这两天有关财政刺激 / MoF会议的外资研报密集发布；
- UBS昨天发了一篇 A股市场的八大问题；
- 大摩昨天翻译了一篇 中国市场的回暖十问；
- 野村也给了一篇 China: what's next；
- 当然其他各家也有自己对于MoF的 Preivew；
按照叙事惯例，但凡看到 十大理由 / 八大观点，一般里面只有几个属于比较有含金量的；其他很多为了凑齐10个滥竽充数，这些外资投行当然也不例外。
只不过在外资行密集调研财政刺激，发布这类看似厚重的分析之时，至少证明其海外机构客户确实开始重新做起来有关中国市场的功课。资金未到，调研先行。
今天我们聊聊3点：
一些交易台对于周六会议的看法（交易）；
简单看看UBS的A股八大问题（研究）；
我个人的一些废话（研究 vs 交易）
老规矩，原文我就不方便在这里放出来了；有需要的朋友可以加我微信交流（二维码放在文末）；加的人比较多，抱歉抱歉 （我已经在努力赶进度了）。
180K
1. 一些交易台对于周六会议的看法
一个JPM的短评；
1. 周六的刺激政策是不是会再次让我们失望？
Will Stimulus come in again as disappointment and what could be the potential upside?
不太可能。在过去一周里,多位长期跟踪中国经济的机构分析师 (包括摩根大通的Haibin Zhu) 给出了相同的预测 - 我们认为市场对于2万亿元财政刺激的预期是合理的。
Unlikely. In the past week, multiple long-time China economists on the street give the same forecast (including JPM Haibin Zhu) - we regard expectations for a headline 2 trillion yuan fiscal package as reasonable
需要注意的是,这一刺激方案需要NPC会议批准提高债务上限,这很可能发生在10月底(去年官方预算增加的消息是在10月24日NPC会议之后宣布的)。
Please note the stimulus package requires NPC standing Committee to approve the raise of Debt
Ceiling which is likely during end of October (Last year the official increase of budget announced on Oct 24 post NPC standing committee meeting).
本周六的MoF新闻发布会很难偏离当前的政策基调,但我们还是要等到NPC大会才能了解实际方案的细节。
There is strong belief that upcoming MOF press conference this Saturday are unlikely to deviate from current policy tone, but we will still have to wait until NPC to have the details of the actual program.
2. 那么潜在的上行空间在哪里?
朱认为,财政支持的具体构成也很重要。
如果路透社的消息属实,即2万亿元的额外财政支持中有1万亿将用于支持消费,这将是一个鼓舞人心的政策转向,因为长期以来人们一直认为,针对地方zf的财政支持是一种低效的政策工具。
Haibin sees the composition of fiscal support also matters. If the Reuters news is verified, 1 out of the 2 trillion yuan additional fiscal support will be used to support consumption would be an encouraging policy re-direction, given fiscal support for local governments has long been viewed as inefficient policy tool to drive up local economy.
我们还认为,前瞻性指引很重要,如果政府表示已做好准备通过进一步的财政宽松来实现可持续复苏,这将被视为当前市场反弹的上行动力。
We also see Forward guidance is important, if we hear a more upbeat tone that the government is prepared for additional fiscal easing to achieve a sustainable recovery going forward that would be consider upside to the current rally.
本周六我们关注的另一点是,财政部可能会讨论更长期的政策走向,以及放宽资金使用限制,并与央行进一步协调以确保顺利发行。毕竟,财政部在NPC大会前的周末召开新闻发布会是罕见的,类似于之前国家fgw的做法,反映了zf迫切需要提振市场情绪。
What we could focus on this upcoming Saturday is MoF could discuss more on the longer term direction, as well as the relaxation on the usage of proceeds and how the collaborate with PBOC to ensure Smooth Issuance. Afterall, it’s a rare occasion to have MoF to conduct a press conference over the weekend ahead of NPC, Similar to previous NDRC press conference it reflects the urgency and internal pressure to boost market sentiment.
我在之前的笔记中强调了黄金周期间出现的多个数据点显示了消费者的复苏。
I have highlighted in my previous note multiple data point during Golden week has shown consumer recovery.
需要注意的是,中国从来不是缺乏资金的市场,而更多是反映了其较高的家庭储蓄率的一个不愿意消费的国家；中国的过剩储蓄(excess savings)为8万亿人民币,而存款(total retail demand deposit) 总额为39万亿人民币。（180K：虽然JPM的这位一直都太过乐观，但是不得不说某些观点和角度还是可以的）
It is important to note China is never a market lack of money, it is more of a country unwilling to spend reflected from its high household saving rate – we have previously highlight in Katherine’s report China excess saving is RMB 8Trillion and total retail demand deposit as RMB 39Trillion.
如果本周六的宽松措施的重点放在刺激消费和服务业,我们可以预期中国消费者板块将出现另一轮上涨。
If the direction of easing measures this Saturday focus on Consumption and service Boost, we could expect another leg of rally in the China consumer Sector.
消费补贴的乘数效应是显著的 - 以上海为例,餐饮业3.6%的补贴带来了两位数的销售增长。
The Consumer Subsidies multiplier impact is Phenomenal – quoting example in Shanghai – a 3.6% subsidies in Catering translated into double-digits catering sales in Shanghai
再引用一些数据 - 美团的本地服务收入在国庆期间同比增长70%,加速于春节/五一的+36%/+25%。
Quoting more number - Meituan’s local service revenue was up 70% yoy during ND, accelerating from +36%/+25% over CNY/LD.
我之前也提到,澳门人均消费也大幅改善,较口罩前水平提高约25%。
I have highlighted in my previous note that Macau spending per capita also improved sharply by around +25% vs pre-COVID levels.
值得一提的是,安美体育（Amer sports）是第一家美国零售公司提及中国的消费支出出现了明显的转折点,我们的美国消费分析师 Matt Boss 在黄金周后与上海的管理层会面,他们提到收入增长60%,明显高于5月在波士顿的路演时提到的挑战。
What is interesting to highlight is Amer sports is FIRST US Retail co. citing material inflection point in China$ spend, our US consumer analyst Matt Boss was with management in Shanghai post Golden week where the c-suite cited a material bump at 60% revenue growth vs May Boston NDR where they cited increasing Challenge.
在新能源汽车领域,我们也看到销量数据有大幅上调,反映在我们最近的升级评级中。
On EV we are also seeing substantial revision up on sales number reflected by our recent upgrade.
我从多家基金那里听到,他们正在尝试推论中国消费是否已在2024年二季度触底,并考虑进一步增加消费类股,因为刺激措施可能会有效推动消费需求增长,而且估值仍然有吸引力。
I have heard from multiple funds that they are trying to form a thesis whether China Consumption is already bottom out 2Q 2024 and could add further consumer position given stimulus could effectively drive up consumption demand and valuation is still attractive
最后,在上周三的下跌中,多位海外客户问我 "我们是否又回到了China Death"或这只是"结构性牛市中的健康性获利"?
Finally, during Wednesday pullback multiple Overseas clients asked me “are we back to China Death” or is this a “healthy profit taking in a structural bull
market”?
我的简短回答是 - 市场需要更多耐心和信心来等待并见证中国政策的落实与生效。
My short answer is - Market will need more patience and confidence for China policy roll out and to take effect.
这一轮可能会在即将召开的NPC会议上达到2万亿的规模；但最重要的是,中国最高经济规划师已经确立了北京方面加强经济的承诺。（180K：从这个角度上看，JPM远远比我们有信仰；）
It could be 2 Trillion this round at upcoming NPC but what’s the most important is China’s top economic planner has solidified Beijing’s commitment to bolstering the economy.
最后引用10月9日《环球时报》(作为国家媒体之一)的一篇文章:"中国经济的故事远未结束... 我们需要保持对中国宏观经济调控政策的信心和耐心,做好在中国经济转型升级过程中遇到困难和挑战的准备,并且以长远的眼光来审视中国经济的广阔前景。"（180K：让老外成为耐心资本？）
Finally quoting Global times article on Oct 9– one of the State media – saying “The story of China's economy is far from over.. We need to maintain confidence and patience in China's macroeconomic regulation policies, be mentally prepared for the difficulties and challenges in the transformation andupgrading of the Chinese economy, and adopt a long-term perspective that appreciates the long vista of the Chinese economy.”
180K
2。UBS的八大问题（研究）
这里因为篇幅，以及阅读的效率，我尽量用大白话叙述，缩短篇幅；
(1) A股市场快速反弹后还有多大上涨空间？
（180K：UBS观点是，简单来说，政策八九不离十的话，会有人 buy the dip，从而限制下行；短期看政策，中期看企业盈利）
在短期内,我们预计A股市场的上行动力将持续,但可能会以更为温和的步伐进行,并伴有更加剧烈的波动。由政策宽松推动的情绪复苏仍然持续。
从流动性角度来看,大量的新增资金(包括刚刚开户的散户投资者、新发基金、之前对中国股票持偏低头寸的外资,以及处于待命状态的中长期资金)即将进入市场。
如果A股市场出现调整,这些错过前期反弹的新增资金很可能会趁机增加仓位,从而限制市场的下跌空间。
从中期(6个月)来看,市场的可持续反弹需要有企业盈利的支撑。我们注意到,A股整体盈利在2024年上半年同比下降3%,而工业利润在7月同比上升4.1%,但8月同比下降17.8%,如果经济基本面随着盈利的增长而逐步改善,我们预计A股市场还有进一步上涨的空间。
(2) 哪类投资者参与并推动了市场反弹？
(180K：属于比较水的一个观点；散户基金参与不参与，取决于有没有赚钱效应；所以分析了作用不大）
(1) 我们估计散户投资者占A股成交量的约60%。我们认为,最近成交量的大幅增加表明散户投资者在市场情绪回暖下急于参与。
(2) 在9月最后一周,股票基金新发行规模环比增长近9倍至201亿元人民币,创近两年最高周度水平,表明基金现已拥有更多可投资资金。
(3) 据新华保险披露,其2024年前三季度的收益同比增长95-115%,投资收益也因市场反弹而大幅增长。保险资金可能在最近的反弹中发挥了作用。
(4) 北向资金在6月中旬至8月中旬期间净流出746亿元人民币。外资投资者可能在A股反弹后增加了一些仓位。
(3) 这轮反弹与2015年有何相似和不同之处？
（180K：一上涨就有人往2015年靠；我个人对这个叙事不太感冒; 反而是大家都有2015经验以史为鉴，更不容易出现相关风险）
回顾一下,2015年市场流动性非常充裕,因为自2014年底以来,央行已经实施了6次基准利率下调和5次RRR下调。2015年上半年的充裕流动性引发了投机,推动股指创历史新高。然而,场外配资清理触发了股市去杠杆,指数在短短几周内跌去一半,随后"国家队"出手稳市。
从2015年过山车行情的教训中吸取经验,监管部门现在似乎更加谨慎地看待杠杆。据报道,监管机构正在加强对银行体系的基金监管,要求金融机构高度重视投资者适当性管理和投资者保护,明确禁止银行贷款流入股市。
过去十年间,A股市场的机构化程度大幅提高,促进了境内外机构投资者在A股中的参与。如果A股反弹幅度过大,超出基本面的水平,更具定价能力的理性机构投资者可能会趋于谨慎,从而有助于减缓可能出现的过度市场波动。
(4) 短期内哪些风格和行业可能表现领先?
(180K：题材轮动，我不擅长。不评论；简单来说，就是低迷看防御，上涨看成长；没什么新意）
在2024年前8个月,由于市场情绪较为低迷,价值股和高股息的防御性股票继续表现领先。但是,自9月下旬以来,随着市场情绪的改善,我们更倾向于增长型而非价值型。
此外,过往经验和普遍认为充裕流动性有利于小盘股的根深蒂固的思维定式,可能会促使投资者将股市流动性的改善视为良好的入场时机,从而增加对小盘股的配置。
(5) 如何看待上头提出"努力壮大资本市场,大力引导中长期资金进入"的提议？
（180K：要让外资来学习我们这些叙事语言，实属不易；我额外贴一张其他地方看到的，市场结构的图，其实“不耐心资本”仍然占据多数；属于比较软绵绵的叙事，没有赚钱效应，耐心不耐心都比较次要）
我们认为,国有资本、保险资金、养老金和社保基金有可能成为二级市场的"耐心资本"。
1) 国有资本: 中国主权财富基金在股市有大量投资,国有行业基金可以带动当地产业投资,而上市国企的估值直接影响国有资本规模。
短期内,对更多中长期资金流入的预期有助于缓解市场波动风险,因为当多数投资者预期中长期资金会在调整后进场时,短期投资者也会趁低买入,从而限制下行风险。
(6) 如何看待央行设立"证券公司、基金公司和保险公司流动性互换工具"和"回购和增持再贷款工具"对A股的影响?
(180K：股息套利的交易这两天已经出现；）
我们认为,再贷款工具可能对A股市场的各参与主体产生积极影响:(1) 央行对商业银行的再贷款利率为1.75%,而商业银行向企业的贷款利率约为2.25%。如果上市公司的股息率超过2.25%,就会产生正的利差。(2) 大股东对上市公司的股息支付具有一定影响力,较高的股息率有利于公司估值的重估。(3) 上市公司和大股东的积极回购行为可能向市场传递积极信号,推动上市公司更加重视市值管理和股东回报,从而支撑股价。
(7) 证监会推动上市公司市值管理计划对A股的影响是什么?
（180K：其实也一些漂亮说；好的时候可能可以锦上添花；市场一差，影响不大。）
我们发现,低于1倍市净率的主要指数成份股大多是国企。事实上,国企估值折价在"经典理论"下是难以正当化的。剔除金融股,我们发现自2021年以来,非国企的PE和市净率都超过国企的两倍。但是,2014-2023年,非国企的年均收益增长11%,仅略高于国企的9%。过去十年,非国企的年均ROE为9.9%,而所有国企为8.3% - 近五年内,非国企没有ROE优势；
(8) A股反弹对中国经济、普通民众、家庭财富和政府zf在中长期意味着什么?
(180K：这里就比较有意思了；股市是否真的能够代替地产，成为财富储存的工具？从而一次性解决消费和地方财政的部分问题？大部分人都是将信将疑的，看看UBS的论述）
我们注意到,持续的地产低迷一直拖累着经济复苏。根据我们经济团队的估计,房地产及相关公司占中国GDP总量的25%。
此外,据央行数据,2020年住房房地产占中国家庭财富的最大部分,约60%。房地产持续下行无可避免会产生负财富效应,进一步抑制消费信心。
因此,我们认为中国需要一个新的财富效应引擎来抵消房地产下行的不利影响。我们预计中国家庭将继续增加股票在资产配置中的比重。我们认为A股市场是理想的长期财富储备。二级市场的上涨或将产生积极的财富效应,并有望刺激消费。
我们认为资本增值有助于共同富裕。如果我们将A股市值按投资者类型进行分解,国家和国有法人是A股市场最大的股东，我们估计国家持有超过三分之一的A股总市值。
据证监会统计,中国股票市场有2.2亿以上的散户投资者,而基金投资者的数量更大。我们可以合理地假设股价变动影响了绝大多数中国家庭的财富。
因此,我们可以合理地推断,资本增值已经进入政府的优先议程,因为它有助于实现"共同富裕"。2024年的九项指引将其称为"资本市场的民众属性"。我们认为,让每个人都获得一些资本回报,是提升投资者获得感最简单的方式。如今A股已从低点反弹,我们认为家庭对市场或重拾一些信心。
我们还注意到,地方严重依赖土地出售:截至2022年,我们估计土地出售收入占地方总收入的25%。
这不仅代表地方收入和对公共基础设施的投资,还代表数百万个工作岗位和生计。
近年来土地销售乏力严重阻碍了地方财政,从底层拖累了经济。2023年,地方土地出售收入缩减至不足5.8万亿元,较两年前的峰值下降33.4%。由于地方作为控股股东持有大量A股,二级市场的健康发展应有助于缓解财政压力。
180K
3. 我的一些废话
这两天外资密集发布研报，因为在这个议题上面的“供给关系”非常紧俏；我身边的一些朋友，巴不得把8大投行，各家研究全部看完，甚至看完还觉得研究不够。
在我看来，这些焦虑都值得理解；只不过我们需要稍微对这类焦虑做一个分类：
- 1.来自研究的焦虑；
- 2.来自交易的焦虑；
1. 从研究的角度来看，
- 我们去看投行预测的1万亿，2万亿，3万亿，10万亿；
- 去研究 base case/ blue sky / worse case分析，其实只是为了心里有一个评估的框架。理论上来说，从1万亿到5万亿的猜想，都没有一个太过精准的依据；
- 中国市场按照现在的 GDP规模，被远远低估；中国优秀企业享受双位数字增长，却只有单位数字估值，这些都是明牌；明牌是不需要太多的研究的（但是被低估，和会不会有一个价值重估，是两回事）。
2. 从交易的角度来看，
- 其实我们现在不是在交易中国市场潜力，
- 不是在交易企业盈利周期，也不是在交易更深远的结构性问题；
- 我们只是在交易，who will blink first；
具体来说，是上头愿意继续和市场“熬下去”？还是上头认为熬下去的机会成本太高，不得不眨眼，只能在这个时候打出子弹，开始刺激？
在某种角度上来看，我们交易的是上头的决策逻辑；在交易的时候，往往需要去猜测，对手方眼里，哪一个才是他们的最优解。
在这种情况中，还去研究什么企业盈利，散户资金，耐心资本，可能都像是一拳打到棉花上，软绵绵无从下手；
去研究类似大摩的 “zf情绪指标” （去看看上头的底线在哪里），去思考上头每个部门的利益点，KPI，决策逻辑，可能对于交易的判断可能更为重要。
研究做完，剩下的就是做交易了。而交易，自然不会有对和错，只是输和赢的一个概率问题。
180K
