y商金等其他债、10Y以上国债、 3-5Y中票和1-3Y政金债。以4-7月单月加仓规模占区间加仓总规模的比重作为权重，计算基金加仓各券种的成本收益率。

根据我们测算，基金4月以来主要加仓的7-10Y政金债、3-5Y政金债、1-3Y中票、1-3Y商金等其他债、10Y以上国债、 3-5Y中票和1-3Y政金债，其成本收益率分别为2.34%、2.13%、2.37%、2.28%、2.43%、2.49%和2.16%，距离当前市场收益率仍分别有9BP、15BP、22BP、17BP、19BP、10BP和26BP的空间。其中，由于7-10Y政金债是4月以来基金累计加仓规模最大的品种之一，且基金增配时点集中在利率相对较低的6-7月，因此成本收益率处于偏低水平；由于7-10年期国开具有较好的流动性，加仓该品种的安全区间较窄，合理推测当前基金对于该品种增厚收益的诉求较强，因此预计10年期国开活跃券的短期波动或将有所放大；若长端利率进一步上行，突破其9BP的持有成本，债基或将迎来较大的赎回压力。

对于理财，我们采用1年期AAA级同业存单收益率、1年期国开债收益率、1年期AA+中票收益率和3年期AAA-商业银行二级资本债收益率，分别映射理财集中加仓的同业存单、1Y以内政金债、1Y以内中票和1-3Y商金等其他债。以同样方法计算理财4月以来加仓上述各券种的成本收益率，同业存单、1Y以内政金债、1Y以内中票和1-3Y商金等其他债4-7月的成本收益率分别为2.05%、1.79%、2.16%和2.10%，距离当前利率的安全边际均分别为11BP。由于理财资金投资更倾向于短久期品种，当前仍有一定平滑收益的机制，因此在市场流动性较为稳定的环境下或有较安全边际更高的承受能力。

综上所述，按4月以来的加仓成本计算，基金7-10Y政金债成本收益率面临不足10BP的安全区间，理财加仓各主要券种的安全边际也仅有11BP；但由于基金和理财在一季度进行了集中配置，若将时间区间放宽至年初以来，各品种的安全边际将有大幅拓展。从短期来看，潜在的上行风险或令基金、理财这类机构更多参与“波动”交易，冲抵上行引发的净值损失。对基金而言，主要的风险点在于长期限政金债的安全边际不足；对理财而言，短端利率，尤其是同业存单利率的上行将带来更大威胁。我们认为，就后续而言，央行坚持支持性的货币政策，并有意谋划新的增量政策，进一步降准或可期，短端在关注债券供给发力对流动性的影响之余，总体仍较为乐观；长端利率在大行卖债落地后，多头一致性有所松动；受多空消息扰动；交易盘热度虽有降温，但利率日间波动幅度有所扩大，需进一步关注利率上行风险对交易型机构的影响；同时，随着经济数据出炉，稳增长诉求有所增强，需关注增量财政政策等对债市的冲击，以及对基金理财等赎回情绪的影响。

当周市场复盘与展望

3.1复盘

本周央行公开市场净投放11226.1亿元，强力呵护缴准、MLF到期、政府债缴款与税期之际的资金面，周内资金利率在合理区间内波动，保持相对平衡。多空消息扰动长端利率，买盘情绪有所修复，整体较上周波动回落。1年期国债240015较前一周上行3.75bp至1.5300%，1年期国开债200212较前一周下行1.5bp至1.6600%；10年期国债240011较前一周下行1.7BP至2.1830%, 10年期国开债240210较前一周下行1.25BP至2.2425%，30年期国债230023下行0.25bp至2.3775%。

3.2周观察

（1）7月社会融资规模新增7708亿，人民币贷款增加2600亿，M2同比增长6.3%。

7月社会融资规模新增7708亿，同比多增2342亿，其中政府债券、非标融资和企业债券是主要拉动项；社融口径信贷、企业股票是主要拖累项。

7月金融口径人民币贷款增加2600亿，较上月减少1.87万亿，同比少增859亿。7月居民贷款减少2100亿，同比多减93亿；其中短贷偏弱，中长贷好于季节性，房地产刺激政策效果开始显现，与7月新房销售回升相互印证。7月非金融企业贷款增加1300亿，同比少增1078亿；短贷、中长贷均弱于去年同期，在此背景下企业票据融资新增5586亿，同比多增1989亿，显示冲票据是本月广义信贷扩张主力。

7月人民币存款减少8000亿，同比少减3200亿。7月居民存款减少3300亿，同比少减4793亿；非金融企业存款减少1.78万亿，同比多减2500万亿，居民存款意愿较强，企业资金搬家持续。7月财政性存款增加6453亿，同比少增2625亿，政府债融资增加背景下，存款出现少增，或说明本月财政支出力度或有增强。

7月末M2同比增长6.3%，增速较上月上升0.1个百分点，比上年同期低4.4个百分点；M1同比下降6.6%，降幅比上月末扩大1.6个百分点，比上年同期低8.9个百分点；M0同比增长12%。M1继续挤水分，能够印证央行治理防范资金空转的成效。

7月金融数据延续偏弱格局，信贷质量亟待提升，但社融信贷总量改善，社融与M2增速企稳，居民中长期贷款向好等积极因素显现，为货币政策的进一步宽松提供了空间。对债市而言，金融数据继续反映弱现实，令多头力量有所恢复，或有进一步宽松的预期出现。

（2）8月16日国家统计局公布7月经济数据：7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.1%，较前值有所回落，环比增长0.4%；1-7月全国固定资产投资增速为3.6 %。分领域看，制造业投资增长5.3%，基础设施投资增长5.7%，房地产开发投资下降10.2%；7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月的2%回升0.7个百分点。

我们认为7月经济数据提振了市场对于推出稳经济增量政策的预期。工业增加值略有回落，但结构有所改善，反映了新旧动能转换的进行；固定资产投资继续放缓，主因频繁出现的极端天气以及专项债发行进度偏慢，后续随政府债发行节奏的加快，投资端或有边际改善。社零增速较上月小幅回升，7月国内暑期消费情绪有所修复；促进经济的进一步回升向好仍需促消费政策持续发力。

（3）8月15日，中国人民银行宣布中期借贷便利（MLF）延后续作，同日公开市场净投放1696亿元。

央行8月15日公告称，为对冲MLF到期、税期高峰以及政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，以固定利率、数量招标方式开展了5777亿元逆回购操作。当日到期的MLF将于8月26日续作。因有4010亿元1年期MLF和71亿元7天期逆回购到期，当日实现净投放1696亿元。

我们认为，OMO以短代长，MLF延后续作是货币政策改革的进一步深入，货币政策以7天期逆回购利率作为政策利率的定位进一步强化；同时回顾7月底，MLF加场降价续作即预示了新的MLF投放窗口在OMO、LPR公布之后，弱化了MLF的政策利率属性。随着央行对短端利率调控力的进一步增强，需关注此前“收窄利率走廊”提法、临时正逆回购等短端利率操作落地的可能。

3.3债市展望

当下基本面趋稳，增量政策预期逐渐升温；就消息面对市场的影响来看，股市波动、政府债增量发行、刺激消费政策等预期再度形成扰动债市的力量，说明大行卖债操作成功扭转了债市一致预期，遏制了多头的自我强化。央行行长潘功胜接受访谈时，提及今年以来三次比较大的货币政策的调整，要加大实施力度，并“进一步谋划新的增量政策”，再度引发市场对于新一轮宽松政策的预期。从本月税期流动性投放情况来看，央行支持性货币政策立场不改；同时加大OMO投放力度对冲MLF到期压力，实现了本阶段货币政策改革的平稳过渡，向市场传递了清晰信号，流动性料将保持平稳。从大行参与市场的动向来看，当前长债或已经回调至合理区间；短期看，消息面扰动或将放大交易波动；后续关注政府债供给压力与债基理财赎回压力，在风险排除后可在潜在合意区间适度配置。

周度利率债数据跟踪

4.1流动性周度跟踪

4.2债券估值周度跟踪

风险提示

警惕央行对于长端收益率持续调控带来的一系列严监管措施对债市造成的扰动；

警惕政府债发行规模加速导致资金面波动变大以及财政政策刺激对经济预期的改变造成的债市扰动。

具体分析详见国联证券研究所2024年8月4日对外发布的《站在当前点位8月债市怎么看》

分析师：李清荷

执业证书编号：S0590524060002

分析师：吴嘉颖

执业证书编号：S0590524070005

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李清荷

国联固收首席分析师

上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。

2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。

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