他山之石——SOFR浮息债简介及其对DR浮息债的启示

2024年11月21日，国家开发银行成功发行5年与10年期的DR浮息创新债券，本次发行在期限选择上进行了开拓性的创新，受到了市场的热烈欢迎，中信证券等众多金融机构积极参与认购，显示出对浮息债的高度认可和对未来收益的良好预期。并且，本次发行采用每7个自然日重置利率的定价方式，显著缩短浮息债的定价周期和久期，有效促进与人民币利率互换等衍生产品的契合度，助力提高机构风险管理能力。此次发行不仅为投资者提供多样化的投资交易工具及利率风险管理手段，也进一步推动DR基准利率建设，助力浮息债市场及衍生品市场发展。

在我国利率市场化改革、提升货币政策传导效率的过程中，DR利率发挥着不可或缺的作用。2020年8月，中国人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案，鼓励政策性银行、商业银行、证券公司等发行挂钩DR及相关利率的浮息债。

从浮息债国际经验来看，以美国为例，其挂钩SOFR资金利率的浮息债也有可观的规模，本文旨在介绍美国SOFR浮息债的发行背景、期限分布、定价逻辑，一定程度上可以作为国内发行和交易DR浮息债的参考。

本文作者：石茂国、郑志伟

与DR利率类似，SOFR利率由纽约联储每日统计发布，是美国货币市场的一个重要的回购利率，统计面涉及美国的回购市场交易，包括三方回购(Tri-Party REPO)、一般担保回购（GC REPO）和券款对付（DVP）的双边回购交易，是市场隔夜国债质押回购利率按照交易量的加权平均数，且交易统计全面覆盖了一级交易商、中小交易商、货币基金、对冲基金等广泛的市场参与主体，因此能够反映货币市场上综合的融资成本。为增强市场透明度与稳定性，2018年美国监管机构将SOFR利率选为美元基准利率，旨在取代长期使用但备受争议的LIBOR利率，在替代参考利率委员会（ARRC）的指导下，通过法规推动和市场的逐步调整，大部分挂钩LIBOR利率的浮息债券已经实现了向挂钩SOFR利率过渡。2023年6月，所有期限美元LIBOR利率的发布彻底终止。

整体上看，SOFR利率相对LIBOR利率存在较大的差异。首先，LIBOR利率基于银行报价而非实际交易的数据，因此存在透明性不足且容易操纵的特点。2012年的操纵丑闻更是令其市场交易量下降，逐渐丧失了作为市场基准利率的地位，这也是SOFR利率取代LIBOR利率的主要原因。其次，SOFR利率是基于美国国债为抵押的，而LIBOR利率是无抵押利率，因此SOFR利率属于无风险利率，而LIBOR利率包含了信用风险。最后，SOFR利率是一种后顾式利率，因为它反映的是前一交易日市场交易出的利率。而LIBOR利率是一种前瞻式利率，它基于报价产生，所以各方在事前便可确定未来某个期限的利率。

SOFR利率并非在各方面相对LIBOR利率都存在优势，前瞻性利率对一些金融合约至关重要，例如协议要在计息周期末才能确定所有计息日的利率，前瞻式利率能够给定价带来一定便利性。基于此，SOFR利率框架又衍生出了Daily SOFR和Term SOFR两大概念。Daily SOFR是每个交易日美联储官方发布的隔夜融资利率，直接反映上一交易日美国国债回购市场的实际交易成本，因而具有高度透明性和真实性，适合需要逐日结算的金融工具。而Term SOFR则基于SOFR衍生品市场的远期定价曲线计算，提供1个月、3个月或6个月等期限的前瞻性利率，用于需要明确未来利率成本的场景，例如商业贷款或长期债务管理。因此在浮息债市场中，我们可以发现Daily SOFR主要作为发行规模大、流动性高、信用风险相对较低的政府机构债的计息基准，而Term SOFR则更多被应用于信用SOFR浮息债中。总之，Daily SOFR和Term SOFR在SOFR体系中各有应用场景，满足了不同的市场需求，前者注重实时计息的准确性，后者强调利率的可预测性，均为去LIBOR化的金融市场提供了互补的基准利率选择。

二、SOFR浮息债的发行背景与期限结构

根据路透统计，当前市场已发行的SOFR浮息债合计约2.47万亿美元，发行货币均为美元。其中，政府机构债（agency）几乎占绝全部的比重，其余则为公司债（corporate）。

从统计来看，当前美国市场上发行过SOFR浮息债的主体有三家，它们分别为联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks, FHLB）、美国联邦农业信贷银行融资公司(Federal Farm Credit Banks Funding Corp, FFCB)、农业抵押贷款公司（Federal Agricultural Mortgage Corporation, FAMC）。其中FAMC的存量SOFR浮息债都是由发行在2018年以前的LIBOR浮息债转化而来。当SOFR利率取代LIBOR利率成为基准利率后，这些债券在2023年6月30日将基准转变为SOFR利率，其后该家机构没有发行过SOFR浮息债。

因此，当前市场上SOFR浮息债的供给主体主要就是FHLB和FFCB两家机构。FHLB是美国1932年根据《住房贷款银行法》建立的住房金融机构，是一家政府资助的企业，主要任务是通过贴现票据或发行债券的方式筹集资金，为其会员单位（主要是一些有贷款业务的金融机构）提供流动性支持，帮助其会员发展住房贷款业务。而FFCB是美国农信系统（Farm Credit System，FCS）的一部分，负责为各类农业和农村相关的贷款项目提供低成本的资金支持，因此都是美国货币市场重要的流动性提供者。为了长期满足其成员现有和未来的融资需求，SOFR浮息债是发行人规避美元流动性风险的重要融资工具。

可以看到，两家机构虽然在市场中以独立的公司形式运营，但均为政府支持企业（GSE），因此在融资市场上享有更高的信用评级优势。它们的作用和中国的政策性银行有一定相似之处，均是通过发行债券和其他金融工具筹集资金，用于支持政府特定的发展目的。其与中国政策性银行的差异在于中国的政策性银行涉及国家重大基础设施项目、农业贷款、城乡发展等多个领域，而FHLB和FFCB主要服务于特定金融机构，因此功能相对狭隘，融资渠道也相对单一，发债的能力更多与市场环境密切相关，较少依赖政府政策和财政支持。但整体来看，这两大机构发行的SOFR浮息债与国内政策性银行的DR浮息债有很高的相似度与可比性。

从时间上看，FHLB和FFCB两大机构从2018年开始发行SOFR浮息债，不仅增强了其在资本市场的融资能力，也为成员金融机构提供了更具竞争力的融资选择。整体上SOFR浮息债的发行量维持波动上升趋势，其中2021年和2022年美国国内利率处于上行周期，机构发行SOFR浮息债的压力较大，因此发行量也有所下降。

从发行期限来看，FHLB和FFCB的SOFR浮息债发行期限都集中在2Y以内，其中FHLB对1Y以下和1-2Y期限的发行规模比较高，而FFCB则明显更加偏好1-2Y期限，除上述期限外SOFR浮息债的期限主要是3Y、5Y。值得注意的是，美国的SOFR浮息债还存在10Y和30Y的超长期限，这些债券均是FAMC此前发行的LIBOR浮息债转换而来。总之，SOFR浮息债的发行期限和我国的DR浮息债类似，均主要为3Y以内，而为满足发行人特定的融资需求和投资人的期限偏好，也存在少量的更长期限的品种（例如5Y、10Y），这同时也说明国内DR浮息债的发行期限上仍有拓展空间。

从付息频率来看，SOFR浮息债的浮息基本都采用季度付息的频率，占比近90%，仅有约10%为到期一次还本付息。另外由于FAMC现存的SOFR浮息债是由LIBOR浮息债转换而来，因此还保留了月度付息的频率。计息方式方面，美国SOFR浮息债都是采用SOFR加上一定固定利差的计息方式，这个固定利差与发行人评级、投资者利率预期有关，在发行时即被确定。

根据路透提供的持有者结构来看，2Y以下SOFR浮息债这一主流品种的投资人主要是各类美国和国际的资产管理机构，如BlackRock、Vanguard、Fidelity等，其投资目的主要是配置和流动性管理。

三、SOFR浮息债的定价逻辑

因为不同要素浮息债的到期收益率不具有可比性，所以市场对浮息债的交易和定价主要参考净价。从理论上来说，浮息债的价格同样是未来本金和浮动票息现金流的贴现值，因此它的持有期收益受基准利率（即SOFR）还有市场收益率（即市场上相同期限固息债的到期收益率）影响，并与基准利率正相关，与市场收益率负相关。基准利率和市场收益率往往同向变化，因此浮息债的价格波动往往较小。进一步来说，浮息债的价格几乎完全由市场收益率与基准利率的利差决定，因此市场收益率由于基准利率以外因素产生的变动（例如信用利差、基本面波动）会明显影响浮息债价格。

SOFR浮息债同样具备久期短、波动性小的特点，图7展示了2022-2024年来2Y、3Y和5Y期限SOFR浮息债的净价变动，债券选取的是目标区间内该期限发行量最大的单券。首先，浮息债的价格波动比同期限固息债更小，同时期限为2Y和3Y的SOFR浮息债相对5Y品种的波动更小，原因是浮息债的久期相较同样期限的固息债偏短，并且不同期限浮息债的久期也有差异。

从小周期的视角看，图8表明浮息债跟随市场利率变动的模式往往是在利率快速上行阶段，浮息债由于市场收益率上升但基准利率尚未调整而走弱，但是随后由于市场预期基准利率会跟随调整，从而使浮息债出现价值修复，呈现出先下跌后上涨的模式。例如SOFR利率在2022年阶梯式上调，每一次上调都代表SOFR利率加息预期的落地释放，浮息债需要重新定价新的利率上升预期，因此对于每一小段阶梯，浮息债价格有先随市场利率快速拉升而下降，后又随基准利率上调预期而上升的趋势。

从大周期的视角看，在资金利率上行周期中，固息债收益率一路上行逾300bp，而在整个利率趋势性上行期间，浮息债价格大体呈现出2022年先下降，2023年再上升的模式，这一点在5Y期限上更为明显，体现出浮息债久期短、相对更为抗跌的属性。在2023年后市场利率维持高位，同时SOFR利率不变的周期内，浮息债的走势以震荡为主。而在2024年上半年美国通胀压力缓解后，市场对未来利率的预期带动了美债收益率下行，由于固息债的久期更长，因此出现了SOFR浮息债相对固息债走弱的情况。

从另一个视角看，5Y-2Y美债利差也可以作为浮息债短期波动行情的参照，SOFR利率本质上是短端资金利率，因此在2022年开始的利率上行周期中，每当5Y-2Y美债利差收窄时，市场短端流动性快速收紧但基准利率尚未提高，浮息债就会随固息债调整出现同步走弱，而利差转为震荡时基准利率跟随上行就会导致浮息债价格重新修复。2024年3月后美联储政策利率进入下行周期，市场预计短端利率下行幅度更大，期限利差随之走阔，市场更为追捧相同期限的固息品种，浮息债的配置需求下降从而价格承压。我们预计利率下行周期中，当5Y-2Y利差走阔速度放缓甚至利差收窄时，短端资金利率市场的降息预期阶段性减弱，浮息债价格将小幅修复。

总之，正是因为SOFR浮息债挂钩短端资金利率，但作为债券又受到市场收益率的影响，且这两者一般同向变化，因此长周期看浮息品种的价格一般波动小且以震荡为主。但短周期来看，由于市场利率预期和基准利率并不是完全同步，这给浮息品种带来短期的交易机会。我们认为期限利差可以作为较好的交易信号，利率上行周期中，当期限利差收窄时代表资金趋紧，浮息债与固息债都有调整压力，但当期限利差企稳后浮息债价格会向上修复。在利率下行周期中，当期限利差走阔时代表资金价格趋松，浮息债配置需求下降，价格相对固息债较弱，但当期限利差企稳后代表SOFR这一基准利率的调降压力有所减弱，浮息债的价格又能小幅上修。

四、DR浮息债的启示与前景

从前文可以看出，中长期限的SOFR浮息债在美国债券市场已经较为成熟且流动性较好，可以作为配置与流动性管理的优秀品种，这说明国内中长期限的DR浮息债也有着良好的前景。

2024年11月21日，国开行发行5年期、10年期的DR浮息债，拓展了国内DR浮息债的期限分布。5年DR浮息债24国开17的发行利差为0bp，10年DR浮息债24国开20的发行利差为35bp，市场需求十分火爆。挂钩政策利率的DR浮息债有助于健全我国基准利率价格的形成，从而进一步疏通货币政策传导机制，加快利率市场化改革。

进一步分析这两只DR浮息债，相比于久期较长的5年与10年固息债，这两只浮息债波动率低、价格相对稳定，适合作为长期配置的利率品种。而对于交易型机构来说，一方面可以用来博弈对市场收益率与资金利率利差的预期，另一方面可以作为中长期配置品种，博弈持有期票息的变动。以下用两个场景模拟来分别展示在不同场景中，浮息债的使用策略。

1.利差交易策略：开仓日为11月30日，平仓日为次年5月31日，持有期为6个月。假设5年DR浮息债在持有期的平均票面利率为1.7%，10年DR浮息债在持有期的平均票面利率为2.1%,两券开仓净价均为100元，下表为平仓时假定利差变动及相应回报率：

2.票息变动交易策略：开仓日为11月30日，平仓日为次年11月30日，持有期为1年。假设在持有期间市场收益率与资金利率同步变动（利差不变），5年DR浮息债的初始票面利率为1.7%，10年DR浮息债的初始票面利率为2.1%,两券规模均为1亿面额，下表为持有期间平均DR007变动及相应回报率：

根据以上的场景模拟，总体来说可以把DR浮息债的交易角度分为两个不完全独立的侧面：净价和票息，前者主要取决于市场收益率与资金利率的利差，后者取决于持有期整体的资金利率情况。当预计市场收益率与资金利率的利差走窄或者两者同步上行时，持有5年或10年DR浮息债是一个有吸引力的选择。

五、中信证券积极参与DR浮息债做市

为了提升DR浮息债的流动性，中信证券不仅积极参与一级市场的投标，还活跃在二级市场的做市业务中。近年来，在浮息债的交易和做市业务量方面，中信证券一直位居国内机构前列。此外，中信证券于2024年推出国开DR浮息债指数篮子，为投资者在浮息债资产配置和策略交易中提供做市支持。篮子推出后，中信证券根据市场情况适时对成分券进行调仓，保持篮子的流动性，并被外汇交易中心评选为“活跃篮子”。借助国家开发银行本次DR浮息债创新债券的成功发行，我们也将把本次发行的5年与10年DR浮息债纳入到国开DR浮息债指数篮子的成分券中，进一步丰富浮息债篮子的期限结构。

为响应人民银行完善货币政策框架、理顺由短及长的利率传导关系、健全市场化利率调控机制，中信证券将继续积极参与浮息债的投标与做市，持续为提升浮息债流动性做出贡献。未来，中信证券会持续秉承“助力资本市场功能提升，服务经济高质量发展”的长期使命，积极履行做市商义务，在深度挖掘市场需求基础上进一步发挥价格发现和资源配置功能，通过不断创新更好地为推进中国债券市场高质量发展贡献力量。

中信证券固定收益部