金融·看法丨《证券公司收益凭证发行管理办法》的思考

2024年10月25日，中国证券业协会在其官方网站上公布《关于发布<证券公司收益凭证发行管理办法>的通知》（中证协发〔2024〕243号），明确以促进证券公司收益凭证业务满足投资者多样化资产配置和财富管理需要为出发点，在保护投资者合法权益，防控金融风险的背景下，制定并出台了《证券公司收益凭证发行管理办法》（下称“《管理办法》”），与《管理办法》一同发布的还包括作为其附件的《证券公司收益凭证发行备案与信息报送指引》和《证券公司收益凭证信息披露指引》。《管理办法》的发布一定程度上填补了证券公司收益凭证一直以来缺乏明确行业界定标准、业务展业原则的空白，为证券公司收益凭证业务的开展提供指引和规范，也是为收益凭证投资主体投资收益凭证这一类资产提供更清晰明确的辨识思路。

在本次《管理办法》公布之前，针对证券公司收益凭证类业务，无论是法律法规、监管规定或是行业自律组织均未对其定性予以明确。

目前公开渠道所能了解的最早有关收益凭证的监管规定在证监会于2013年所公布的《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，该征求意见稿中将收益凭证界定为证券公司债务融资工具的一种，并首次明确收益凭证的概念，具体指“证券公司依照本办法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。”同时，对包括收益凭证业务在内的证券公司债务融资工具类业务提出相应要求，但时至今日，该征求意见稿并未最终正式成文发出。

2014年，证监会在《证监会关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》中也提及“支持证券经营机构开展收益凭证业务试点。”从业务内部收益凭证业务开展角度看，收益凭证业务正式开展试点并推动。期间内，中国证券业协会、中证机构间报价系统股份有限公司（下称“中证报价”）也在定期统计并公布证券公司收益凭证业务的展业情况和数据。

可以说，证券公司收益凭证业务也是行业内通过业务试点、实践并不断探索的证券公司债务融资模式，发展当下，由中国证券业协会以自律组织身份对收益凭证业务进行明确规范和定性，并重新规范证券公司合规开展收益凭证业务。

根据中国证券业协会对《管理办法》的梳理与概述，《管理办法》主要包括明确业务定位、强化风险管控、强化投资者适当性管理、规范发行销售行为、加强合规风控管理和强化监测监管六部分内容，相应也构成了《管理办法》主要内容。

（一）明确业务定位

明确业务定位主要在于确定收益凭证业务的概念（第二条）、强调协会对发行收益凭证实施自律管理（第三条）及中证报价提供编码管理、备案材料和数据收集、统计分析、风险监测等职责（第五条）。重点突出厘清收益凭证的基本逻辑和管理思路。

（二）规范发行销售行为

规范发行销售行为则通过多个角度对证券公司展业提出要求。

从发行角度看，第六条明确发行浮动收益凭证，应当具有衍生品交易业务资格。从市场上实际已发行业务分类来看，收益凭证从投资者可以获得收益的层面可分为固定收益和浮动收益，其中固定收益通常为按照固定的收益率计算的收益，而且浮动收益则通常与特定资产实现挂钩，而对应测算客户可实现的浮动收益。《管理办法》本次要求针对浮动收益凭证的发行主体本身具有衍生品交易业务资格，也是针对浮动收益凭证的特定浮动收益模式和开展模式自身资质契合度的要求。

第七条、第八条则是针对证券公司发行收益凭证的基本要求和可发行规模的管控及限制。其中，第八条采取按照行业上年度分类评价结果A类、B 类、C 类及以下的动态指标结合公司净资本规模的综合评判指标规范证券公司可发行收益凭证规模，目的也在于控制证券公司整体债务融资规模、避免流动性风险，相应的，对于公司规模越大、评级越高的证券公司则有更多发行收益凭证等债务融资工具的额度。

第九至第十二条中，也对收益凭证发行部分要素指标提出要求，如浮动收益凭证应挂钩“具备公允的市场定价”和“良好的流动性”的资产，且明确“因挂钩标的相关风险导致的浮动收益部分亏损金额应不超过固定收益金额”。同时，对于收益凭证的收益水平（收益率设置）、期限设置均设定相关要求。避免业务中出现同业不当恶意竞争影响市场环境及产品通过特定设置规避监管要求的情形出现。

从销售角度看，《管理办法》主要在于对投资者最低认购标准设置限制，严格履行投资者身份识别、适当性管理。

同时，收益凭证销售渠道明确，柜台发行仅能由证券公司或其有代销业务资格子公司销售，在报价系统发行，可以委托其他具有代销业务资格的证券公司发行，不涉及其他公司或凭证发行收益凭证的情形。

（三）强化投资者适当性管理

投资者适当性管理是《管理办法》中重点且突出强调的内容。主要包括投资者适当性和人数两个层面的要求。

针对投资者适当性要求，《管理办法》第十七条明确“收益凭证的投资者应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业投资者。”

以《证券期货投资者适当性管理办法》中对于专业投资者的界定标准看，专业投资者需要符合以下条件之一： 

“1. 经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

2. 上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。

3. 社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

4. 同时符合下列条件的法人或者其他组织：

(1) 最近1年末净资产不低于2000万元；

(2) 最近1年末金融资产不低于1000万元；

(3) 具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

5. 同时符合下列条件的自然人：

(1) 金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；

(2) 具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第1项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。”

需要注意的是，《证券期货投资者适当性管理办法》中针对专业投资者的认定标准严于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中关于合格投资者的认定标准，即合格投资者并不意味一定符合专业投资者要求，因此尤其是在以资产管理产品投资收益凭证的角度看，资产管理产品的投资者可能不能满足收益凭证投资者的适当性要求，在未来展业中相关投资者适当性问题也是需要格外关注。

针对投资者人数的问题，第二十三条强调发行收益凭证不得“通过设立多个私募资产管理产品同时投资于同一收益凭证、拆分份额或者转让份额等方式，变相突破投资者不得超过二百人的限制”，即通过设立多个私募资产管理产品同时投资于同一收益凭证、拆分份额或者转让份额等方式，变相突破投资者不得超过二百人的限制。该项内容属于对证监会先前征求意见稿中“投资者不得超过二百人”的延续。值得一提的是，从证监会角度，不同产品对应投资者人数审查计算标准也存在差异。如《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》中规定“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。”但本次《管理办法》针对收益凭证却采取最严格“穿透”核查标准，从业务实践中，尤其是涉及资产管理产品投资收益凭证角度，需要关注并穿透核查投资者人数是否符合限制。

（四）强化内外部管控

强化风险管控、加强合规风控管理和强化监测监管三个部分实质共同构成了强化内外部管控。《管理办法》也用了大量篇幅着重对该部分内容进行强调，其中，第四章合规风控强调证券公司展业的内部合规风控体系建设、第五章自律管理则重点突出证券公司就该类业务向协会报送材料以及接受协会自律管理的要求，同时在附件《证券公司收益凭证发行备案与信息报送指引》也明确具体的发行备案和信息报送要求。