观点概述
沪铜近期回落后收敛。美联储如期下调联邦基金目标利率25个基点，整体基调偏鹰派。美元指数短期继续走强。
渐进式降息下美元中期震荡偏强，因此宏观偏空。供应方面，铜矿供应偏紧预期持续，精铜产量增速将趋缓。消费方面，12月是淡季，预计淡季不淡。 在宏观和基本面劈叉的情况下只能采取低吸策略。
技术上逢支撑位做多，跌破止损，支撑位在73300-74500，72300-73000，其次是前低。注意需要反复做回升。短期观察73000-74500突破方向。
风险提示
全球经济下行 贸易冲突大幅升级
一、短期TC略回升，但铜精矿供应偏紧不变
1.铜精矿供应偏紧。
矿端看2024年全球扩建和新投产项目新增40.3万吨，各个原有矿产公司由于矿品位下降，矿山老龄化等原因产量减少33.3万吨，SMM数据显示24年铜精矿产量增速下调至0.19%。2025年全年产能增加数仍有63.8万吨，铜精矿产量增速上调至3.25%。主要原因就是铜价高位，铜矿利润较好，产生了产能扩张的拖尾效应。总量上看，铜精矿在本轮2017-2025年一直未能有效扩张，矿山老龄化、资源濒临枯竭、品位下降等因素。因此3.25%的增速在历史中仍处于相对低位，且处于该周期的末端，随时出现由升转降的拐点，对铜价仍有支撑作用。
铜精矿需求端，粗铜产能的快速扩张是铜精矿供应紧缺的最主要原因。24年粗铜产能的大幅增加约201万吨，远超铜精矿供应，这使得铜精矿供应平衡表直接从过剩调整为短缺22.1万吨。2025年，粗铜产能扩张持续，产能增加约182万吨。这使得铜精矿供应紧缺持续扩大，铜精矿供应短缺约82.2万吨。
TC指铜的粗炼费用。低TC反应了铜精矿紧缺的预期，SMM进口周度TC报8.04美元/干吨，较上一期减少1.18美元/干吨。TC持续低位表明铜精矿供应偏紧持续。25年，由于长单TC由80美元/干吨大幅下调至20美元/干吨左右，大幅挤压了铜精矿冶炼的总体利润，无论长单、短单都将处于亏损。精炼铜冶炼企业将进入寒冬，将进一步挤压精炼铜的产量。部分精炼铜冶炼厂将出现无米之炊。
2.铜精矿供应偏紧已自8月开始传导自精炼铜环节
对于多头最有疑虑的就是低TC下产量相对高位。最主要的原因就是决定冶炼利润的关键是铜价而不是TC。高铜价可以带来额外收益。一是国内铜的冶炼回收率是99%，高于标准的97%，多出的额外2%乘以铜价带来额外的收益。二是副产品金银的收益较高。另外回顾历史看5月铜价大幅上升令精废
图1 铜TC | 图2铜精矿长单利润 |
数据来源:SMM、国海良时期货研究所 | 数据来源：SMM、国海良时期货研究所 |
价差扩大，废铜产粗铜和阳极铜供应增加，冶炼厂可以采购到足够多的原料令检修影响量明显下降。另外那时西南地区某冶炼厂投产速度较快。产量高位是暂时现象。我们更应关注从8月开始虽然环比小幅增加，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应偏紧已经传导到了精炼铜环节。
三、边际来看11月铜产量增加且超预期，预计增速持续下滑
11月SMM中国电解铜产量为100.51万吨，环比增加0.94%，同比上升4.61%，且较预期的98.09万吨增加2.42万吨。2024年月度产量再度突破百万大关。1-11月累计产量为1096.51万吨，累计增幅为5.02%。预计1-12月累计产量同比增加61.18万吨升幅为5.35%。低于年初预期的7.1%。产量再超预期这主要得益于近期冷料供应较之前充裕（《公平竞争审查条例》推迟实施，废铜供应增加），这从11月阳极板加工费止跌反弹中可以看出。
图3 中国精炼铜月度产量 | 图4 中国铜冶炼短期利润 |
数据来源：SMM，国海良时期货研究所 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 | |
四、下游需求：11月铜材开工率止跌回升
据SMM预估11月铜材产量为205万吨，环比上升4.06%；11月铜材行业开工率为69.65%环比上升5.07%，同比下降4.44%。
11月铜材行业开工率受抢出口刺激明显上升。各行业景气度如下：铜管行业（81.68）>铜箔行业（75.48）>电解铜杆行业（74.68）>铜板带行业（73.55）>铜棒行业（54.91）>再生铜杆行业（36.3）。11月仅铜箔开工率出现小幅下降，其他行业开工率走高；
图5 铜下游总体开工率 | 图6 铜管开工率 |
数据来源:SMM、国海良时期货研究所 | 数据来源：SMM、国海良时期货研究所 |
周度来看，SMM数据12.19日当周国内主要精铜杆企业周度开工率为80.62%，环比略降1.75%。仍处于年内较高位铜杆占下游需求的55%，目前处于5年来中高位，撑起铜价需求。12.19日当周铜线缆企业开工率为86.73%，环比下降4.3%。 12月铜价回落下游企业逢低补库非常积极，预计下跌仍有限。
图7 精铜杆周度开工率 | 图8 铜社会库存 |
数据来源:SMM、国海良时期货研究所 | 数据来源：SMM、国海良时期货研究所 |
五、国外库存出现去库的拐点，国内库存连续大幅去库
截止12月25日，LME库存272725吨,环比周度增加275吨。目前已经由升转降，纵观近五年的规律，除2023年外伦铜库存由升转降拐点都发生在8月底之前，本次拐点则出现在9月5日当周。国内库存淡季仍然大幅降库，上期所周度库存每周库存下降约1万多吨，预计年内维持在低位。
综上所述：渐进式降息下美元震荡偏强，因此宏观偏空。供应方面，铜矿供应偏紧预期持续，精铜产量增速将趋缓。消费方面，12月是淡季，正好提供低吸机会。
技术上逢支撑位做多，跌破止损，支撑位在73300-74500，72300-73000，其次是前低。注意需要反复做回升。短期观察73000-74500突破方向。
研究员：何燕艳
从业资格证号：F0210791
投资咨询资格号：Z0000751
