今日随笔 | 在沙特发20亿美元主权债是为了打倒美元？三里河大佬们都不敢这么想......

北京三里河，懂的自然都懂。

前不久在沙特发行20亿美元主权债的新闻，在国内外媒体上都引发了广泛关注。总体看下来，严肃主流媒体基本上都是就事论事地报道，有些媒体会脑补些关于中国-沙特双边财金合作进一步加强的宏观分析，但也往往都是避实就虚。

一如既往让人“惊悚”的还要属国内自媒体。甚至在债券认购情况尚未可知之时，就有一些自媒体发表高见，写出了一些煞有介事的内部解读。由于这些所谓的解读很好地迎合了那些不明就里却专业爱国的网友，再加上高超的缝合技术将一些看似相关实则八竿子打不着的事件拼凑到一起，形成了表面上的逻辑闭环，因此传播极为泛滥。

最主流的一种解读大概意思就是，沙特人美元多没处花，主动要借给我们，而我们从沙特人那里借美元再转手借给非洲等地区国家，帮这些国家还美西方等债权国的债，也包括了世行等多边机构的，然后再通过这种债权转移的方式，借此获得非洲乃至拉美债务国的关键矿产等资源。当然，解读最后还不忘补上一条，我们回头用人民币来还沙特的债，还可以借此实现人民币国际化甚至石油人民币结算等战略目标。

说真的，乍一看真是让人拍案叫绝，细究起来则硬伤实在太多。因为这个解读中的槽点涉及不止一个议题，我们试着从后往前倒推来看。

第一个简单一些是关于在沙特推人民币国际化和石油人民币结算这个议题，我之前已经写过很多分析研判，具体可看这一篇。

第二个是关于债权转移换取矿产等资源这个议题。这个议题又要拆解成3个子议题。

1）先说换取矿产等资源的想法。沙特借钱给我们用来换取非洲的矿产......等等，沙特自己在“2030愿景”下打造的非石油经济若干支柱产业，最重要的一个就是采矿业。而且，沙特近年来与阿联酋一样，加大在非洲投入力度，也是为了服务其采矿业，以及满足其发展人工智能、清洁能源等高新科技对关键矿产的需求。所以，如果沙特有这笔钱为什么不自己直接与非洲来交易？

2）再说债权转移换资源这种方式。本质上，这与“资源换贷款”“一揽子合作”并无差别，也是过去20多年来西方国家以“新殖民主义”“债务陷阱”等抹黑攻击中非合作的主要着力点。同时，有些非洲国家欠我们的债务占其外债总额的比例确实容易引人注目。在这种情况下，我们自己送上门去降低非洲国家外债总额中欠西方国家和多边机构的比例，主动给攻击我们的人递刀子、送弹药，难不成是“低级红”“高级黑”？

3）最后来说非洲国家的债务规模。随便拿几个非洲重要矿产国来举例，比如赞比亚（截至2022年底的外债总额是287亿美元，数据来源：世界银行，下同）、刚果（金）（94.3亿美元）、坦桑尼亚（301.7亿美元）、莫桑比克（640.3亿美元）、安哥拉（601.1亿美元）。当然，数据有滞后性，截至目前的外债总额跟2022年底相比一定有变化。同时，这些外债并非一次性到期，有些国家还与债权方商谈债务重组适当展期。这些都是动态调整的变量。但之所以还要罗列出来上面那些数据，就是希望大家有一个直观印象：20亿美元与非洲国家外债的量级相比，真的堪称杯水车薪。

第三个是关于沙特是否有美元没处花这个议题。这里也要分成两个部分来看，一是沙特是否有那么多富余的零花钱，二是沙特是否非常想要把钱借给我们。

沙特有没有钱？从绝对值来说，沙特是有足够的财政实力，20亿美元主权债哪怕200亿美元也绝非沙特人负担不起。但从近期沙特炒掉“未来新城（NEOM）”首席执行官、公共投资基金（PIF）出售沙特电信（STC）股份、沙特国家石油公司（Saudi Aramco）强撑着支付高额分红和特许费给政府等频频动作来看，短期内财政入不敷出的问题依然严峻。之前有过对沙特财政状况和宏观经济数据的分析展望，具体可看这一篇。

沙特是否很愿意把钱借给我们？自媒体解读最大的错误就是把发债地点与债主混为一谈——在沙特发债≠沙特人全盘买债券。中金公司是本次发债的联席主承销商和簿记管理人，根据该公司发布的信息来看，此次发行20亿美元主权债获得的认购总额是397亿美元，超额认购19.85倍，创下今年以来亚洲债券市场美元债券发行超额认购比例的最高纪录。那么超额认购都来自于哪里？

The Asset网站在11月15日的一篇新闻给出了些细节信息提到，其中12.5亿美元三年期债券获得了总计194亿美元的认购额，共来自于201个账户，69%来自亚洲、24%来自欧洲、5%来自中东北非、2%来自美国；7.5亿美元五年期债券获得了总计203亿美元的认购额，共来自228个账户，67%来自亚洲、15%来自欧洲、12%来自中东北非、6%来自美国。综合下来，亚洲投资者占比68%、欧洲20%、中东北非8%、美国4%。

即便这些账户背后的机构投资者资金来源可以非常多样化，比如亚洲、欧洲的账户里都可能有来自于中东的资金，但是沙特绝对算不上这次20亿美元主权债的最大买家。

还是从中金公司发布的消息看，我们这次的三年期和五年期美元主权债发行利率与同期限美国国债相比，利差分别只有1个基点和3个基点，创下美元债券市场最低利差纪录。从利好的一面讲，这的确说明国际资本市场对我们主权信用的认可和对我们经济前景的信心。从利空的一面讲，利差太小也意味着它的吸引力相对于美债来说在一定程度上降低了。

根据美国财政部披露的数据来看，截至今年7月底，沙特持有的美国国债总额1427亿美元。这一数字跟2022年3月美联储启动加息时的数字相比，增加了272亿美元，处于历史相对高位。原本，随着美国进入降息周期，美债利率下行叠加美元相对其它币种走弱，有利于我们的人民币资产增加对沙特等海湾国家资本的吸引力。但现在看来，局面依然很复杂。

刚刚我也提到了，国际资本市场对我们经济前景是有信心的，但需要注意的是，这个信心是对前景的信心，而不是对当下的信心，哪怕这个前景只是3-5年之后。我们的经济是有极强的韧性不假，但当前总体疲弱也是不争的事实。所以，PIF的人当年说的那句“投资中国与战略无关，与时间有关”真的是太值得反复咂摸了。

最后想要探讨一下此次为何会选择在沙特发售美元主权债。中金公司发布消息显示，此次在沙特发售的主权债，未来将在相关联交所和纳斯达克迪拜上市交易。也就是说，沙特是非公开的一级市场，香港和迪拜是未来公开交易的二级市场。为什么这样安排，因为从债券的交易来看，需要有一个更为活跃和完善的二级市场。从这个角度出发，沙特资本市场的发展程度显然不如香港和迪拜。既然资金主要来源不是中东、更不是沙特，未来二级市场交易也没有落在沙特，那选择在沙特发债又是何故？

今年5月，中沙高级别联合委员会财金分委会第三次会议在北京举行。有理由相信，这次在沙特发售主权债应该是这次会议的具体成果和后续落实事项之一。事实上，相关新闻报道曾经提及过双方将加强证券、债券市场的相互合作。对于我们来说，发售美元主权债的一级市场所在地更多是展示我们的一个合作的姿态和意愿。因为，相对于体量以万亿甚至十万亿美元计的离岸美元市场来说，20亿美元的主权债规模不啻于汪洋中的小水花。反之，对于我们持有的美元资产规模而言也仅仅是九牛一毛。但这对于急于提升自身资本市场体量规模和业务充实度的沙特来说，一个全球第二大经济体在时隔多年后首次选择发售美元主权债就放在利雅得，的确是一个既有面子又可能在未来争得里子的好事。

在企业债层面，发债地点的选择有时还取决于成本，比如香港也好、新加坡也罢，谁能在发债相关费用的收取方面提供更多减免优惠。主权债是否也涉及这些因素考量，我确实不了解，但从常理出发，这大概率并不会是我们最为关心的事项。

需要静静观察的是，我们的这般示好姿态和对沙特诉求的有力回应，是否会得到沙特的同等水平回报？比如在本币结算方面，比如PIF和沙特其他投资机构对华投资方面。

至于这笔20亿美元主权债能够打入美元体系，从内部瓦解美元霸权，诸如此类白日做梦的臆想可以休矣。