深圳 | 利率债投资的预期差博弈与技术分析

在9月下旬到10月上旬的大幅波动后，国内权益与债券市场再度陷入震荡格局。上证综指在9月24日至10月8日6个交易日的时间内实现了近27%的涨幅，一度突破3600点，但此后由于国内财政政策尚未公布具体的刺激措施规模，难以激发市场乐观情绪进一步升温，叠加止盈需求的增加，大盘重回3200-3300点的区间震荡。而权益市场上行一度使长端利率出现了大幅调整，部分居民资金涌入股市以及部分股债混合产品的仓位腾挪，甚至使得部分机构的负债受到了冲击，一度引发了信用债的抛售潮，出现了大量高估值成交的现象。但随着权益市场陷入震荡，债券市场的情绪也得到了修复，10年期国债收益率大致回到了2.08%-2.15%的区间，信用利差也有所收窄。

但在近三周的窄幅震荡之后，本周市场可能迎来新的变数。11月4日-8日，十四届全国人大常委会第十二次会议将在京召开，期间美国大选也将尘埃落定。尽管委员长会议建议的相关日程中并未提到有关增加财政赤字以及特别国债发行的相关事项，但去年10月决定增发国债的人大常委会前的委员长会议上也没有相关内容，因此相关措施落地的概率仍然不能排除，而部分媒体也对后续可能的刺激政策规模进行了报道。那么，潜在的财政扩张措施到底影响如何，投资者又应当如何应对其对债券市场的潜在冲击呢。

24Q3GDP数据的高增一方面是由于Q3服务业增速的显著恢复。从行业上看，服务业之中主要是金融业与房地产业增加值出现了回升，对GDP增速合计带来了0.3%的贡献。由于国内GDP按照生产法统计，房地产业增加值主要来自于地产销售增值部分的贡献，因此与地产销售面积增速密切相关。尽管地产销售当前仍然相对低迷，但由于基数的回落，Q3地产销售的降幅明显缩窄，这就推动了房地产业增加值的改善。

此外，金融业增加值在核算时主要被划分为货币金融服务、资本市场服务、保险业和其他金融业4个行业，主要选取银行存贷款余额、证券公司交易额、保险公司保费等业务规模进行推算，其中货币金融服务业是主要构成部分，过去其增加值主要参考存贷款余额的同比增速推算，而股市成交量的波动较大，在牛市带来股市成交大幅抬升时，也会在金融业增加值上有所显现，因此历史上金融增加值往往与贷款增速以及股票交易量高度相关，但在2024年Q3，贷款增速仍在大幅回落，尽管9月末权益市场活跃度大幅提升，但三季度全季来看也与二季度大致相当。在这样的背景下，金融业增加值增速的提升可能是受到了统计方法调整后，银行利润在Q3改善的影响。

在今年一季度，为了限制地方政府为推高GDP而虚增信贷的现象，统计局调整了对金融业增加值的季度核算方式，其中货币金融服务业增加值主要参考银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算。而从三季度上市银行的情况看，不论是营业收入还是净利润指标都出现了明显的改善。这一方面是由于银行净息差的降幅收窄，另一方面也是银行通过债券投资获得的收益上升以及拨备计提下降的影响。这可能是导致Q3金融业增加值回升的主要原因。因此，尽管当前信贷增速仍未有明显起色，但银行净利润表现可能相对更好，叠加股票成交量在Q4以来大幅走高，金融业增加值在四季度可能仍将对GDP带来贡献。

另一方面，9月经济数据的显著抬升也是推动24Q3GDP高增的重要原因。在7-8月经济数据相对偏弱的情况下，9月工业增加值增速升至5.4%，三年复合增速同样升至5.4%，创下2024年1月以来新高。分行业来看，食品、纺织等消费品行业生产仍然偏弱，但以黑色、有色为代表的中间品增速以及设备制造、计算机通信电子等行业增速明显提升，这是推动工业增加值走高的主要原因。另一方面，9月出口交货值同比从7-8月的6.4%降至3.4%，这与9月出口增速的一致相呼应，显示内需改善是推动9月生产活动好转的主要原因。我们的内外需拆解模型显示，9月内需对工业增加值的拉动从3.3%上升到了4.7%。

而从9月单月的数据看，国内消费与投资增速均出现了显著的改善。9月社零增速从2.1%升至3.2%，5月以来首次回到3%以上，两年复合增速也达到了4.3%。从分项上看，餐饮消费仍然维持在3%附近，社零的改善主要受到了商品销售提升的贡献。而在商品销售之中，改善最为明显的还是以汽车、家电、文化办公用品为代表的耐用消费品，这可能也是受到了以旧换新政策的提振。7月24日，发改委与财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，而各地方的支持措施在9月后陆续落地，相关政策将一直持续到今年年底，这也意味着年内消费增速都有望得到支撑。

另一方面，9月固定资产投资的单月增速也从2%上升到了3.4%，其中制造业、基建与房地产投资均出现了上行。制造业投资增速从8%升至9.7%，创下了3月以来的新高，这可能也受到了设备更新项目支持方式优化，不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求的影响。此外，9月基建投资单月增速从6.2%升至17.5%，是固定资产投资修复最主要的动力，但从微观数据上看，螺纹钢表观需求、水泥发运率、石油沥青装置开工率等指标虽在9月的旺季略有恢复，但仍明显低于历年同期的水平，8-9月政府新增专项债发行规模虽显著抬升，但财政部表示年内专项债资金在Q4还有2.3万亿待使用，9月政府存款的余额也仍在高位，显示政府债资金使用进度偏缓。因此，9月基建投资包含了一些尚未形成实物工作量的项目，可能存在一定的高估，但Q4增速可能仍有一定支撑。

而9月地产投资单月增速也从-10.2%回升至-9.4%，地产销售增速也从-12.6%修复到了-11%，但9月24城新房销售数据仍在低迷状态，地产新开工与施工增速的降幅都进一步扩大，显示9月地产投资的改善可能还是短期的波动。但是，在9月末一线城市新一轮地产政策放松叠加LPR与存量房贷利率调降后，10月以来二手房销售增速率先出现改善，而上周新房销售数据也显著回升，创下了2020年同期以来的新高。但是，过去两年多来，在地产政策放松后地产销售脉冲式修复的情况也屡见不鲜，后续地产销售改善的可持续性仍需观察。

总体来看，在财政增量政策落地前，原有政策就已在短期对经济起到了一定的托底作用。而9-10月中采制造业PMI指数连续两月回升，从49.1%升至50.1%，已经处于荣枯线上方，同样显示经济出现了边际改善。

但在PMI指数中，生产的修复明显快于新订单指数，显示当前需求活动的修复仍然弱于生产。而目前地方政府化债的进程仍在持续，70城房价指数同比降幅也还在扩大，相关问题对于国内需求的拖累仍然存在，9月信贷增速仍在偏弱状态。此外，9月CPI同比也从8月的0.6%降至0.4%，尽管鲜菜价格的抬升对CPI带来了一定支撑，但核心CPI增速更是降至2021年1月以来的新低，同样显示消费需求改善的动力不强。从三季度储蓄率的数据看，其已经低于疫情前2018-2019年的水平，显示如果后续居民收入难以持续改善，当前消费恢复的潜力仍然受到约束。而PMI指数中的新出口订单分项仍在持续回落，10月剔除工作日效应后韩国出口增速则出现了2023年9月以来首次负增长的状态，这也意味着今年以来持续修复的外需对于经济的支持力度可能将出现边际减弱。因此，在短期的需求恢复后，经济内生动力的恢复仍然需要政策的持续支撑。

但在Q3实现4.6%的增速后，如果Q4GDP环比与2023年同期持平，那么Q4GDP同比仍将维持在4.6%，而全年的GDP增速仍将维持在4.8%；如果全年增速要达到5.0%，则Q4GDP同比要达到5.4%。实际上，2023年Q4GDP的表现相对较弱，尽管同比达到了5.2%，但是这受到了2022年同期受疫情带来的低基数影响，23Q4的两年和三年复合增速分别为4.0%和4.1%，都在相对较低的水平，季调与非季调环比数也并未因低基数影响而显著走高。因此，在短期需求修复的背景下，我们认为2024年Q4GDP的环比数大概率将高于去年同期，我们估计2024年全年的GDP增速大概率仍将在4.8%-5%之间，已经可以达到5%左右的目标要求，再考虑财政政策从推出到对GDP产生拉动需要时间，后续财政政策的重点可能不在今年年内，而是会更加聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。

在10月12日财政部新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提出了后续财政发力的四大重点方向，包括加大力度支持地方化解债务风险、支持国有大行补充资本、支持房地产市场以及加大对重点群体的支持保障力度。除了最后一点之外，其他三项主要都是针对制约中国经济的存量问题。

在过去大规模投资推动经济增长的模式下，中国经济对于地产与基建投资维持了较高的依赖度，而这背后又是居民、开发商以及城投的大量债务。与房地产与发债城投平台有关的信贷、非标、债券等债权，在2021年末已经达到了113.0万亿元，占当时私人部门融资存量的比重已经接近五成。而地产商以及城投平台的融资扩张，其本质上依赖的还是房价上涨及其带来的土地增值。事实上，如果房价持续上行，地产销售维持高位，地产商愿意高价拿地，那么地方平台便可以此收入举债推动基建，而基建的完善又可以带来房价上涨的预期，这一过程可以形成闭环。但随着杠杆的持续升高，开发商与地方平台的当期收入对于利息偿还的覆盖能力不断下降，此时房价开始进入下行周期，这样的模式便无法持续，取而代之的则是债务消化的过程开始。

在消化债务的过程中，部分开发商出现了债务违约，随着而来的是存量住房延期交付甚至烂尾的现象频发，这使得居民购房的信心减弱；而地方政府需要将大量的金融与财政资源投入化债，这对于当期必要的财政开支也造成了约束，地方政府拖欠工程款的问题也愈发严重，这些因素是国内总需求不足问题的重要原因。

在此背景下，有观点主张应当进行一次大规模的财政刺激。但事实上，在2008年后每当遇到经济下行压力增大时，城投的融资政策都会出现周期性的放松。例如，2015年城投平台以PPP、政府购买服务等方式为财政支出背书继续进行债务的扩张；2018年10月国办101号文要求按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，尽管狭义的政府杠杆率还相对可控，但地方平台的相关债务仍在持续扩张，以至于当前部分区域以内生的财政与土地出让收入在利息上都面临压力。也是由于土地市场面临下行压力，目前地方政府能够推动的保持收支平衡的建设项目已愈发有限。在此背景下，如果再重新推动新一轮的大规模基础设施建设，虽可以缓解当期的需求压力，但未来若没有出现新的经济增长点能够带来增量财政收入来源，这样的方式或只是将压力和问题推到了将来。

而从目前的政策态度来看，当前政策也并不希望重回过去的发展模式，但是提供更多工具、稳妥解决存量房供给过剩、地方还本付息压力侵蚀当期必要开支的状况，这对于经济恢复正常循环意义重大。而加大对重点群体的支持保障力度，也能够缓释当前总需求回落对于居民收入的影响，进而推动消费逐步回归正轨。这些措施无疑是在正确的轨道上。

而上周财政部副部长廖岷还表示，本轮经济刺激的规模相当大，目标是要加强宏观政策的力度，扩大国内需求，实现GDP增长目标，同时配合货币政策推动经济结构转型，尤其是要刺激包括消费在内的内需，而相关措施的具体规模将在人大常委会后公布。而人大常委会将在11月4日至8日召开，尽管委员长会议建议的相关日程中并未提到有关增加财政赤字以及特别国债发行的相关事项，但去年10月决定增发国债的人大常委会前的委员长会议上也没有相关内容，因此相关措施落地的概率仍然不能排除。

根据财政部的相关表述，未来除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，而财政部表示这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。事实上，在2015年，人大常委会曾批准增加2014年末累积的地方政府债务余额15.4万亿，后续地方政府通过发行置换债券置换这部分债务的规模合计达到了12.2万亿元，在2016年最高发行规模接近5万亿。而财政部也表示，在2023年安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。因此，债务限额提高并在未来三年发行的规模可能介于这两者之间。

财政部也表示至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，而在2022年财政部也曾提到当时隐性债务减少1/3以上，如果假设2.2万亿资金能够使地方隐债降低15%，那么2018年甄别的地方政府隐性债务规模可能在15万亿上下，减少了50%也就意味着剩余7.5万亿左右仍待化解。这也与上文的推算大体一致。因此，在基准预期下，未来三年年均发行置换债券的规模可达2.5万亿。而据财新报道，在拟推出的增量政策中，或包括三年发行6万亿元特别国债，用途将包括支持地方化债等。但过去却并无此先例，2015-2019以及2021-2023年的相关债券仍是以地方债的形式发行，而目前看发行的形式对于短期实质还款的影响仅在于利息偿付的来源不同。以7.5万亿的规模2.3%的利率假设，如果以国债的形式发行，每年可为地方政府节约的利息负担约1700亿，这也确实可能是中央举债的原因，后续仍需观察。

此外，财政部也强调拟发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力。截至2024年6月末，建设银行、工商银行、中国银行、农业银行的核心一级资本充足率分别为14.01%、13.84%、12.03%、11.13%，符合国内系统重要性银行第三档次银行的核心一级资本充足率需满足8.5%的最低要求，交通银行、邮储银行的核心一级资本充足率分别为10.3%、9.28%，尽管同样符合核心一级资本充足率需满足8.25%、8.0%的最低要求，但与监管部门要求的底线差距已经较小。因此，发行补充资本的特别国债可能也是从后续支持信贷扩张以及消化存量问题信贷、更好的支持实体经济的角度出发。目前六大行加权平均的核心一级资本充足率为12.3%，如果将其提升1%需要为其注资1万亿。因此，未来发行支持商业银行补充资本的特别国债的规模可能也会在万亿左右。

针对房地产市场，财政部表示运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。后续土储专项债可能重新开始发行，用以支持收购存量房，同时研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。但从后续住建部的表态来看，专项债收购存量商品房用作保障性住房由地方自主决策、自愿实施，遵循法治化原则，按照市场化运作方式，这可能限制相关政策推动的范围，但这对于前期部分城投平台拿地建设的住房，可以在销售之外有其他的退出机制，对于城投平台的债务压力可能有所缓解。

而对于加大对重点群体的支持保障力度，目前政策仅提到了针对学生群体加大奖优助困力度，但这一政策的体量相对偏小。前期市场关心的针对二孩以上家庭的相关政策补贴尚未有信息公布。而与此相关的政策规模可能是观察后续财政增量力度的重要指标。考虑今年的超长期特别国债中有一部分用于消费品以旧换新，如果这部分后续有较大的力度，我们估计可能也会以提到未来三年发行的超长期特别国债的规模来实现，在基准预期下，我们预计发行的超长期特别国债规模将达到2万亿，比2024年多1万亿。此外，考虑2020年疫情影响下，国内财政赤字率达到了3.6%，而当前货币等政策的力度已经超过了2020年，因此我们预计未来三年财政赤字率也有可能将提升至3.5%-4%。但与此相关的措施涉及到明年的财政计划，人大常委会上未必会明确这部分的政策增量，更有可能在中央经济工作会议后确定。

如果明年赤字率抬升至3.5%-4%，这可能也将带来每年1万亿的国债发行增量，叠加置换债券、超长期特别国债以及补充银行资本的特别国债增量，未来三年每年政府债券的增量有望达到5万亿。但如上文所述，相关债券的发行更多是缓解存量的债务问题，并通过对消费需求的提振来托底经济，但对经济的短期效果很难类似于2008年的“四万亿”带来大规模投资那样立竿见影，从政策推出到落地见效可能仍需较长的时间。

而今年财政收支进度偏缓的问题引起了广泛关注。2024年全国一般预算收入增速目标3.3%，但前9月财政收入同比下降2.2%，政府性基金收入更是仅实现了3.09万亿，实际增速为-20.2%，远低于0.1%的目标。由于财政以收定支，这也造成了今年以来以一般公共预算和政府性基金支出合计的广义财政支出增速仍为负值，远低于年初的预算。考虑到年末财政增收的影响，全年税收收入的缺口可能在万亿左右，但考虑非税收入增长较快，一般公共预算收入的整体缺口可能在5000亿左右，而政府性基金收入的缺口可能在万亿左右。

财政部部长蓝佛安表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，并提到“多措并举、综合施策”确保全年实现收支平衡以及保持必要的财政支出强度，财政收支缺口可能更多以加大特定国企利润上缴的方式弥补，近3年央行累积的未分配利润可能在1万亿以上，有望对这部分缺口起到一定补充。但目前11月已披露的关键期限国债发行规模约950亿元，同时以目前公布的贴现国债规模假设，到11月末年内国债净融资规模将会突破年初两会设定的中央财政赤字规模。如果赤字率维持不变，那么12月国债净融资规模或在-2000亿，对应单期关键期限国债的规模不足300亿，这样的概率相对有限。而若12月各期国债的发行规模与11月接近，那么全年国债净融资规模将高出赤字目标约5000亿。因此本周人大常委会上调年内赤字规模5000亿的可能性也不能排除。

此外，支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债以及置换地方隐性债务的债券年内也有可能发行，10月新一轮特殊再融资债发行已经重启，但考虑年内剩余时间已相对有限，相关债券增发的规模可能也会受限，我们将年内发行5000亿增发国债和4000亿特殊再融资债作为基准假设，则我们预计11、12月政府债净融资规模约9100亿、4600亿；若年内还额外发行5000亿增发债券，那么11、12月政府债的净融资规模可能达到10600亿、8100亿，但供给压力仍将显著低于今年8-9月。

此外，而9月政府存款降幅仅约2600亿，降幅远低于我们的预期，背后可能是前期专项债使用进度偏缓，使财政存款存量在偏高水平。财政部表示待发额度加上已发未用的资金，Q4各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，因此这部分资金释放可能也会缓释政府债发行的短期冲击，年内政府债发行的影响相对可控。而即便明年开始政府债发行的规模大幅上升对于债券市场带来短期的扰动，但如果央行对于相关的冲击维持呵护的态度，其后续影响可能也会相对有限。

尽管从上文的分析来看，从财政政策的发力到经济的改善需要较长的时间，但近期股债跷跷板效应已成为了影响国内债券市场的核心因素，后续政策落地对于债券市场的短期冲击可能还需要观察权益市场的反应。

事实上，近期债券与权益市场的相关性提升，可能还是由于权益市场的短期波动过大。从9月24日央行新闻发布会到10月8日的六个交易日内，沪深300的涨幅达到了32.5%，创业板指的涨幅达到了66.6%，尤其是创业板指的涨幅甚至达到了历史的13倍标准差，可以说历史上前所未有的波动。尽管9月末的政治局会议在非常规的时间点对于经济工作的情况进行了部署，释放了强烈的政策转向信号，但这样的变动在历史上并非无先例可循，例如2008年11月的四万亿刺激计划，如果按当时的经济体量以及对经济的影响看，可能也并不低于当前。因此，单纯以政策转向来看很难解释A股上涨的幅度，当前权益市场的快速反弹可能还是由于其前期包含的预期过度悲观。

以我们的股债比价模型来看，在9月的低点，以沪深300市盈率与10年期国债比较计算的股债比价已达到了中位数的4.2倍标准差，确实已处于相对极端的水平。因此，在政策预期逆转后，A股迸发出了强劲的上涨动能。这样的波动带来的风险偏好提升，以及在资金层面居民资金涌入股市以及部分股债混合产品的仓位腾挪，对于今年以来债券市场资产荒的逻辑造成了冲击，尤其是短端利率在央行降息落地后也出现了明显的走高，1年期存单利率一度逼近2%，这也显示部分机构的负债受到了压力，这是造成债券市场调整的核心因素。

但是，权益市场短期的大幅上行必然也会伴随着波动率的提升。在10月8日之后，权益市场陷入震荡调整，这也使债券市场情绪出现了修复，10年期国债重新回到了2.08%-2.15%的区间震荡。在权益与债券市场的此消彼长之后，股债比价关系也出现了一定的修复，但即便在10月8日的高点，其也在中位数1.6倍标准差左右，显示股市估值仍然并不极端，在近期调整后10月15日又恢复至中位数2.4个标准差左右。尽管三季度企业盈利可能相对偏弱，可能被动提升沪深300指数的市盈率，但整体上看，国内权益市场的估值在快速上行后仍然并不极端。

从十一以后各类宽基指数的表现来看，偏小盘成长的各类指数明显好于大盘蓝筹板块，显示市场对于政策转向在短期难以推动基本面快速修复已经有一定的认知，而近期权益市场的成交量仍维持在2万亿附近，同样显示市场热情并未消退。在这样的背景下，A股短期也很难出现大幅的调整，重新回到3000点以下。即便短期内关于明年赤字以及超长期特别国债计划的规模仍未公布，后续财政政策发力对于经济的影响也仍需要时间，但如果政策态度仍然相对积极，也不排除权益市场在震荡之后再度出现脉冲式的上行，这仍有可能在短期对债券市场的情绪带来压制。

但是从大的宏观逻辑来看，股涨债跌、股跌债涨、股债同涨和股债同跌分别对应着美林时钟的四种情形，股涨债跌一般对应着经济上行、通胀走高的时期，股跌债涨对应经济下行、通胀走低，股债同涨对应经济上行、通胀走低，股债同跌对应着经济下行、通胀走高。债券上涨的情形一般都对应着通胀的低迷，而这背后的逻辑在于低通胀对应着宽松的货币政策，而与货币政策相关的资金价格又是债券定价的锚，因此从中期来看，债券市场还是与货币政策及其后续可能的取向高度相关。

但是，在9月下旬的一揽子政策中，货币宽松措施是最先落地的。央行打破了在同一个季度不会降息两次的规律，在9月末调降OMO利率20BP，并降准50BP，与此同时也特别提到了国债收益率水平是市场化形成的结果，对于长端利率的态度也有所缓和，理论上这些措施仍是对债券市场有利的，而随着政策将稳增长放在了更重要的地位，后续货币政策继续加码放松的可能性也不能排除。即便长端利率会受情绪变化的扰动，但理论上短端利率受到的利好则是相对确定的。而在历史上赎回反馈带来利率大幅上行的情况下，短端利率的上行幅度往往会大于长端。

从这个意义上看，在权益市场短期波动增大的情况下，我们认为收益率的上行空间有多大取决于短端利率何时企稳，而收益率的下行空间有多大取决于权益市场的风险偏好何时回落。10月权益市场在月初的快速走高后逐步恢复平静，回到了3200-3300点的区间震荡，债券市场的情绪也有所修复，但10年期国债收益率也难以突破2.08%从而接近前低。而随着资金逐步恢复平静，短端利率在月初的大规模抛售后也逐步企稳回落，这也使得10年期国债收益率难以有效突破2.15%以上，因此维持在了2.08-2.15%附近震荡。如果短端利率能稳中有降，那么即便权益市场出现脉冲式上行，长端利率的空间也将会相对有限。

在我们看来，10月资金面受到了一些暂时性因素的扰动。首先，9月末权益市场的大幅上行后，权益市场每日的成交量从5000亿左右逐步升至2万亿附近，这背后可能也伴随着居民资金大规模流入股市。理论上，由于证券公司保证金需要进行第三方存管，因此即便有居民资金转入证券账户，相关资金也并未脱离银行体系，这只会带来存款结构的变化，由居民存款转移至非银存款，并不会对基础货币与存款派生产生影响。但如果对照9月的金融数据，9月非银存款的意外上升却并未伴随着一般存款的下降，在社融维持平稳的状态下，M2也出现了异常的升高。而这样的异常也反映在了超储数据上。

根据9月央行的资产负债表，9月末超储率环比大幅上升0.8pct至1.8%，创下来近年同期的新高，高于我们此前预期的1.5%。尽管9月政府存款环比降幅仅为2631亿元，显著低于我们预期的7700亿，显示前期政府债消耗资金的释放进度偏缓，但是9月央行对其他存款性公司债权环比大幅上升13872亿元，而央行OMO、MLF、PSL、SLF等工具在9月却净回笼649亿元、其他存款性公司对央行负债也下降约1119亿元，这意味着央行对其他存款性公司债权在9月再度额外上升了近1.5万亿，其上升也是超储率走高的主要原因。这与6月的情形类似，但幅度更大。

9月央行与其他存款性资产负债表中的准备金科目均因央行异常的投放上升，其他存款性公司资负表中对央行负债却并无变化，这说明央行资产负债表的逻辑自洽，但其他存款性公司资产负债表存在异常，这同样与6月的情况相似。不同的是，6月其他存款性公司的其他负债反季节性回升，显示可能是一笔央行对银行的债权，在其他存款性公司的资产负债表上，被计入了其他负债科目，而9月其他存款性公司其他负债科目并未出现明显的异常，反而是对其他金融性公司负债出现了反季节性的上升，这可能与9月末权益市场交易量的显著放大有关。

如果用信贷收支表来反推M2，也可以发现M2的上升是由于其他项的异常变化导致的，这也是近年来相对罕见的状态。由于A股是T+1成交的，因此对于股票的买方而言，其在买入当日现金仅是在被冻结的状态，资产端增加股票1亿，负债端增加应付清算款1亿。而在9月30日当日，沪深两市成交量从此前的约5000亿大幅抬升至近2.6万亿，如此大规模的抬升对证券清算的负荷显著抬升，而银证的大规模转账，也对资金在银行之间的流动性造成了摩擦，部分机构可能出现了日内超储透支，央行可能也进行了相应缓冲，甚至可能有部分指标在月末时点被重复计算，这可能是9月基础货币与广义货币统计异常的主要原因。尽管央行在9月末宣布推出两项助力支持资本市场稳定发展的创新工具，但央行表示证券、基金、保险公司互换便利操作仅涉及证券互换，不会投放基础货币，而股票回购增持再贷款在10月18日才落地，因此相关工具可能与相关数据的异常无关。

如果只是时点摩擦带来扰动，那么随着权益市场逐步恢复平静，后续相关数据可能也会逐步正常。但从短期来看，如果转账金额过大，部分银行的存款面临集中转移的压力，这也会在短期对其流动性造成一定的冲击。尤其是在10月8日国庆节后A股的首个交易日，银证转账迎来高峰，部分投资者在交易时银证转账功能出现卡顿，资金无法顺利到账，短期业务量的激增给银行端和券商端系统带来了额外的压力，如果银行端的转账资金规模准备不足，这可能会导致银证之间的转账过程变得不流畅。而10月中上旬质押式回购规模显著抬升，从数据上看也是商业银行的正回购规模大幅走高，这可能也反映了摩擦加剧对于银行体系流动性造成的影响，这在某种程度上也限制了银行的融出能力，但这种影响一般也是暂时性的。

另一方面，居民进入股市的资金可能也有部分来自于对原先持有的理财等非银产品的赎回，这会使部分非银的负债压力增大。为了应对相关压力，部分机构可能需要出售高流动性的资产，同时以流动性相对较弱的信用债进行质押融资的需求也会增强。我们观察到，除了银行正回购规模大幅上升以外，资管类的基金、理财和其他产品等非银机构正回购余额在9月下旬也有所走高，但其主要原因可能并非反映了这些机构主动加杠杆，而是在赎回压力下的被动上升。如果短期资金的供给受限，就会加剧资金面的紧张与分层，这尤其对10月初的资金市场造成了显著的影响。但如果权益市场逐步恢复平稳，央行无意主动让资金面收紧，赎回压力上升对资金面的影响也会相对可控。事实上在10月下旬资管产品正回购的规模就有所回落，可能也反映了赎回冲击的减弱。

而从央行的态度上看，月初在资金面收紧的状态下，央行OMO仍然出现了大规模净回笼，这可能是9月末到10月初权益市场大幅上行后，央行希望抑制权益市场短期过热。10月7日交易商协会发文明确指出，9月24日推动的两项支持资本市场的结构性工具，没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”，央行可能也担心大规模逆回购投放被市场误读，因此在传统月初扰动因素有限的背景下，央行可能短期有意降低了短期投放。但考虑银行间市场资金面与权益市场的直接关系有限，在部分机构面临赎回风险加大的背景下，资金面的收紧与分层可能带来更大风险，因此随着权益市场逐步恢复平静，缩量操作也告一段落，尤其是在税期央行也进行了大规模逆回购投放，在MLF降息后与存单利差显著收窄后，10月MLF净回笼的规模也创下了6月以来的新低，这也有利于银行负债压力的缓解，到了10月末银行正回购规模已经出现了显著回落，资金分层的现象也明显缓释。

而在10月28日，央行发布公告决定启用公开市场买断式逆回购操作工具。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。相较于MLF以高等级信用债等优质债券作为合格质押品，买断式逆回购包含的范围可能更广，这可能也有利于缓解目前信用债市场流动性收缩的问题。从央行的表述看，招标方式采用类似于美式招标的多重价位中标，这可能是为了防止出现统一的买断式逆回购中标利率，引发相关利率与OMO利率关系的误解，从而对央行目标的政策利率框架带来干扰，因此采取美式招标可能会更加凸显其作为流动性投放工具的定位，我们估计实际的中标利率将在MLF与OMO利率之间。

对于银行而言，买断式逆回购在会计层面分为两步，首先银行在资产端减少债券投资，同时增加准备金存款，准备金存款所需稳定资金为0，而卖出债券根据券种不同使得所需稳定资金下降5%-50%，所以这一步是改善NSFR的。第二步，资产端以成本计入买入返售资产，负债端计交易性金融负债，负债端对央行的融资在6个月以内的可用稳定资金为0，资产端对央行的剩余期限6个月以内的债权所需稳定资金同样为0，这一步对于银行NSFR指标无影响。因此，买断式逆回购的操作可能也会使银行NSFR指标有所改善。

买断式逆回购操作在10月28日开始公布，但在10月最后4个交易日即投放了5000亿，规模超出了市场预期，而这与10月28日-31日质押式回购缩量的5759亿数量大致相当。考虑买断式逆回购的期限为6个月，其与MLF的替代性可能更强。考虑11-12月MLF的到期量达到1.45万亿的状态下，11-12月买断式逆回购可能也会大量投放，与公开市场买卖国债的工具一起，逐步替代MLF操作，这可能是买断式逆回购工具最主要的意义所在。

而在10月以来，大行净融出结束了Q3区间震荡的状态，出现了大幅提升。我们在前期报告中提出Q3大行净融出受到的隐性约束可能放松，其变动更反映外生因素的影响，而其在10月的上行背后是否是央行干预加大的回归？这种可能在现阶段无法完全排除。但值得注意的是，由于央行各类工具的投放量较高，即便假设9月央行对其他存款性公司债权意外上升的约1.5万亿回归90%，那么10月的超储率也将接近1.5%，这在非季末月已是非常高的水平了，超储率的上升也有可能是推动大行净融出上升的原因，后续还需继续观察。但不论是哪种情况，这样的上行对于资金面均不是利空。因此，随着央行工具箱的完善，11-12月MLF大规模到期的影响相对可控。尽管年内增发政府债券的概率仍存，但考虑剩余窗口期有限，按我们上文的假设供给压力也将低于8-9月。考虑信贷需求的改善仍然需要时间，因此银行后续的负债压力也有望逐步缓解，这也支持资金面继续转松。

而从需求端看，尽管前期权益市场的大幅上行一度使部分非银机构的负债压力有所增大，但这种赎回压力并未引发广泛的反馈效应。从现券交易数据来看，配置盘与交易盘呈现出了此消彼长的状态。短期位于金融链条末端的公募基金对于信用债进行了大规模抛售，但理财产品却维持净买入，这与2022年末赎回潮的冲击存在较大的差异。配置力量维持强势，叠加非银机构的杠杆并不高，短期国债在央行的买入下收益率也并未明显抬升，这也限制了短端利率的调整幅度。而由于货基与理财需求的逐步恢复，我们跟踪的存单供需相对强弱指数自10月中旬后也开始了震荡回升。在这样的背景下，我们认为11月的短端利率仍然存在下行的空间。

总体来看，由于财政发力的方向着眼于中长期问题，不会以短期大规模投资的方式刺激经济，且在地方债务压力仍然较高的背景下，赤字增加也需要宽货币配合，也不排除未来货币宽松进一步加码的可能，因此债券牛市的大方向可能并未改变。尽管本周人大常委会未必会公布刺激消费相关的政策规模，美国大选的结果也存在一定的不确定性，短期A股可能维持震荡，但此后政策如果展现出了更加积极的态度，在目前市场热情仍存的状态下，权益市场在震荡后仍有可能出现脉冲式向上的行情，这可能仍然会对长端的情绪带来一定的扰动，但在短端支持下上行风险同样相对可控。

因此，对于长端可继续维持看股做债，短期仍建议以震荡思维应对。如果财政超预期公布了消费的刺激计划，或者完全没有引导投资者的相关预期，10年期国债收益率可能突破2.08%-2.15%的区间，但上破2.2%或下破2.02%创下新低仍有难度，如果出现较大幅度的调整，可能也会带来交易机会，建议投资者灵活调整久期。而随着财政扰动逐步减弱，市场开始对货币政策进一步宽松定价后，收益率下行空间可能也会打开。而11月流动性有望进一步转松，中短端的确定性仍然较强，当前已进入配置窗口期，在保持投资组合流动性的前提下，也可以适当参与2-3年的二级债以及高等级信用债超调后的修复行情。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期