一、债市遇上四季度，总是调整？

 

可以发现，近年来债市总体走牛，年内利率走势虽各有差异，但大都呈现“M”型，大的调整往往始于8月，背后的原因也很清晰：在宏观需求不足和稳增长压力较大的背景下，若上半年经济增长整体不及预期，在年中时点或7月底的政治局会议通常会会加大稳增长政策力度，对应到8月的宏观预期乃至经济基本面往往会呈现阶段性的改善。

若进一步聚焦于四季度演绎来看，可以发现债市通常会延续进行阶段性调整，且调整幅度往往并不小，总结原因来看：一方面，牵引主线往往基于经济基本面和通胀的修复、或者是政策发力下预期的改善、以及对货币政策转向收紧的担忧；另一方面，阶段性的关键扰动因素则往往来自于资金面的波动，这当中便涉及到财政发力与货币政策配合的方式、力度与节奏；此外，来自情绪面的冲击和机构行为变化亦会加剧债市调整，对应地，央行如何稳定市场预期是关键。

但无论是基本面还是预期的彻底改善，都并非一蹴而就，债牛底层逻辑并未完全扭转之下，行至年末，债市利率往往又回归下行趋势。

进一步，我们具体回顾历年四季度债市演绎。

1、2019年四季度：通胀攀升，引发担忧

不同于2018年“宽货币+紧信用”下的债券大牛市，2019年经济复苏势头开始有所显现，宏观特征逐步向“宽货币+宽信用”格局转换。

当然，修复过程也并非一帆风顺：基本面修复曲折前进，通胀隐忧贯穿全年，政策调整相机抉择，流动性不缺不溢，市场预期反复转变，多空博弈之下全年维持震荡行情。

相应地，这一年10Y国债利率走出明显的“M”型，始于3.10%也终于3.10%附近，全年波动幅度在40BP之内，结束了2018年的单边下行，资本市场总体演绎“股牛债平”。

聚焦于这一年来看，债市利率的触底反弹，始于8月中旬，其主要驱动力来自经济基本面好转和通胀抬升。9/10，8月通胀数据公布，CPI同比+2.8%，环比+0.7%，一定程度超市场预期，主要受猪肉价格上涨推动；9/11，央行公布8月金融数据，企业中长期贷款同比多增860亿元，为4月以来首次同比多增；9/16，8月经济数据公布，消费投资均稳定增长；此外，9月下旬开始，中美贸易摩擦有所缓和，预期有所改善，也对债市利率的持续上行形成支撑。

而通胀的抬头，让市场开始担忧货币政策将受掣肘。9/6，央行宣布决定央行全面降准0.5个百分点，而市场解读为利好出尽、降息落空；9/24，央行表示“货币政策应当保持定力”，市场开始担忧货币政策收紧。

此外，对专项债加速发行及使用的预期也进一步升温。9/4，国常会确定加快专项债发行使用的措施，要求当年新增专项债于9月底前全部发行完毕，市场预期专项债发行将进一步提速，并尽快形成实物工作量。

从8/13至9/30，10Y国债收益率从3.00%上行至3.14%，共计上行14BP。

随后进入四季度，10月债市利率仍在延续上行。

这一阶段的主要驱动力，除了基本面回暖向好与贸易摩擦缓和之外，还有一个很重要的因素便是通胀仍在持续抬升，引发市场对于货币政策紧缩的担忧。10/15，9月通胀数据公布，CPI同比突破3%，主要受猪肉价格加速上涨的影响。相应地，债市聚焦点落在“猪通胀”的问题上，市场对于货币政策紧缩的担忧进一步增强，推动债市利率的持续抬升。

从9/30至10/30，10Y国债收益率从3.14%上行至3.31%，共计上行17BP。

最终，债市这一波调整在11-12月迎来结束。

主要原因在于，“猪通胀”引发的货币政策紧缩预期最终被证伪。11/5，央行宣布MLF利率降息5BP，一定程度超市场预期；11/18，央行OMO利率降息5BP。降息5BP的幅度虽然不大，但折射出央行对于稳增长压力和货币定力的平衡考虑，一定程度缓解市场对货币政策收紧的担忧，债市利率开始由高位回落。

12月下旬，宽货币预期再起，债市利率加速下行。12/24，政策端提及“进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施”，降准预期升温之下，市场对流动性的预期较为乐观，年末资金面不紧反松。此外，受摊余成本法债基发行加速的影响，债市配置需求受明显支撑，推动债市利率下行。

从10/30至12/26，10Y国债收益率从3.31%上行至3.11%，共计下行20BP。

总结2019年8月以来的债市调整，主要源于经济基本面及预期呈现企稳修复：

但这并非受外生政策的刺激影响，尤其是财政增量政策力度较为有限；

而更多是来自于经济内生性的企稳修复，这当中，民间投资的回升提供了有力支撑。相应地，市场预期也随之改善，推动债市利率的触底反弹。

四季度而言，调整在10月当中延续，其关键在于10月“猪通胀”的愈演愈烈，引发了市场对于货币政策紧缩的担忧；

而11-12月债市利率逐步回落，原因在于11月央行降息落地，央行收紧货币政策的预期被证伪，降准预期也再度升温，债市利率相应开始回落，叠加年末配置需求增加，债市利率进一步加速下行。

2、2020年四季度：美国选举落定，永煤信用违约

2020年是一个较为特殊的年份，从债券市场表现来看，这一年，10Y国债收益率走出明显的“V”型，对应两个阶段：

（1）1-4月，经济下行压力明显加大，市场各类主体信心和预期走弱，货币政策维持在极度宽松的状态，央行连续多次降准降息，债市利率快速突破下行，最低点出现于4月初，下行至2.48%的水平；

（2）5-12月，在一系列稳增长政策支持下，国内经济基本面率先呈现企稳修复，尤其是出口维持高增，在此情形下货币政策逐步回归正常化，这当中也有防止资金空转的考虑，叠加宽财政之下政府债供给放量的影响，市场风险偏好抬升，股债演绎“跷跷板”，债市利率持续上行，最高点出现于11月下旬，上行至3.35%的水平，较最低点大幅抬升87BP。

聚焦于四季度来看：

10-12月当中，经济基本面的回暖复苏仍是牵引市场的主线，与此同时，通胀魅影也开始有所显现，整体趋势来看，四季度债市利率仍延续抬升趋势。

尤其是在11月中上旬，这一期间债市调整更明显些。从对应的驱动因素来看，除了经济与通胀的回升甚至过热的影响之外，债市还明显受到情绪面的冲击，这主要来自于两个事件：

一是11/4-11/8美国总统大选结果落地，彼时拜登击败特朗普，此前全球风险资产所面临的不确定性也得以尘埃落定，国内债市承压；

二是11/10“永煤事件”的发生，这在当时一定程度打破市场对国企信用债的刚兑信仰，亦引发市场对国有僵尸企业“逃废债”的担忧，相应地，市场恐慌情绪蔓延，债基遭遇赎回压力，流动性受到直接影响，债市调整压力进一步加大。

从11/4至11/19，10Y国债收益率从3.17%上行至3.35%，抬升近20BP。

随后债市利率开始触顶回落，主要原因在于监管部门快速响应以及央行加大投放维稳之下，市场信心得到稳定，资金面宽松再现。

对于信用违约事件，监管部门快速响应，态度明确，迅速稳定市场信心。11/21，国务院金稳会第四十三次会议强调，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益，市场担忧情绪得到缓解。

货币政策方面，为对冲信用风险与加强市场信心，央行投放力度明显加大，维护流动性合理充裕，资金利率中枢相应下移。11/11-11/13，央行逆回购净投放2800亿元；11/16，央行MLF投放8000亿元，11/30又加码投放MLF 2000亿元，全月来看MLF净投放规模为4000亿元，一定程度超市场预期。

故而可以看到，虽然12月来看经济基本面趋势仍延续向好，但在资金面宽松的有力支撑之下，债市利率并未进一步抬升，尤其是12月底海外疫情又有所反复，国内债市利率也随之开始突破下行，10Y国债收益率于2020年底回到3.14%的水平。

总结2020年债市，利率的“V”型反转主要来自于经济和预期的企稳修复，与此同时，情绪面的变化也带来不少波动：

整体来看，在政策密集出台、稳增长支持力度加大之下，国内经济基本面率先企稳并持续回暖，各类主体信心和预期也得到明显修复，货币政策相应回归正常化，这是牵引市场的主线；

后续在四季度当中，除了基本面的驱动之外，在美国总统大选落定以及国内信用违约影响之下，债市又进一步遭受来自情绪面的冲击，成为这一阶段行情的主要影响因素；

直至年末在政策聚焦防风险、货币与资金再度宽松之下，市场情绪好转，债市利率又开始回落。

3、2021年四季度：滞与涨交叠下，宽松预期落空

2021年，债市整体走强。从10Y国债收益率走势观察，从年初高点3.28%震荡下行至年末低点2.77%，利率中枢不断下移。

但期间，8-9月在地方债供给放量和宽信用预期升温之下，利率暂停下行趋势，开始区间震荡，并于10月发生明显调整。

回顾这一年，传统的利率分析框架开始受到一定挑战，主要原因在于，在2020年经济快速回暖之后，2021年的经济增长数据均面临着较强的基数效应，简单通过同比指标难以对经济增长情况进行准确判断，相应地，市场解读差异也较大。

而回过头来看，2021年经济修复斜率整体呈现“前高后低”特征，债市利率震荡下行趋势与其总体相符。

债市利率中枢持续下移的背后，反映的是结构性资产荒演绎的深化。2021年，在政府去杠杆、“房住不炒”以及货币政策“稳”字当头的背景下，城投与地产融资受到约束，地方债发行节奏也明显后置，债市可供配置的优质资产增量明显不足；而需求端则受到货币政策与资金面平稳宽松的支撑，同时理财子公司也迎来快速发展，配置力量得到增强。供需结构有所失衡之下，结构性资产荒持续演绎。

与此同时，通胀的持续攀升也是一条重要的宏观主线，经济与通胀形势的不断变化下，市场预期也在反复转变之中。2021年，受基数效应、全球大宗商品价格抬升以及国内“限产限电”影响，以黑色商品为代表的工业品价格持续抬升，引发市场对于“滞涨”的讨论以及对货币政策取向的博弈。

尤其是三季度在疫情多点散发之下经济下行压力有所凸显，叠加9月国内“限产限电”现象频发，即便此前7月央行已降准50BP，但市场对于货币政策进一步加码宽松仍抱有较高期待。

但进入10月来看，货币宽松预期阶段性落空。

10/15央行召开三季度金融统计数据发布会，并未明确提及降准，市场降准预期阶段性落空，而通胀仍在持续冲高。此外，专项债发行加速预期升温，海外方面美国Taper临近之下美债利率快速抬升，多重因素共同推动债市利率显著调整。

从9/30至10/18，10Y国债收益率从2.87%上行至3.04%，共计上行17BP。

直至10月下旬，市场对于通胀升温以及货币政策紧缩的担忧才逐步消解。

10/19，国家发改委召开会议，研究依法对煤炭价格实施干预措施，黑色商品价格开启快速下跌，债市利率也开始回落。

10/18，三季度GDP公布，同比+4.9%较二季度增速进一步回落，货币政策维持宽松预期再度升温，债市多头情绪逐步回暖。11-12月来看，稳增长背景下，货币政策整体维持平稳宽松取向，12月央行终于降准50BP落地，市场降息预期也有所升温，跨年资金面由紧转松，债市多头情绪修复。

从10/19-12/31，10Y国债收益率下行27BP至2.77%的水平。

总结2021年，在政府去杠杆、“房住不炒”以及货币政策“稳”字当头的背景下，经济修复动力有所放缓，实体融资需求呈现收缩，优质资产增量不足，货币与资金维持平稳宽松之下，结构性资产荒演绎持续深化，利率中枢有所下移。

但10月中上旬债市发生明显调整，主要源于“滞”与“胀”的交叠之下，货币政策宽松预期阶段性落空，同时，供给放量与美债利率上行也带来一定扰动，加剧了债市调整。

最终在通胀预期和货币政策紧缩担忧缓解之下，债市利率再度回落。

4、2022年四季度：政策转向，预期转变

2022年，债市先后走出三种形态：

（1）上半年，受地产走弱、疫情反复以及海外地缘政治冲突影响，债市在“强预期”与“弱现实”的交织下摇摆，10Y国债收益率在2.68%-2.85%区间震荡；

（2）7-8月中旬，在房地产风险事件和央行超预期降息之下，债市迎来趋势性下行，10Y国债收益率最低降至2.58%；

（3）但降息利好效应并未持续太久，8月下旬开始，债市利率触底反弹：

稳增长诉求下，8/24，国常会部署稳经济一揽子接续政策措施，强调“抓住当前紧要关口，及时果断施策”，合计再推出1.2万亿元的政策工具，宽信用和供给放量预期显著升温。

与此同时，资金面呈现边际收敛，叠加海外市场利率上行以及人民币汇率贬值，多重因素推动下，债市利率开始反弹上行。

虽然10月债市情绪阶段性修复，但随即在11-12月当中，受防疫和地产政策转向影响，市场预期大幅扭转，引发理财赎回潮，债市发生大跌，10Y国债收益率一度冲高至2.92%。

进一步聚焦于四季度来看，回顾11-12月债市发生大幅赎回负反馈，主要原因在于11/8-11/11以及11/28-12/7期间，地产和防疫政策相继优化，这一定程度意味着2020年以来支撑债市走牛的两大政策基础已发生根本性转变。

与此同时，资金面维持偏紧态势，而央行货币投放总体偏审慎。几者因素叠加之下，机构预期明显转变，尤其是临近年底机构有“持盈保泰”的需求，债市相应大幅调整，并进一步引发赎回负反馈。

从10/31至12/6，10Y国债收益率从2.73%上行19BP至2.92%。

直至12月下旬，在长端利率在快速冲高之后，各类资产配置性价比有所凸显，尤其是市场对于“强预期”逐步消化，而“弱现实”仍在延续，四季度制造业PMI持续处于50%以下，叠加央行加大逆回购投放力度，维稳年末流动性，隔夜利率降至1%以下，市场情绪得到提振，债市利率高位回落。

从12/7至12/31，10Y国债收益率从2.92%下行8BP至2.84%。

总结2022年债市，虽然基本面角度或并不支撑债市走熊，尤其是7-8月中旬债市利率迎来宽幅下行，已经一定程度体现这一点；

然而，在与政策强预期的对垒之下，市场预期已然走在经济现实之前，对应看到，上半年债市利率总体呈现横盘震荡，8月下旬以来在宽信用预期增强之下利率开始触底反弹，尤其是11-12月地产和防疫政策基调转变，叠加央行投放整体偏谨慎，市场预期明显扭转，最终引发债市发生大幅调整和赎回负反馈，这也使得投资者也愈发重视机构行为以及自身负债端和流动性的管理。

5、2023年四季度：政策加码，资金收敛

2023年，债市利率整体呈现“倒N”型走势。

开年之际，债市演绎与2022年初的“剧本”有一定相似性，市场对经济修复的预期尚且偏强；

但很快“强预期”便再次遇上“弱现实”，经济增长和通胀均持续呈现一定缺口，而财政与地产政策却始终未见增量政策，仅宽货币持续加大发力，“大行放贷、小行买债”持续演绎，债市资产荒不断深化。

故而前三季度来看，债市总体走牛，利率宽幅下行。8/15，时隔两月央行降息再次落地，推动利率进一步突破至年内最低水平。

从1/20至8/21，10Y国债收益率从2.93%下行至2.54%，下行近40BP。

而8月下旬以来，债市再次迎来调整。随着央行再次降息落地，8月下旬开始，政策“组合拳”陆续出台，首先便是地产放松政策的密集发布：8/30，广州、深圳落地“认房不认贷”；9/1，上海、北京也跟进宣布落实“认房不认贷”，这也意味着一线城市地产政策进入放松阶段；9月当中，稳地产政策频出，购房首付比下限、存量首套房贷利率调整等政策相继落地，宽信用预期升温。

随后进入四季度，财政发力进一步加剧债市调整。一方面特殊再融资债于10月集中发行，另一方面10/24，全国人大常委会批准国务院于四季度增发国债1万亿元，作为特别国债管理，但计入赤字，赤字率由3%提高至3.8%左右，当然此前市场对此也有预期，并已进行部分定价。

相较而言，债市扰动更多来自于财政发力之下持续紧平衡的资金面。8月以来，在政府债放量以及稳汇率、防范资金空转的诉求下，资金面开始呈现边际收敛，随后在10月政府债供给进一步抬升之下，虽有央行加大逆回购投放予以对冲，但资金面仍呈现紧张态势，加大债市调整压力。

从8/21至10/30，10Y国债收益率从2.54%上行17BP至2.71%。

但进入11月，随着跨月后资金有所转松，以及市场对于财政地产政策进一步消化，市场聚焦点又重回偏弱的基本面，货币宽松预期也再度升温，债市利率回归下行趋势。10/31，10月PMI公布为49.5%，重回收缩区间；11/9，10月通胀数据公布，CPI同环比再度转负，PPI表现也持续低迷，显示需求仍不足；此外，出口、地产数据表现也仍偏弱。经济波浪式修复之下，债市情绪回暖，截至12/31，10Y国债收益率回落至2.56%。

期间11月下旬，债市又发生阶段性调整，主要原因在于跨月扰动下资金面再度收紧，同时深圳降二套首付、调普宅标准，也带来一定扰动。

从11/13至11/27，10Y国债收益率从2.65%回升至2.71%。

总结2023年债市，新旧动能转换背景下，经济修复波浪式运行特征明显，微观主体活力和融资需求整体偏弱，宽货币持续发力之下，债市“资产荒”演绎不断深化，利率中枢整体下移。

但期间仍有波折，主要始于8月下旬地产放松政策的密集出台，宽信用预期逐渐升温，随后在四季度当中，财政加大发力，但更关键因素在于，随着特殊再融资债放量以及国债增发，对流动性形成“抽水”，虽然央行加大货币投放予以对冲，但在供给压力加大、以及稳汇率和防资金空转的诉求之下，资金面偏紧的状态及预期仍未得到明显缓解，故而偏紧的资金面成为这一阶段的交易主线，进一步加大债市调整压力。

总结来看，历年四季度债市调整的牵引主线，通常基于经济基本面和通胀的修复、或者是政策发力下预期的改善、以及对货币政策转向收紧的担忧；

而阶段性的关键扰动因素，则往往来自于资金面的波动，这当中便涉及到财政发力与货币政策配合的方式、力度与节奏。

此外，来自情绪面的冲击和机构行为变化亦会加剧债市调整，对应地，央行如何稳定市场预期是关键。

 二、债市又迎“多事之秋”，如何展望？

 

总体来看，前三季度债市整体处于顺势之中，从1/2至9/23，10Y国债收益率从2.56%下行52BP至2.04%。

但其中也不乏阶段性调整，从10Y国债利率走势观察，今年以来债市发生5次明显调整，其中前4次均受央行监管态度的约束，避免长端利率过快下行，第5次则更多受稳增长政策发力预期影响，风险偏好提振之下债市承压：

（1）3/6-3/12，债市持续走强之下，市场对利空因素愈发敏感，止盈情绪升温，10Y国债收益率由2.27%上行8BP至2.35%。

（2）4/23-4/29，央行提出“在二级市场开展国债买卖”，债市情绪趋于谨慎，10Y国债收益率由2.23%上行超12BP至2.35%。

（3）6/28-7/8，央行公告将开展借券操作以及临时正逆回购操作，引发债市调整，10Y国债收益率由2.21%上行8BP至2.29%。

（4）8/2-8/12，大行卖券，债市关键点位逐渐明晰，叠加监管力度有所升级，利率债交易趋于“清淡”，10Y国债收益率由2.13%上行12BP至2.25%。

（5）9/23-9/29：受央行货币政策“大礼包”、财政稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来大幅修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下呈现全线走弱，10Y国债收益率由2.04%上行22BP至2.25%。

进入10月以来，债市交易主要围绕股债“跷跷板”、增量财政预期以及机构负债端波动展开。债市情绪整体较9月底有所修复，但仍然脆弱，主要源于市场对流动性收紧的担忧，此外便是受政策发力预期下风险偏好提振、供给放量压力以及年底止盈诉求等多重因素的影响，故而债市虽无大风险，但行情“颠簸”难免，当月10Y国债收益率整体在2.1%-2.2%区间震荡。

11月，债市即将迎来正常兑现与效果验证期，月初将迎两大事件的“靴子落地”，一是11/4-11/8全国人大常委会，二是美东时间11/5美国大选，届时国内财政增量及政府债供给、货币与财政的协调配合、美国大选结果与政策前景均将陆续揭晓，将对整体市场情绪和风险偏好产生一定影响，但市场也已对此有所预期并进行部分定价。

相较而言，更为重要的便是供给放量下货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，亦会对信用利差产生影响，毕竟信用债的流动性相对来说并不稳定。故而短期内，债市仍需保持一份审慎，等待靴子落地。

当然，今年以来，央行货币政策工具箱愈发丰富，流动性管理的精细化水平也将进一步提升，后续政府供给放量之下，央行可通过买断式逆回购操作、降准以及国债交易等方式投放流动性，更为有效平抑资金面波动和债券供给冲击。

此外，还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和仓位以满足年底提前配置行情的需要。

而中长期视角来看，政策效果需要等待时间检验，我们预计期间货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，支撑债牛的逻辑未发生根本性逆转，后续政策加力支持地方化解隐性债务的背景之下，是否能释放出地方政府的财力、提振积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，还有待进一步观察和验证，这或将决定债市行情的方向。

综上来看，当前而言：

考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，对于10Y国债收益率的高点，当前我们按2.2%-2.3%的区间判断，建议存单加5-7年品种过渡，做陡曲线，逐步布局长端。

信用债方面，更为需要考虑流动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳，仍优选二永债这类流动性较好的类利率品种，且回调后其利差性价比已再度凸显；其次是中高等级普通信用债；城投方面可进行一定程度挖掘，但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；