问渠那得清如许？为有源头活水来！——从股票二级市场估值中枢展望IPO环境

财富 2024-10-23 08:01 北京

作者：金谷笛

一、引言

股票二级市场估值中枢是指在一定时间框架内，市场参与者对股票的普遍预期价值。估值中枢能够反映市场对该资产未来盈利能力和风险的共识。

市盈率作为一个相对简单且易于理解的指标，可以相对有效地衡量公司盈利相对于其市场价格的关系。通过比较不同公司的市盈率，投资者可以识别出被低估或高估的资产，同时考虑行业特性和市场环境，有助于形成更全面的投资决策。

2024年国庆节前后，A股二级市场股价波动巨大，而二级市场估值中枢通常会直接带动一级市场（即IPO）的定价水平移动。在这样的背景下，研讨二级市场估值中枢对IPO业务的影响就成为了一个值得关注的问题。

研究二级市场估值中枢的移动可能可以得出关于投资银行IPO业务前瞻性的信息——如果二级市场估值中枢上移，可能意味着IPO业务向好。

为此，本文通过同花顺ifind收集了2019年以来每一季度的沪深300指数和中证500指数的滚动市盈率（TTM），包括每一季度的最小值、最大值和平均值。通过时序图分析发现，2024年第三季度的估值中枢似乎面临较大波动，形状呈“喇叭口”。考虑到2024年国庆节前后发布的一系列利好政策信息，笔者分析，未来估值中枢有望上移，全国IPO业务向好。

此外，本文还通过同花顺ifind收集了2024年于北交所IPO，目前已过会且发行的公司清单，发现其首发市盈率（摊薄）均低于所属行业市盈率。在笔者看来，这种现象可能反映出市场对新上市公司估值的谨慎态度。

二、浅析近年二级市场估值中枢走势

（一）以沪深300指数估值中枢为研究对象

从下图可见，沪深300指数的估值中枢在2019年到2024年间呈现出明显的波动。

2019年-2020年初，沪深300估值中枢在12倍市盈率左右，整体较为平稳，波动不大。2020年中-2021年初，沪深300估值中枢大幅上移，尤其是市盈率最大值曲线（橙色线）在2021年达到接近16.5的高点，均值也接近14，这可能与2020年疫情期间全球市场的流动性充裕有关。2021年中-2022年中，沪深300估值中枢逐步回落，市场逐渐从高估值状态恢复到更加正常的水平，市盈率最大值从16以上降到13左右，最小值也回到了11以下。这段时间反映了经济从疫情后的高增长逐渐进入正常轨道，以及全球流动性收紧带来的压力。

2022年中-2023年中，沪深300估值进入低谷，尤其是2022年底和2023年初，最低点出现大幅下滑，说明市场在这段时间面临较大的估值压缩，可能与宏观经济的不确定性、国际市场波动以及地缘政治因素相关。2023年后期-2024年，沪深300估值有明显回升，尤其是2024年第三季度，市盈率最大值重新接近14，说明市场信心有所恢复。

（二）以中证500指数估值中枢为研究对象

2019年到2024年间，中证500指数的估值中枢走势如下：

与沪深300相比，中证500指数的估值中枢波动幅度更大，估值水平也相对较高。

2019年-2020年初，中证500估值中枢较为平稳，最小值、最大值和平均值都在20倍左右，市场处于相对合理的估值水平。2020年中-2021年初，与沪深300类似，中证500的估值中枢也在疫情后的经济复苏中大幅上升，尤其是最大值在2021年初达到了接近35倍的高点，平均值和最小值也都显著上升。2021年中-2022年初，中证500估值中枢快速回落，最大值从35倍左右降至25倍以下，全球流动性趋紧和宏观经济不确定性可能是主要因素。2022年中-2023年中，中证500估值中枢处于较低水平，尤其是2022年底，最小值降至接近20倍，市场整体估值压力较大，可能与宏观经济不确定性有关。2023年后期-2024年，中证500估值中枢有所反弹，尤其是在2024年第三季度，最大值再次上升至25倍左右，表明市场信心有所恢复，但仍未回到之前的高点。

三、浅析2024年已过会且发行的北交所案例发行估值

首发市盈率（摊薄）是指在公司首次公开募股（IPO）时，其发行股票后的市盈率。这一指标通过将公司的净利润与发行后的总股本计算得出，主要反映的是投资者对该公司未来盈利能力的预期。

摊薄市盈率考虑了新增发行股票对每股收益（EPS）的影响。换句话说，它计算了在考虑新发行股份后，每股收益可能会如何变化，从而提供了一个相对更现实的估值视角。这种市盈率通常用于评估IPO的合理性和市场对公司的定价水平。

2024年于北交所申报IPO的已过会且发行的公司，发行估值情况如下：

从上表可见，2024年于北交所IPO，目前已过会且发行的公司，其首发市盈率（摊薄）均低于所属行业市盈率。低于行业市盈率的首发市盈率（摊薄）可能是因为投资者对公司的成长性、盈利能力和市场环境持谨慎态度，或者是对整体市场风险的担忧。

经济增长放缓会直接影响资本市场对企业的预期。企业在这样的环境中可能面临成本上升和需求减少，从而影响其未来的业绩表现。这种不确定性使得企业更倾向于推迟IPO，等待市场条件的改善，或者在估值问题上向市场让步。

市场情绪的变化对IPO数量也有显著影响。当投资者对市场的信心不足，或对未来经济前景感到不确定时，他们往往会降低对新股的投资热情。投资者的风险厌恶情绪可能使企业发行估值得到一个较为悲观的结果。

不同产业的前景变化也会影响企业的估值和上市时机。以上公司所属行业都是相对较为成熟的行业，成熟行业的企业往往面临市场饱和，增长空间有限，投资者也可能更青睐于新兴行业或具有高成长潜力的公司，导致发行估值偏低。

四、浅析一级市场与二级市场辩证关系

以下是笔者对一级市场与二级市场辩证关系的思考逻辑图，分享给读者：

从IPO业务对二级市场估值中枢的支撑作用看，一是增添新鲜血液。成功的IPO为市场带来优质标的。优质标的相对更高的估值为投资者提供了相对更优的潜在投资选择，带来持续的市场关注和参与，从而支撑市场整体的估值水平。

二是正向反馈效应。IPO带来的新公司和新机会吸引了大量投资者的关注。如果新上市公司的表现优异，市场将对后续IPO更为乐观，这种乐观情绪的积累将产生正向反馈效应，进一步提升市场估值。

三是改善市场结构。良好的IPO表现促使更多优质企业愿意上市，优化市场的整体结构。优质企业的加入不仅提升了市场的投资价值，也为实体经济引入了来自市场的高估值认可，加强了投资者对市场的信心，从而进一步推动二级市场估值的提升。

从二级市场估值中枢上移对IPO业务的影响看，一是提升投资者信心。当二级市场估值中枢上移，通常反映了市场对未来经济前景的乐观预期，市场情绪普遍较为积极，企业对未来前景更加乐观，推动更多的企业加速IPO的进程，承销商也愿意参与发行。这种信心的提升也使得投资者更愿意参与新股发行，认为新股能够在未来获得良好的回报，企业在选择上市时也更加积极。

二是更高的定价预期。二级市场估值中枢上移意味着市场整体估值水平提升，这通常会直接带动一级市场（即IPO）的定价水平上涨。在这种环境下，公司可以以较高的市盈率（P/E）或其他估值指标进行IPO定价，这对于拟上市企业来说是一个有利因素。企业希望借助高估值环境，获得较高的发行价，从而筹集更多资金。承销商也可以从较高的发行价中获得更多的佣金收入。企业在定价时能够依据市场趋势制定更高的发行价格，进而最大化融资金额。这不仅有助于企业筹集更多资金，也为市场传递了积极信号，进一步鼓励其他企业考虑IPO。

三是吸引优质企业。高估值水平吸引了更多优质企业的关注。这些企业往往具有良好的业绩和增长潜力，它们更倾向于在市场信心强烈时选择上市。优质企业的涌入提升了整个市场的质量，让资金流向资金使用效率更高的行业。

五、总结与展望：问渠那得清如许？为有源头活水来！

二级市场估值中枢上移虽然有利于IPO定价和融资，但也可能伴随市场泡沫风险。如果估值上升过快、过高，一旦市场调整，二级市场表现不佳，IPO后股价下跌的风险会加大。这对IPO后投资者、承销商以及公司自身的后续融资和股价稳定性带来潜在威胁。

在二级市场估值中枢显著上移的背景下，监管机构可能担忧市场过热，并采取措施对IPO数量和节奏进行调控，以避免市场泡沫过度膨胀。监管机构可能会提高对拟上市公司的财务审查标准，要求其信息披露更加严格，从而在一定程度上影响IPO的供给。

然而，“问渠那得清如许？为有源头活水来！”要推动资本市场高质量发展，一级市场和二级市场之间的良性循环无疑是一大强劲引擎。笔者相信，随着更多优质企业完成上市发行，资本市场上的优质标的越来越多，市场信心可能会逐步恢复，市场估值中枢会逐步上行，反过来会促进更多优质企业形成良性循环。

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