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有色研究员
吴坤金
从业资格号：F3036210
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有色研究员
陈逸
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1、海外方面：特朗普胜选对大宗商品造成冲击
特朗普的胜选给大宗商品带来了较多不确定性。特朗普的主要政策方向包括提高关税、降低国内税收、收紧移民政策、提升传统能源供给等，其中“MAGA”倾向或促使全球制造业回流美国，加关税及其他逆全球化举措可能使得商品流通不畅，全球供应链被破坏，从而影响有色金属下游需求。
其次特朗普胜选后，市场开始交易美国经济边际向好的逻辑，并且特朗普上台后加征关税，美国有出现二次通胀的风险，美联储降息空间被压缩，美元或将持续走强，并使得美元定价的大宗商品的需求被抑制。11月美联储降息25bp符合预期，10月通胀数据符合预期，但CPI出现抬头迹象，12月美联储降息概率有所下降，预计单次降息幅度为0-25BP。
2、国内方面：10万亿化债叠加房产税收优化
未能给大宗商品带来向上动力
11月8日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。议案增加了6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，合计消化地方政府隐形负债10万亿元。
11月13日，财政部、税务总局、住建部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，其中包括优化住房交易契税政策，明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税优惠政策。新政实施后，购房者最多可享受2%的契税减免，且持有满2年的非普通住宅也可以免征增值税。
从力度上来看，10万亿元的化债总额较为符合预期，但是新增4万亿元偏存量调整而非增量，或导致基建实物工作量不足，发布会结束后市场看涨情绪也有所消退。而房产税收政策力度则有待商榷。契税减免方面，受益最多的群体是一线城市中购买第二套住房（面积不超过140㎡）的购房者，最多可减免2%的契税。而对于首套住房（面积不超过90㎡）的购房者则没有影响，首套住房（面积在90㎡-140㎡）的购房者则减免0.5%。增值税减免方面，以北京为例，2024年1月1日执行新的普宅标准后，普宅比例大致为70%，非普宅主要包括厂房，144㎡以上的豪宅，写字楼，商铺等除普通住宅以外的房子。从消费者的角度，减税政策对于有刚性住房需求，且购买力居中的购房者的优惠力度较小，但这类消费者的比例却较高。以深圳为例，2023年90-144㎡住宅的成交套数占比达58.18%，90㎡以下住宅的成交套数占比达37.55%，而住房公积金贷款中82.87%是首套房贷款。因此，房产税收政策的影响范围有限，更多还是利好中高收入的改善型需求人群。
不锈钢下游有大量地产后周期产品，因此其本身含有一定的黑色属性，地产的利好对于不锈钢具有较大拉动作用，但时间周期相对较长，对现阶段的影响较小，更多还是在于预期差的博弈。目前市场关注重心转向12月中央经济工作会议，赤字率是否调整将成为市场焦点。总结来看，当前市场已经完全消化了9月24日降准降息超预期政策带来的涨幅。10月以来的政策虽带来利好，但由于早前官方媒体放出消息，市场已经Price in，在“预期管理”下反映平平，而政策落实后带来的需求改善往往需要花费一年甚至更长的时间传导至原料端，因此当前的主要矛盾仍将回归基本面。
3、基本面情况：矛盾重重
截至11月15日，盘面呈现六连阴跌的局面，最主要的原因还是成本端的坍缩。10月24日，市场传言青山联合其他镍铁厂进行挺价，随后几天镍铁报价维持在1020-1025元/镍，对盘面也起到了支撑作用。11月第二周后，随着原料需求表现不足，铬铁价格持续下探，镍铁价格也出现了松动，废钢跟跌。截至11月15日，青山镍铁招标价已跌至1000元/镍，至此镍铁厂挺价失败。随着镍铁的持续下跌，钢厂利润有所企稳，外采高镍铁产线利润-0.99%，处于略微亏损的状态，而镍铁厂则再次感受到行业寒冬，重新回到亏损。
不锈钢现货端成交较为活跃，200/300系贸易商持续让价销售后，市场买家收货十分积极，其中304最为火热。11月14日青山304全线根据盘价允许代理下浮400元/吨销售，下游厂商纷纷下单，佛山市场成交持续创下年内新高。现货出现抢购潮，主要还是因为当前不锈钢价位处于较低估值，下游库存较少，因此备货意愿较强。
期现商的看法也出现了分歧。持有仓单货的现货商选择套保，在盘面做空并在现货市场低价卖出现货，通过在盘面获得的利润弥补低价出货的亏损。而经销商则认为盘面超跌，基差有利可图，选择在盘面做多，再跟客户签署远期合约，等待基差收敛后平仓并买入现货，赚取基差利润。本质上双方对行情的看法并没有矛盾，只是一方看的是近月基差的走扩，而另一方则看的是远月基差的走缩。另一方面，由于12月以及2025年1月到期仓单为历史峰值，空方交仓意愿较强，多头不愿拿货，导致盘面走向深度Contango结构，当前连1-连3月差达到-270元/吨。
供给端，据SMM，10月不锈钢产量328万吨，预计11月产量327万吨，总体维持稳定。300系粗钢10月产量172万吨，预计11月产量167万吨，环比下滑2.91%。产量维稳背景下，本周社会库存97.6万吨，环比下滑1.11%，呈现去库趋势，或与下游需求集中释放有关。进出口方面，越南工贸部取消延长从2014年10月5日起对涉华实施的冷轧不锈钢反倾销措施，或对出口端有一定提振。成本端，镍铁挺价失败是当下市场交易的主要逻辑，不锈钢下游需求不足传导至原料端，镍铁呈现累库趋势，难以维持高价，当下钢厂心理价位下移至1000-1010元/镍（到厂含税）附近。
4、小结：整体依旧偏弱运行，但下方空间有限
基本面的弱势依旧为当下交易主线，但是由于现阶段不锈钢估值较低，不排除有宏观资金选择布局做多的可能。从基本面情况来看，目前依旧不具备大幅上涨条件，但已逐渐筑底，若12月中央经济工作会议决议突破3%赤字率的束缚，以及未来化债及房产税收政策为地产基建带来增量，不锈钢或从基本面交易转向宏观共振。
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