【宏观｜行业】政策“组合拳”发力 经济数据呈积极变化——2024年9月宏观和行业运行简析

2024年第三季度，我国GDP（不变价）同比增速为4.6%，较二季度下滑0.1个百分点；环比看，当季GDP增长0.9%，在近年同期中属于较低水平。前三季度GDP累计增速回落至4.8%，略低于5.0%的年度增长目标。整体看，受益于海外制造业补库周期，三季度我国出口较好，但在周期性和结构性矛盾交织叠加之下，我国经济内生增长动能趋于减弱，社零消费和固定资产投资持续承压。从9月边际变化看，社零消费、工业和服务业生产有所改善，固定资产投资也初步呈现企稳迹象，但出口幅度回落较大，四季度外需面临的不确定性增加。

9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议要求要“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，明确“加力推出增量政策”，提出发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等多项要求，释放出较强的稳增长信号。而在此之前，央行已宣布降准、降息、降低存量房贷利率等多项政策措施。10月中旬，财政部长公开表示将推出多项财政政策，包括较大规模增加债务额度支持地方化解隐性债务、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本等。在一系列政策“组合拳”发力下，市场信心得到提振，微观主体预期有所改善。后续应重点关注特朗普当选后美国对华贸易政策变化和十四届全国人大常委会第十二次会议上通过的财政具体方案等。

（一）内需呈现积极变化，外需面临的不确定性增加

1. 耐用品消费改善，服务零售增速略有下滑

9月社零消费同比增长3.2%，增速较上月提高1.1个百分点；环比看，季调后的增速为0.4%，略好于历史同期平均水平。三季度以来，国家出台了一系列促消费的政策措施，目前看已取得一定成效。此外，9月下旬国家集中出台多项超预期增量措施，其中包括多项股市利好政策，如创设证券基金保险公司互换便利、股票回购增持专项债券等，资本市场信心得到极大提振，股市上涨明显，或产生一定的财富效应。从结构看，餐饮零售同比3.1%，较上月小幅降低0.2个百分点；商品零售同比增长3.3%，较上月提高1.4个百分点。商品零售中，部分耐用品类表现向好，与大规模消费品以旧换新政策有关，如汽车类消费同比增长0.4%，较8月的下降7.3%明显改善，家用电器和音像器材类20.5%，增速较8月提高17.1个百分点；但服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、家具类、建筑及装潢材料类等表现均不佳，商品消费尚未形成全面回暖，促消费补贴支持力度有待进一步加强，补贴的范围也有待进一步优化。

2. 固定资产投资企稳，制造业投资延续中高速增长

固定资产投资结束连续5个月的下滑趋势，初步呈现企稳迹象，1~9月固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，增速较1~8月持平；环比看，季调后9月环比增长0.7%，表现好于历史同期平均水平。从构成看，大规模设备更新行动仍提供较大支撑，设备工器具购置同比增长16.4%，建筑安装工程仅同比增长3.5%。三大领域中，制造业投资增速略有加快，是带动固定资产投资企稳的主要因素。1~9月制造业投资同比增长9.2%，增速较上月加快0.1个百分点，其中铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业、食品制造业、农副食品加工业、金属制品业分别同比31.8%、24.8%、23.5%、19.4%、19.6%。基建投资延续下滑态势，1~9月同比增速4.1%，增速较上月继续下滑0.3个百分点，从分项看，由中央财政主导的铁路运输业、水利管理业分别同比增长17.1%、37.1%，为基建投资增长的主要支撑项；而地方财政主导的公共设施管理业、道路运输业分别同比下降3.5%、2.4%，是基建投资的主要拖累项。但从边际变化看，随着地方政府专项债发行加快，公共设施管理业和道路运输业的降幅均较上期有所收窄，后续有望进一步改善。房地产开发投资拖累幅度仍较大，但年内首次呈现积极变化，1~9月同比下降10.2%，降幅较上月降低0.1个百分点。9月国家针对房地产供需两侧出台多项利好政策，房地产行业政策环境仍较为友好。

3. 出口增速下滑，部分产品仍存在“抢出口”行为

9月出口明显下滑，以美元计价的同比增速为2.4%，增速较上月下降5.3个百分点；环比增速为-1.6%。从主要观测指标看，9月摩根大通全球制造业PMI、PMI新出口订单指数、出口集装箱运价指数、越南和韩国出口同比增速等均较上月下滑，指向外需或有一定收缩。同时，自9月中旬起人民币对美元呈升值趋势，可能也给我国出口施加一定压力。从商品种类看，部分海外征收关税较为严重的商品或仍在“抢出口”行为，如9月大宗商品中的钢材、未锻轧铝及铝材出口额（美元计价，下同）分别同比增长11.3%、20.1%，机电产品中的汽车（包括底盘）同比增长25.7%，增速均较高；船舶出口增长强劲，9月同比增长113.8%，仍起到较强的拉动作用；传统出口商品如纺织、小商品等增速多有所下滑，或与人民币升值后价格竞争力下降有关。分国别来看，9月对主要国家出口额均有不同程度下滑，对美国、东盟出口下降幅度较小，同比增速分别为2.2%、5.5%，分别较上月下降2.7、3.5个百分点；对欧盟、日本、韩国出口下降幅度较大，同比增速分别为1.3%、-7.1%、2.6%，分别较上月下降12.1、7.6、9.6个百分点。后续来看，摩根大通全球制造业仍处收缩区间，海外需求或有所下滑，且特朗普已当选新一届美国总统，考虑到其曾表示若当选将对所有从中国进口商品征收60%~100%的关税，未来美对华贸易政策存在较大的不确定性。

（二）工业、服务业生产均小幅修复

9月工业生产迎来修复，规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较上月提高0.9个百分点；环比看，9月工业增加值较上月增长0.6%，增速较8月提高0.3个百分点。分三大门类看，制造业、电力热力燃气和水生产与供应业增加值分别同比增长5.2%、10.1%，分别较上月提高0.9、3.3个百分点；采矿业同比增长3.7%，增速与上月持平。

9月服务业生产指数同比增长5.1%，增速较上月提高0.5个百分点。从需求指标看，9月服务业PMI新订单指数和服务零售累计增速均较8月下滑，显示服务业有效需求不足问题仍较为突出，但生产指标逆势回升，或与9月股市、楼市回暖有关。据统计局数据，沪深股市股票成交量和股票成交额分别由8月份同比下降15.3%和31.0%转为9月同比增长32.7%和4.9%；房地产业生产指数降幅也已连续5个月收窄。从景气调查看，商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间的有邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业；而铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落至收缩区间，主要是受到暑假结束、台风和暴雨等极端天气的影响。

（三）核心CPI增速降至0附近，有效需求不足问题愈加凸显

9月CPI环比持平，涨幅较上月回落0.4个百分点，明显弱于季节性趋势。分项看，食品项环比上涨0.8%，涨幅较上月回落2.6个百分点。其中，受中秋假期和国庆假期影响，鲜菜、鲜果、鸡蛋和猪肉价格仍环比上涨，涨幅分别为4.3%、2.1%、2.5%、0.4%，但涨幅已较上月分别回落13.8、1.7、0.8、6.9个百分点。非食品项价格环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点。其中，暑期结束后居民出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降14.8%、7.4%和6.3%；受国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降2.9%。同比看，CPI上涨0.4%，涨幅较上月回落0.2个百分点，主要受到去年同期基数走高影响。需要注意的是，核心CPI同比增速进一步下滑至0.1%，指向有效需求不足问题愈加凸显。

（一）金融数据偏弱，政府债融资仍是主要支撑

2024年9月，我国M1同比增速为-7.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，M2同比增速为6.8%，较上月增加0.5个百分点，M1、M2剪刀差继续扩大。社会融资规模方面，9月我国新增社会融资37,634亿元，较上年同期少增3,692亿元；截至9月末存量社会融资规模增速为8.0%，较上月末下降0.1个百分点，为历史最低水平。增量结构方面，9月人民币贷款增加19,742亿元，同比少增5,627亿元；表外融资增加1,710亿元，同比少增1,297亿元；企业债券融资减少1,926亿元，同比少增2,576亿元；政府债券融资增加15,357亿元，同比多增5,437亿元。从银行信贷口径看，9月人民币贷款新增15,900亿元，同比少增7,200亿元；居民信贷方面，短期信贷增加2,700亿元，同比少增515亿元，中长期信贷增加2,300亿元，同比少增3,170亿元；企业信贷方面，中长期信贷新增9,600亿元，同比少增2,944亿元，短期信贷新增4,600亿元，同比少增1,086亿元，票据融资新增686亿元，同比多增2,186亿元。

9月新增社融规模的细项分类中仍主要靠政府债券融资支撑，其余新增人民币贷款、企业债券融资以及表外融资均同比少增，总体新增融资规模也明显同比少增，存量社融增速创下历史最低水平，实体经济融资需求未得到明显改善。信贷结构方面，居民短期及中长期贷款双双同比少增，表明居民大额商品消费及房地产销售偏弱；企业短期及中长期贷款同样明显少增，企业资金需求仍然疲弱。

从货币投放来看，9月央行通过逆回购投放2,933亿元资金，通过MLF向市场回笼2,910亿元资金，并通过国债买卖向市场投放2,000亿元资金，合计共向市场投放2,023亿元。资金利率走势方面，月初时市场整体流动性较为充裕，资金利率略有下行，此后受MLF延期续作、税期等因素影响下整体呈波动上升的走势，月末时央行调降7天期逆回购利率20BP至1.50%，资金利率随之略有下行，但叠加月末因素后下行幅度不大。均值方面，8月DR007及R007均值均较上月分别上升0.32BP和4.53BP至1.7943%和1.9273%。

9月19日，美联储宣布下调基准联邦基金利率区间50个基点至4.75%~5.00%，正式开启降息周期。从会议公布的点阵图来看，美联储年内或将继续降息50个基点。11月8日，美联储再度降息25BP，我国货币政策面临的外部掣肘和汇率压力进一步减轻，届时我国或将推出较大规模的财政刺激政策，货币政策也将进一步宽松加以配合。据央行行长潘功胜于10月18日在金融街年会上表示，“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25~0.5个百分点”。此外，特朗普已成功当选新一届美国总统，由于其曾承诺当选后将大幅降低利率水平以刺激经济，后续美联储降息节奏或将加快，也有利于我国财政货币空间的进一步打开。

（二）财政收入端仍偏弱，支出端改善明显

公共财政收入方面，随着去年中小微企业缓税入库和部分减税政策带来的特殊因素影响逐渐消退，一般公共预算收入增速由负转正。9月全国一般公共预算收入1.53万亿元，同比增长2.5%，8月增速为-2.8%。其中，税收收入同比-5.0%，降幅基本持平与8月的-5.2%，主要是经济下行压力较大，特别是工业生产领域价格价格进一步低迷，拖累了税收收入的增长；非税收入同比增长25.2%，增速较上月提高16.4个百分点。主要税种中，增值税同比-12.2%，降幅较8月扩大10.5个百分点；个人所得税同比-1.8%，虽较8月的-2.9%小幅改善，但仍反映出居民收入形势的不佳；消费税同比-16.3%，降幅较上月的-4.6%进一步扩大，从社零数据看，虽然9月商品零售额增速回升，但烟、酒和石油类消费额增速均下滑，导致消费税降幅扩大。支出方面，9月政治局会议明确要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”。9月财政支出增速明显提升，全国一般公共预算支出2.79万亿元，同比增长5.2%，8月为-6.7%。其中，民生类支出和基建类支出均有较大改善，如社会保障和就业支出由8月的-5.0%提升至9月的12.4%，教育支出由-4.3%提升至4.8%，农林水事务支出由-12.7%提升至12.5%，交通运输支出由-25.2%提升至-12.6%。

9月全国政府性基金预算收入4040亿元，同比-14.2%，降幅较上月缩窄20.2个百分点，主要是三季度以来，受房地产供需两侧利好政策提振，土拍市场有所回温，7~9月全国100大中城市成交土地面积分别同比增长14.5%、30.3%、33.0%，国有土地使用权出让收入也由8月的-41.8%回升至9月的18.8%。支出方面，专项债发行持续放量，政府性基金预算支出由8月的-14.0%大幅提升至9月的34.2%。据统计局消息，截至10月26日，今年新增专项债额度已基本发行完毕。后续募集资金将加快落地形成工作量，推动政府性基金预算支出进一步提升。

（一）工业

1. 工业上游

稳增长“组合拳”持续发力下，市场信心得到提振，企业预期有所改善，生产积极性明显增加。从规模以上工业增加值同比增速看，上游13个行业中有9个增速较上月提升，其中有色金属矿采选业、黑色金属矿采选业、石油煤炭及其他燃料加工业提升较为明显，9月同比增速分别为3.8%、14.5%、4.9%，分别较上月加快4.9、3.5、5.3个百分点。在宏观政策提振下，上游部分行业价格在9月下旬明显回升，但整月PPI增速仍呈边际下滑趋势，13个行业中有10个PPI同比增速低于上月。其中，黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业增速降幅较大，9月分别同比-6.5%、-10.1%、-9.4%，分别较上月降低7.2、6.8、6.4个百分点。

随着专项债发行节奏加快，终端需求有所改善，且一揽子增量政策出台后市场信心得到提振，9月下旬开始，钢材价格明显上涨。9月螺纹钢期货结算价均值（活跃合约）3176.9元/吨，10月均价上升至3422.8元/吨，环比上涨7.7%。受益于钢材价格上涨，钢厂盈利能力明显修复，全国247家钢厂盈利率由8月底的3.9%回升至10月底的65.0%。从库存变化看，10月螺纹钢社会库存进一步去化，明显低于往年同期水平。生产方面，9月以来全国247家钢厂开工率明显回升。

9月全国高温天气消退，全国主要电厂日耗煤量季节性下滑。虽然冬季临近，但主要电厂库存量大幅高于往年同期，偏高的库存导致煤炭价格仍弱势运行，9月、10月环渤海动力煤综合平均价格均值分别为734.5元/吨、735.0元/吨。随着钢厂开工率提高，焦炭价格明显回升，9月、10月焦炭均价分别为2482.6元/吨、2575.6元/吨。

2. 工业中游

从规模以上工业增加值看，中游行业表现同样有所改善，8个行业中有5个行业工业增加值同比增速高于工业整体，数量较上月增加1个；而从边际变化看，8个行业中有6个同比增速较8月提高。其中，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业均维持中高增速，分别同比增长13.7%、10.6%，前者主要是受到外需拉动，特别是今年我国造船订单量和市场份额均大幅增长，给行业生产注入强劲动能，后者则主要受到内需回暖影响，9月社零消费中的通讯器材类同比增长12.3%，增速较上月加快1.0个百分点；随着大规模设备更新步伐加快，通用装备制造业、专用设备制造业同比增速均提高，9月分别同比增长4.6%、4.0%，增速分别较上月提高2.4、1.1个百分点；全国各地技术改造投资高速增长下，金属制品机械和设备修理业同比增长16.1%，虽较上月有一定幅度回落，但仍维持中高速增长。

3. 工业下游

下游工业增加值增速仍普遍偏低，且表现较为分化。14个行业中仅有3个工业增加值增速高于工业整体，分别是医药制造业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、酒饮料和精制茶制造业，分别同比增长11.0%、6.0%、5.6%。而家具制造业、烟草制品业表现较差，9月分别同比-2.1%、-1.8%，家具制造业或主要受到外需拖累，本月家具及其零件出口额（美元计价）同比减少12.3%，烟草制品业则主要受到内需下滑影响，9月烟酒类零售额同比下降0.7%，增速较8月下滑幅度较大。价格方面，下游行业PPI同比增速多进一步下滑，14个行业中有13个低于1.0%，有10个行业增速边际下滑，显示有效需求不足问题仍较为严重，终端需求仍有待提振。

（二）服务业

1. 房地产行业

9月房地产行业支持政策进一步优化。9月24日，央行宣布将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右。此外，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。9月26日中央政治局会议指出，要促进房地产市场止跌回稳，加大“白名单”项目贷款投放力度，调整住房限购政策等。9月29日，住建部提出要支持城市特别是一线城市用好房地产市场调控自主权，因城施策调整住房限购政策。据不完全统计，9月底以来，已有超40个省市发布楼市新政。一系列利好政策下，新建住房和二手住房带看量、签约量明显增加。从高频数据看，10月30大中城市商品房成交面积同比-3.8%，降幅较8月的-32.4%明显收窄。二手房市场方面，全国二手房挂牌量明显提升，但供应量增加给价格施加一定压力，二手房挂牌价格指数延续下行趋势。11月以来，楼市有所降温，高频交易量呈回落态势。从近几轮房地产政策调整看，楼市支持政策在发布后均有一定效果，但持续时间均不长，楼市即再度“遇冷”。后续楼市能否再度回暖，或取决于房地产支持政策能否继续优化、房价能否重回上涨趋势、居民收入和就业预期能否得到改善等因素。

2. 交通运输行业

暑期结束后居民出行热情消退，客运量数据略有回落，9月全国旅客周转量同比增长10.5%，低于8月的14.4%。其中，民航、铁路、公路旅客周转量分别同比17.5%、-1.4%、3.2%，增速分别较上月降低2.6、8.1、0.8个百分点。由于工业生产、商品零售增速回升，货运量数据有所改善，9月全国货物周转量同比6.1%，增速较8月提高2.0个百分点。其中，铁路、公路、民航和水运货物周转量分别同比-2.5%、1.0%、31.0%、11.5%，分别较上月降低0.2、降低0.2、提高0.3、提高4.1个百分点。整车货运流量指数显示，10月该指标持续好于去年同期，货运量数据或继续改善。

 作者：新世纪评级研发部