三季度国内经济增速小幅下滑，虽然CPI同比增速上行，但核心CPI增速回落，海外衰退预期与国内需求不足导致PPI大幅回落。海外方面，美国经济数据走弱但仍有韧性，通胀仍在下行通道，美联储开启降息周期。
● 权益：A股方面，指数三季度持续下行，九月末迎来转机，金融支持实体经济组合拳及国常会定调进一步加强宏观逆周期调控力度，使得沪指快速修复3000点。港股方面，在内外风险因素影响下进一步下探，但随着外围降息落地以及国内各项重大政策超预期落地，风险溢价显著改善推动大幅反弹。海外权益：美股方面，就业及PMI数据偏弱引发市场对于经济下行的担忧，市场剧烈震荡，科技风格偏弱。欧洲方面，由于欧美经济动能差走弱的预期，叠加欧元区虽强度不足但大方向复苏，欧央行如期降息，估值偏低的背景下，欧洲股债汇市场均有所走强。日本方面，受日央行不断向市场释放加息态度的影响，日本股市在9月出现一定幅度回撤，但随着美联储降息确定，分母端推动市场有所反弹。印度方面，宏观环境维持扩张区间，但EPS定价已经较为充分，涨幅主要来自于分母端降息预期。
● 固定收益：利率债方面，前期市场持续交易经济数据不及预期及降准降息预期，利率曲线整体下行，9.24一揽子政策后，市场受短期止盈交易和股债跷跷板效应的影响出现调整。信用债方面，8月下旬，信用债收益率整体上行，伴随着资金面边际收敛，信用债收益率在8月28日达到阶段性高点，3YAAA高等级品种收益率相比月初低位上行幅度在20BP左右。步入8月末尾，资金面转松，信用债企稳，但走势有所分化，长期限低等级信用债表现偏弱，9月末受政策出台扰动信用跟随利率有所调整。可转债方面，权益市场表现不佳，转债市场相对抗跌，9月末受风险偏好上升转债市场出现快速修复。美债方面，市场大幅定价降息预期，各期限均大幅走低。
● 另类资产及策略：CTA方面，商品市场从6-8月报告期的大幅下行逐步开始转为震荡，并呈现一些结构性机会，CTA策略在前两个月修复后9月整体小幅上行，且细分策略表现与我们预期较为一致。黄金方面，三季度初延续盘整，8月美联储降息预期进一步升温，美债利率答复下行，金价屡创新高。内盘相较外盘仍维持罕见折价状态，涨幅不及外盘。原油方面，油价仍然呈现宽幅震荡行情，近一月有所回调。股票量化策略方面，三季度交易活跃度持续下行，经济基本面一般加上缺少资金流入的情况下9月底之前市场beta表现一般，近一月小盘炒作在数据真空期相对活跃，量化超额整体表现不错。基差方面继续维持频繁震荡的走势，9月市场中性策略波动加大。汇率方面，美元指数受美联储大幅降息预期带动出现显著下行。非美货币表现强势。
国内经济短期仍处于弱势增长过程，通胀仍处在不利位置，政策全面转向带来转机，货币政策已进一步加码，财政政策是后续焦点所在。海外高利率压制大幅缓解，叠加美国经济仍有较强韧性，硬着陆概率仍然较低，四季度通胀基数较低，通胀下行幅度可能放慢，大幅偏鸽的预期有被纠偏的可能性。
对于2024年四季度大类资产配置，我们建议：
A股方面：政策面：金融支持高质量发展政策组合拳的重磅落地较大力度提振了市场风险偏好，除经济基本面下滑的相应对冲措施外，结合了对于当前股市资金短缺、市场信心不足等问题的新举措。政治局会议提前召开预示着四季度政策进一步发力空间打开。资金面：美联储宣布了四年来的首次降息，流动性压力缓和有利于新兴市场风险资产，互换便利、回购增持专项再贷款为市场注入流动性。综合看，市场短期从超跌反弹酝酿预期反转，行情趋势延续性观望增量政策力度，建议10月评级标配+，四季度“标配”。港股方面，分母端外围降息落地叠加国内各项重大政策超预期落地，预计风险溢价仍有进一步改善空间。分子端预期EPS增长回升，中长期关注政策效果以及宏观经济边际向好，指数定价反映EPS增长。建议10月评级“标配+”，四季度“标配”。
海外主要权益市场四季度均建议标配：美股方面，短期内，美联储大幅度降息提供了情绪演绎的空间，中期基本面趋弱的大方向较为明确，但软着陆依旧是基准情形。市场的波动预计较大，主导逻辑或也将切换较为频繁。欧元区方面，经济逐步复苏是未来的方向，欧美动能差逐步缩窄有效起到了对冲美股波动的作用。降息预期及盈利向好均有望被市场陆续计入。日本方面，四季度走势取决于日央行是否加息，在不加息的基准逻辑下，受益于美联储降息，日本预期涨到40000点。若出现加息，市场预期会出现回撤，底部区间预期在35000。印度方面，EPS端目前已经充分定价，市场未来涨幅取决于分母端降息情况，从配置价值看，回撤风险较小，但若全市场大幅risk on可能会短期跑输新兴市场。
固收策略：利率债方面，中长期视角下基本面、宽松货币政策、供需结构对债市仍有支撑。9.24一揽子政策后，市场短期有止盈交易和股债跷跷板效应，利率曲线或会走向陡峭化，目前市场对于后续财政增量政策的预期增强，债市短期或有扰动。四季度建议“标配”。信用债方面，信用债阶段性波动不排除再有，货币政策宽松的大逻辑并未被破坏，短期系统性信用风险的可能性亦较低，利差走扩后信用债配置价值较前期有所抬升，但对于流动性较弱和信用资质偏弱的主体建议控制久期暴露。四季度建议“标配”。可转债方面，转债估值进入历史低位区间，股市能否从反弹走向反转是关键；择券上重点关注公司的偿债能力等指标，选券上建议关注信用资质高（AA以上）的大市值金融类转债，对于YTM优于信用债、平价溢价率不高、正股质量有保障的品种亦可适度博弈弹性；仍可关注转债双低策略（“价格低”+“溢价率低”）。四季度建议“标配”。美债方面，随着美联储如期开启大幅降息，10年美债的定价中枢有望逐步下移到3.5%，短期内，经济不衰退而美联储大幅降息的环境，或将迫使长端美债利率有所上行，但偏向货币政策的短久期预计将继续走低，中久期或将小幅震荡，使得利率曲线完成自我修复。四季度建议“标配”。
另类资产及策略方面：黄金方面，中长期看多黄金的逻辑仍然未被破坏，美联储降息前或仍是交易窗口期，但同样需要注意的是，在金价处于历史高位、且交易相对拥挤的背景下，整体波动性将明显放大，逢低增配仍是较好选择，四季度维持“标配+”，建议10月评级“标配”；原油方面，油价在供给和需求拉锯之下大概率延续宽幅震荡格局，四季度维持“标配”，建议10月评级“标配”；CTA方面，2024Q4-2025Q1我们认为商品市场beta机会值得期待，随着美联储9月首次50BP降息的开启，在经济基本面并未进入衰退的情况下旨在达成软着陆目标，相较2024Q3而言预期整体宏观环境将逐步改善，一方面流动性迎来拐点，对金融属性较强的商品板块（如贵金属、有色）将形成提振，另一方面较大幅度的降息有望对经济形成有效刺激，尤其是利率敏感部门（房地产、大宗消费品等）与商品需求相关性较高。此外从商品市场整体估值指标来看，商品市场整体仍处于低估区间，预示着中长期存在上行空间。短期交易角度，趋势策略性价比阶段性下降，商品市场beta机会值得期待。四季度维持“标配+”，建议10月评级“标配”。指数增强：政策转向，经济下行+量价指标见底，多个指标均发出看多小盘的信号，成长价值方面看多成长。当前因子分化度处于低位，未来2~3个月可能面临因子分化度上升的情形，即因子风格发生反转。四季度维持“标配”，建议10月评级“标配+”。市场中性：近期投资情绪提振，IC基差快速收敛，考虑升水状态很难长期持续，未来一个月基差预计或将震荡走扩，中性策略维持标配评级。外汇方面，美国与非美国家货币政策差异预期令美元指数短期会有承压，但中期经济的优势会令美元指数的定价逻辑重新回到国别经济差，带动美元指数反弹。
宏观与大类资产配置：经济弱增长，通胀压力大，政策全面转向
经济弱增长，通胀压力大，地产仍未见底。
8月工业增加值环比+0.32%（7月+0.35%，6月+0.39%）；社零环比为-0.01%（7月+0.27%）；出口同比+8.7%，环比+2.7%；固投（（环比+0.9%）略有好转，环比、同比均略好于前值，但仍然较低；房地产负增有所收窄，但仍在两位数下滑区间；城镇调查失业率为5.3%（前值的5.2%和二季度的5.0% ），31个大城市城镇调查失业率5.4%升至2023年8月以来最高。
8月一二三线城市的二手房价格全面下跌，且降幅环比扩大，价格下跌的城市数量处于历史最高区间。9月高频数据除以旧换新相关数据改善外，其他经济活动仍处弱势，稳增长压力较大。8月CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，但主要由食品贡献，核心CPI小幅下行，代表工业生产需求的PPI大幅回落。
图表1 8月70大中城市二手住宅价格未止住下滑趋势
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年8月
图表2 生产资料价格指数连续三月下滑，农产品价格指数继续上行
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年9月20日.
政策全面转向，权益市场是关注重点之一。
面对不断趋弱的基本面，政策开启转向周期，特别是权益市场成为本轮转向的焦点。9月24日的国新办新闻发布会上宣布了降准、降息、降低存量房贷利率等一揽子逆周期政策，并释放降低二套房首付比例等一系列地产支持措施，并计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，尤其是针对权益市场，央行宣布将创设“证券、基金与保险公司互换便利”（首期5000以）、“股票回购、增持再贷款”两项结构性工具（首期3000亿），证监会制定《关于推动中长期资金入市的指导意见》、上市公司市值管理指引，支持企业并购重组等重磅政策。
突破以往惯例，中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，显示出对当前经济工作的重视。会议同时强调要加大财政货币政策力度，指出促进市场“止跌回稳”。包括“要回应群众关切，调整住房限购政策”，对应一线地产限购政策放松概率大幅加大。资本市场再次作为一个重点问题提及，显示出政策对于它的资金枢纽、预期引导功能的重视。“努力提振”是政策基本目标，具体政策方向包括中长期资金入市、支持并购重组、中小投资者保护等。关于公募基金改革，政策指出要“稳步推进”。
可以看到，政策正在全面稳增长，后续财政政策将是进一步发力方向，力度和节奏值得继续关注。
美联储大幅降息，仍在软着陆轨道上。
美联储9月降息50bp，是自2022年3月加息周期启动后首次降息。9月点阵图显示美联储预计2024还有2次降息，年末政策利率回落至4.375%，2025和2026分别降息100bp和50bp（6月预测为100bp和100bp）。新闻发布会鲍威尔表态偏鹰，并对大幅降息给出解释，以避免市场理解为衰退风险。
9月SEP下修通胀预期、上修失业率预期、略微下修GDP预期，即美联储认为经济韧性较6月有些弱化，但软着陆仍是基准情形。美国经济虽然小幅趋弱，但仍有韧性，我们认为软着陆的基准情况未发生显著变化。欧洲央行9月非对称降息，日本央行暂停加息，但四季度或再度重启加息。
权益方面，A港股估值极低位置下，叠加美联储降息，若实质增量政策出台尤其是财政政策继续发力，超跌反弹或可向反转演绎，海外衰退预期或将被证伪，宏观逻辑变化较为激烈的情况下，海外权益市场预计维持高波动； 债市方面，短期利率债过度定价，信用债配置价值上升，可转债或面临一定反弹机会，降息背景下美债利率中枢进一步向下； 另类策略方面，CTA策略双向获利的特征可能继续显现，但或是偏向上环境，黄金仍是组合配置的重要一环。
A股：政策注入强心针，开启四季度修复空间
配置策略：建议2024年四季度“标配”，10月“标配+”。
➤宏观经济层面: 8月主要经济指标反映实体需求疲软。制造业新订单指数下降，社零增速2.1%低于预期，M1和企业活期存款均创新低，PMI延续下滑，PPI回落幅度扩大，表明企业和居民消费意愿低迷。出口同比增长8.7%，超出预期，显示外需相对强劲。
➤政策面: 从强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”到“努力完成”全年目标，5%左右仍是重要目标。基本面下行惯性需要更大的政策对冲力度。前期财政政策力度方面，3000亿超长期特别国债支持“两新”，似乎力度仍不足以扭转经济偏冷的局面。四季度在经济下行压力增加及美联储较大力度降息的背景下，降准降息，存量房贷利率调整，增量政策工具出台的必要性和可能性进一步增加。金融支持高质量发展政策组合拳的重磅落地较大力度提振了市场风险偏好，除经济基本面下滑的相应对冲措施外，结合了对于当前股市资金短缺、市场信心不足等问题的新举措。政治局会议提前召开预示着四季度政策进一步发力空间打开。
➤资金面：美联储宣布了四年来的首次降息，流动性压力缓和有利于新兴市场风险资产，互换便利、回购增持专项再贷款为市场注入流动性。综合看，市场短期从超跌反弹酝酿预期反转，行情趋势延续性观望增量政策力度，建议2024年四季度“标配”，10月“标配+”。
➤配置方向上：价值风格仍是底仓配置，红利策略对分子端预期稳定性更为看重。鼓励增持回购对低估值红利及国企板块形成利好。从出海链，两新政策寻找需求扩张，景气度改善逻辑寻找细分领域机会。
四季度建议配置风格偏均衡，国内政策力度加大或有利于消费、成长、中小盘等前期低位板块。10月推荐关注行业：有色金属、创新药、基础化工、国防军工、电子。
图表3 近期主要指数走势
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年9月26日
港股：关注分母端改善推动反弹
配置策略：建议2024年四季度“标配”，10月“标配+”
➤分母端方面，关注资金面及政策预期边际向好。风险溢价角度，指标从年内均值以下的-0.8倍标准差低位一度反弹至+2倍高位震荡，随着资金面边际改善，叠加国内各项重大刺激政策超预期落地，预计年内风险溢价或回落至+1倍标准差左右。无风险利率角度，在美债收益率有所回落的情况下，小幅回落至3.2%左右。美联储开启降息后，相对乐观稳健的降息幅度及节奏预计推动无风险利率下行空间比早前预期有所加大。估值角度，目前已反弹至-0.5倍标准差左右的点位，预计年内在均值到-1倍标准差区间震荡。
➤分子端方面，宏观经济持续向好及业绩更大规模的改善仍是关键。宏观层面，主要风险点在于地产链。尽管CPI、固定投资增速及出口展望边际向好，消费增长仍缺乏韧性。中观层面，中长期反弹有赖于宏观经济持续改善下推动分子端复苏业绩兑现，且目前已出现边际改善信号。根据最新预测，恒生指数2024年EPS一致预期将同比增长9.9%，较上个月的7.6%有较为显著的回升。在分母端空间打开的情况下，指数短期反弹，中长期增长有望由分子端盈利兑现所接力。
➤综合来看，我们给予中国港股四季度“标配”以及10月“标配+”的评级。分母端方面，近期风险溢价一度回升至接近+2倍标准差的位置，随后有所回落，预计在国内宏观经济及政策边际利好的情况下围绕+1倍标准差附近震荡。无风险利率方面，随着外围50bp的降息落地，国内利率也同时打开政策空间，无风险利率改善将有望好于早前预期。预计分母端行情在9月底一系列刺激政策出台的背景下推动短期反弹。分子端方面，指数EPS预期增速有所回暖，建议维持配置行业风格分布更为均匀的恒生指数。
图表4 港股当前估值接近近年均值；风险溢价接近+2倍标准差
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年9月19日
美股：“经济下行”、“降息”、“复苏”预期摇摆阶段，市场波动较高
配置策略：建议2024年四季度“标配”。
➤经济方面：当前美国GDP、零售数据、非制造业PMI均显示经济韧性，且核心通胀有所抬头。以储蓄和工资为基础的服务消费在逐步走弱，对利率敏感的地产与企业投资则在周期底部。超额储蓄预计在年底前将消耗完，制约服务消费，带动整体经济下行，但随着美联储大幅度开启降息周期，有望推动地产、库存与投资周期逐步修复。盈利方面，财报业绩稳健但指引趋向保守。
➤货币政策方面，美联储在9月FOMC会议上如期开启降息周期，但幅度却以50bp开局，虽符合CME利率期货的预期，但却比绝大多数机构预期的25bp要更加激进，并且在点阵图给出了快速降息的利率路径。
或有的背后原因：
①美联储看到了未来经济大幅不及预期的压力，也即尚未显现出来的非线性下行。但这与美联储反复强调的预计经济不会衰退的论调不符，倘若后续一旦发生非线性的经济下行压力，市场对于美联储的认知性及应对能力都将产生较大的质疑。
②稳定金融市场，避免因金融市场大幅震荡，引发恐慌进而对经济形成负反馈，通过提早且符合市场预期的大额度降息，一方面缓解市场对于衰退的担忧，即便短期内制造业PMI和就业依旧持平或小幅不及预期，但在美联储已降息50bp的背景下，短期的经济数据由于时滞必然无法立即反映降息结果，后续有望持续修复。另一方面，由于资本市场透支了未来大幅降息的路径，美联储选择“妥协”而非“打击”，缓解了市场预期纠偏的压力。由于美联储当前的首要目标是希望提振就业市场，而货币政策影响就业必然要通过经济来传导，在金融市场影响财富效应及交投情绪进而影响消费及资本开支等经济各先行指标的背景下，稳定金融的必要性较强，我们倾向于认为这个理由的可能性更高。从市场实际反应来看，美元指数底部震荡，长端美债利率温和上行，风险资产上行的组合，也与交易经济不衰退，美联储稳定金融市场的逻辑较为一致。
综合而言，我们认为短期内，美联储大幅度降息提供了情绪演绎的空间。中期基本面趋弱的大方向较为明确，但软着陆依旧是基准情形。市场的波动预计较大，主导逻辑或也将切换较为频繁，建议逢低布局。
图表5 美国经济循环
资料来源：Bloomberg，广发证券财富管理部
欧股：经济缓慢修复，但受制于欧央行偏鹰，整体复苏强度偏弱
配置策略：建议2024年四季度“标配”。
➤经济方面：整体经济活动逐步企稳回升，但融资成本仍受制于利率处在相对高位，限制工业等相关活动的开展，经济更多以服务业助力为主：欧元区7月PPI同比降2.1%，好于预期降2.5%；环比升0.8%，高于预期升0.3%。
欧元区8月服务业PMI终值52.9，分国别来看，法国8月服务业PMI终值55；德国8月服务业PMI终值51.2；英国8月服务业PMI终值53.7。欧元区二季度薪酬谈判结果显示工资同比涨幅从Q1的4.7%大幅放缓至3.6%。欧元区8月调和CPI放缓至2.2%，ECB重点关注的核心CPI从2.9%降至2.8%。二季度季调后GDP终值同比升0.6%，预期升0.6%。盈利方面，由于复苏的动能偏弱且不可能快速反馈到盈利数据内，短期仍旧处于较为平淡的阶段，但大方向延续向上复苏的趋势，核心在于消费和工业行业仍受到抑制。
➤货币政策方面：欧央行如期再次降息25bp但基调偏鹰，并未给出未来明确的降息路径，依旧强调取决于未来数据。同时，欧央行下调未来经济增速预期（预计今年，明年和后年的GDP增速分别是0.8%，1.3%和1.5%（6月预测分别是：0.9%，1.4%和1.6%）），同时其承认货币政策提升融资成本仍然具有限制性。在目前需求疲软的情况下，信贷增长较为缓慢，经济复苏继续面临一些阻力。随着工资的上涨，欧央行预计复苏将随着时间的推移而加强。劳动力市场仍有韧性但劳动力需求将进一步放缓。但同时对核心通胀的预测有所上调（维持headline通胀预测不变，预计今年，明年的CPI增速分别是2.5%，2.2%，但核心CPI增速分别上修至2.9%，2.3%（6月预测分别是：2.8%，2.2%）），并表示欧元区内部的通胀进展并不令人满意，工资增速依旧维持在较高的位置，但人工成本的压力正在缓解。拉加德在发布会上表示ECB不会承诺未来利率路径，但她暗示10月再次降息的可能性较小。本次会议过后，市场预计10月再次降息的概率不足50%，下次降息的预测为11月，年内也仅有40bp左右的降息预期。
综合而言，欧洲的复苏更多以服务业为首，制造业逐步跟上。由于利率仍旧较高，影响企业整体的资本开支意愿，企业盈利短期仍在承压，但后续有望开启扭转向上的趋势，欧美经济动能差有望下降。全球投资者对欧洲依然处于低配，宽松周期开启后分母端或仍有提升空间。建议10月评级“标配”。
图表6 欧元区通胀
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年9月27日
日股：日央行货币政策决定未来日本权益市场走势
配置策略：建议2024年四季度“标配”。
➤经济方面：8月日本核心CPI同比2.8%，CPI同比3.0%，服务业CPI同比1.4%，CPI数据与领先指标东京CPI上涨趋势吻合。与此同时居民实际收入同比维持正增长，从经济周期角度看，日央行希望看到的经济正循环正在进行。
➤货币政策方面：随通胀数据持续推升，日央行加息动机愈发明显。但全球资本市场，包括日本本土权益市场与日元汇率高度负相关，加息的举动潜在令本身较为脆弱的美元指数进一步下行，同时日元汇率大幅升值，令全球资本市场产生较大波动。日央行明确表态希望等待资本市场波动减弱后再进行加息，但考虑到日央行与市场沟通一直存在不充分的情形，年内加息的可能性仍然存在。
综合而言，虽然海外降息周期带来企业分子端利好，国内经济也步入正循环，但日本市场四季度走势取决于日央行是否加息，在不加息的基准逻辑下，受益于美联储降息，日本预期涨到40000点。若出现加息，市场预期会出现回撤，底部区间预期在35000。建议2024年四季度和10月“标配”。
图表7 日本通胀水平
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年9月20日
印股：分子盈利充分定价，高利率环境开始影响国内经济走势
配置策略：2024年四季度下调至“标配”
上月印度市场涨幅几乎全部来自于分母端，分子端今年已经充分定价，企业盈利预期开始被高利率环境侵蚀，未来EPS的增长预期主要来自于海外降息周期带动的外需转暖，尤其是外需占比较高的IT板块。
➤经济方面：印度9月PMI继续维持高位，综合PMI初值59.26，服务业PMI初值58.93，制造业PMI初值56.67，全部维持扩张区间，但相较上月全面下滑。与此同时，EPS增速同比开始出现走弱迹象，与PMI指标下行吻合，考虑到目前整体估值已经过高，需保持一定程度的谨慎。
➤货币政策方面：印度8月CPI同比升3.7%，预期升3.5%，前值升3.6%。印度通胀略微有所上行，但是仍然维持在央行的4%目标范围内。反弹的主要推手来自于食物通胀有小幅的反弹。央行预期9月通胀会有反弹，主要原因来自于去年食物通胀基数较低，但属于一次性影响，后续通胀预期仍然会继续下降。下一次议息会议在10月9日，年内预期一次降息。印度当前的经济GDP增速是过去5个2季度的最低值，2季度同比GDP增速下降至6.7%，市场对于过紧的货币政策对经济形成压制有所担忧。
➤资金方面：我们中长期看好印度权益市场走势一大原因是国内资金持续稳定流入权益市场，抵消海外资金波动对市场的扰动。从印度公募基金协会公布的最新数据来看，2024年8月印度公募基金继续持续正流入，同时海外资金也开始加速流入印度权益市场。公募基金的一大资金来源为SIP项目，类似于国内的公募基金定投方案。SIP项目资金流入继续创历史新高，对公募基金资金流入做出重大贡献。但需要警惕是，目前的资金流入与银行存款增速下滑对应，印证散户资金开始逐渐进入市场
图表8 印度境内资金净流入（千万卢比）
资料来源：Bloomberg，广发证券财富管理部，
截至2024年9月20日
中国固收：政策力度超预期，债市短期或有扰动
配置策略：2024年四季度建议“标配”利率债和信用债。
➤利率债：中长期视角下基本面、宽松货币政策、供需结构对债市仍有支撑。经济在弱修复，实体融资需求偏弱；货币政策宽松基调延续，资金面也有望维持平稳均衡，广谱利率中枢有向下牵引动力；“资产荒”格局未改，中长期利率仍趋于下行。前期市场持续交易经济数据不及预期及降准降息预期，9.24一揽子政策后，市场短期有止盈交易和股债跷跷板效应，利率曲线或会走向陡峭化。降准降息落地之后市场短期内演绎“利好出尽”，债市止盈情绪或有所升温，尤其是长端利率，且目前市场对于后续财政增量政策的预期增强，且面临跨季资金面不会太松。受益于降准和降低OMO利率，曲线陡峭化基本确定，中短端利率和信用品种确定性更高，长端品种依据市场情绪而定。短期政策关注点是货币政策之后，财政政策是否会同样大力度扩张。总体而言，2024年四季度利率债建议“标配”。
➤信用债：信用债阶段性波动不排除再有，9月底理财回表影响或有扰动，但目前整体理财规模仍健康，且资产欠配、货币政策宽松的大逻辑并未被破坏，在一揽子化债政策持续落地下，短期内发生系统性信用风险的可能性亦较低，利差走扩后信用债配置价值较前期有所抬升，但对于流动性较弱和信用资质偏弱的主体建议控制久期暴露。9月以来信用债修复偏慢，复盘历史上信用利差与利率走势背离，主要影响因素在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等，也有货币政策宽松、信用分层等原因导致；而背离之后，信用债走势往往跟随利率债，继续下行。跨季后，在资金面缓和以及理财增量资金的支撑之下，信用债外部环境得到改善，信用债或迎来补涨，尤其对于近期受扰动较大的偏长期限、低评级信用债或迎来修复。总体而言，2024年四季度信用债建议“标配”。
➤城投债：供给缩量趋势不变，仍是重要的基础票息收益来源，整体风险可控。今年以来截至8月末城投净融资1972亿元，去年同期为13580亿元，城投债持续缩量。目前来看自上而下的角度对于化债仍是较高层面的定调，并且拿出了实打实的政策。城投债投资需对政策保持高度敏感，在当前定调下城投债短端适度下沉策略短期仍然安全。城投债近期受流动性冲击影响中低评级偏长期限的品种流动性较弱，调整幅度较大。从绝对收益角度看，短期的波动并不改变我们对于城投债作为重要票息来源的观点。但短期来看，流动性受到市场关注，对于部分负债端稳定性偏弱的产品，建议避免过度下沉+拉长久期，可关注江浙、山东、四川等交易较为活跃的中高等级中短期品种。
➤产业债：可作为流动性品种配置，规避风险事件暴露较多的行业，适度关注长期限高票息产业债。在低息环境下，企业债券融资相较于贷款有成本优势有关，产业债是重要的信用债净增量来源。产业债中报显示盈利整体下行，行业景气度有所分化。上行行业主要受益于外需上行、行业供需关系改善等，如家电、机械设备、有色等，而地产链、可选消费显著下行，仍建议以高景气、高等级的国企产业债作为主要配置标的。2024年以来超长期限产业类信用债发行放量，是少数票面利率可达3%关键点位的品种，市场认可度不断提升，但该品种在震荡回调市中表现不佳，对于负债端稳定，可以时间换票息的产品而言可逢低少部分仓位配置。
➤二永债：8月初以来二永债收益率快速上行，且幅度大于利率债，高等级二永债“利率波动放大器”特征明显。在债市调整期，二永债调整幅度往往大于利率债，并且修复速度偏滞后，建议以右侧配置为主。而目前利率债收益率处于历史新低位置，建议关注央行对于利率债新低后的态度，后续可关注机构欠配持续、降息降准等带来的下行机会。此外，二永债仍可以票息策略为主，在考虑流动性及信用风险的基础上，挖掘大中城农商行及发达地区经营稳健的中型城农商行投资机会。相比来看，由于二级资本债的参与机构更广，该品种或伴随较高的波动性。
海外固收：降息周期开启，预计短端利率将继续下行，但长端利率存在受自然利率上调影响上升
配置策略：2024年四季度建议“标配”。
美联储点阵图显示年内预期降息50BP，但利率互换市场在此基础上进一步定价至年内降息75BP，在利率路径上已经充分计价。短端利率由于更容易受美联储政策印象，预期会逐步下行，但美联储上调了政策利率中枢，整体自然利率上行，带动长端利率上行。
根据我们对长端美债利率中枢进行测算，美债长期利率 = 自然利率 + 通胀预期 + 期限溢价。10年美债中枢利率应该在3.4%至3.6%。随着美联储如期开启大幅降息，短期内，经济不衰退而美联储大幅降息的环境，或将迫使长端美债利率有所上行，但偏向货币政策的短久期预计将继续走低，中久期或将小幅震荡，使得利率曲线完成自我修复。2024年四季度建议“标配”。
CTA策略：岁末年初商品市场beta机会值得期待，趋势策略性价比阶段性下降
配置策略：2024年四季度维持“标配+”，10月建议“标配”。
我们认为岁末年初商品市场beta机会值得期待，随着美联储9月首次50BP降息的开启，在经济基本面并未进入衰退的情况下旨在达成软着陆目标，相较2024Q3而言预期整体宏观环境将逐步改善，一方面流动性迎来拐点，对金融属性较强的商品板块（如贵金属、有色）将形成提振，另一方面较大幅度的降息有望对经济形成有效刺激，尤其是利率敏感部门（房地产、大宗消费品等）与商品需求相关性较高。此外从商品市场整体估值指标来看，商品市场整体仍处于低估区间，预示着中长期存在上行空间。
➤库存周期方面，我们维持美国处于主动补库周期（2024Q3-Q4）向被动补库周期（2024Q4或2025）过渡阶段，此外制造业支出整体仍延续较高增速，基本面仍处于对商品价格拉动较强阶段，整体流动性有望在下半年迎来拐点，海外定价的商品价格仍存在配置机会。近期中国同样处于主动补库周期，后续处于主动补库（2024Q3-Q4）向被动补库周期（2024Q4或2025Q1）过渡阶段，此外国内定价黑色板块价格对国内经济的悲观预期计入较为充分，跌幅水平甚至与历次主动去库周期相当，因此在当前价格水平下，我们对于国内定价品种进一步悲观的理由也不够充分。
从商品各板块中微观基本面来看，预期有色、农产品基本面支撑仍然较强，黑色及能化或呈现宽幅震荡。
从商品市场整体估值指标来看，商品市场整体仍处于估值底部区域，预示着中长期仍存在上行空间。
短期交易角度，我们判断商品市场整体延续震荡行情，趋势策略性价比阶段性下降，商品市场beta机会在2024Q4-2025Q1值得期待：
1）从估值指标来看，截至9/19，商品估值仍处于低估阶段，处于8月下旬买点出现后的长期持有区间内；
2）从价格指标来看，截至9/19，商品市场整体仓位相较8月下旬小幅提升，结构上相对看多贵金属、农产品板块；
3）从持仓指标来看，截至9/19，持仓类指标整体仓位相较8月下旬上升，资金在黑色、农产品、贵金属三个板块有所增持；
4）从策略类因子来看，截至9/19，CTA趋势策略交易拥挤度回升至历史极高水平，配置性价比进一步下降，但预计整体盘整周期或不会很长。
黄金：黄金中长期看多逻辑仍将延续，下调收益预期、逢低增配是较好选择
配置策略：2024年四季度维持黄金“标配+”评级，10月“标配”。
1）9月美联储大概率首次开启降息，在美国高频经济数据偏弱、且美债供给压力并不显著背景下，在降息开启前市场对降息预期仍存在博弈空间，美债利率下行趋势大概率将延续，但在9月下旬降息后利率下行空间仍需再审视；
2）在黄金期货多头持仓拥挤度较高背景下，黄金ETF增持空间仍然较大，有望接棒黄金期货成为驱动金价上行的主力；
3）地缘政治冲突阶段性升级概率不低，中东地区伊朗以色列冲突、乌克兰对俄罗斯再度发起新攻势，带动市场避险情绪上升，资金涌入黄金市场。
但同样需要注意的是，在金价处于历史高位、且交易相对拥挤的背景下，整体波动性将明显放大，逢低增配仍是较好选择。
截至2024年9月10日
原油：油价在供给和需求拉锯之下大概率延续宽幅震荡格局
配置策略：2024年下半年建议“标配”，10月及2024年四季度建议“标配”。
汇率：美元指数预期底部企稳，预期年内会从货币政策逐渐转向经济复苏，带动美元指数上行
美元指数受美国经济硬着陆，叠加大幅度降息预期，前期已经触达低位，在当前市场充分定价货币政策的情形下，预期接下来外汇市场关注度会逐渐转移至宏观基本面。当前的美国经济韧性仍然较高，宏观水平相较于点阵图和利率互换隐含的状态要更为出色，我们不认为目前的美国经济基准假设会是硬着陆。
在此基础上，我们预期美国经济的表现在降息后会逐步回暖，经济相对优势相较其他非美市场，例如欧洲表现会更佳，实际的经济差会带动美元指数恢复上行趋势。但值得注意日央行存在加息的可能，一旦加息会对美元指数产生压力，因此我们对美元指数向上的空间同样保持谨慎。
-本期作者-
投资顾问（S0260611010019）
财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
投资顾问（S0260620080068）
深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
投资顾问（S0260620070045），剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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