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本周美国大选及财政新增赤字规模靴子落地，支配了债市三周的小作文行情也暂告一段落，一切仿佛又回到了最初的起点。

1）10月21日：3年期、5年期LPR下调25bp，为预期区间的顶格。

2）10月22-24日：小作文从年内2万亿传到三年10万亿，市场博弈即将出台的财政政策，债券收益率快速回调。

3）10月25日：传监管关注到部分银行体系由于缺负债，以相对高成本的同业负债揽储，拟采取针对性措施要求压降同业负债成本10-20bp。

4）10月28日：央行公告即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。市场担忧央行潜在的卖券操作，日内收益率小幅上行。

5）10月29日：依旧有财政小作文，内容较之前更加具体，包含了规模和投向。债券市场对小作文有点免疫了，反应不大。

6）10月31日：央行公告10月净买入2000亿国债；央行开展5000亿买断式逆回购，期限6m。

7）11月1日：10月财新中国制造业PMI升至50.3，重回扩张区间。

8）11月4日：人大常委会审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。虽未提及具体规模，但似乎增强了前段时间小作文的真实性，债券收益率窄幅震荡。

9）11月6日：特朗普赢得美国大选，市场担心国内将推出超预期财政刺激政策，债券收益率午后快速上行。

10）11月7日：传倡议银行进行活期存款利率自律管理。银行应以OMO 7d逆回购操作利率为定价基准合理确定同业活期存款的利率水平。这意味着银行间机构以后很难再拥有高“趴账成本”，进一步打击了银行间资金空转行为。短端收益率（利率、存单）快速下行。

另外，又有升级版财政小作文，股信了，债市较为冷静。

美联储降息25bp，符合市场预期。

11）11月8日：财政政策靴子落地，6万亿置换化债方案，相较于前期小作文而言低于市场预期。消息一出市场先tkn一波，但本轮财政政策仍有其他相关举措，加上财政仍有一定举债空间等相关表述，市场情绪逐步冷静下来，收益率回调。

从现券交易行为上看，大行依旧保持对3年内国债的净买入。此外，自10月中旬起，短端迎来了另一大买家——外资。大行与外资基本以7：3的比例瓜分了短国债的所有净买入，实属罕见。与同业交流下来，主要是由于美国大选引发的市场博弈，美元强势，人民币贬值压力增大，某无形力量出手，美元人民币掉期点自10月中旬快速下行，外资大幅买入3y内短国债进行无风险套利。

该无风险套利操作包含买入中国短国债+外汇远期交易。以10月30日为例，某外资将1亿美元资金以即期汇率7.1406换入人民币，购买中国短国债，同时开展一笔1年期外汇远期交易（盘中某刻美元兑人民币1年期掉期点为-2123点，则该笔交易远期汇率近似为7.1406-0.2123=6.9283），约定1年到期后以6.9283的汇率将人民币换回美元。此时，该笔无风险套利交易收益=中国短国债票息+外汇远期交易人民币升值价差=中国短国债票息+7.1406/6.9283-1。若这笔无风险套利交易收益大于美国同期限国债收益率（1年美债收益率为4.29%），则该笔交易具备投资价值。

即，中国短国债票息+7.1406/6.9283-1>4.29% → 中国短国债票息>1.226%

只要中国短国债票息高于1.226%，则该笔套利交易具备投资性价比。而当前我们的一年期国债（如240021）票面利率为1.33%，显然跑赢1年美债，这也是外资在短端贡献明显净买入的原因。

要实现该无风险套利策略，有两个先决条件：一，掉期点为负，且越负套利空间越大；二，中国资产主要针对短期限国债（1年期为主，也可能放宽到3年内），因为久期短，波动小，资本利得可以忽略不计。

因此，如前述，流动性宽松环境叠加国内外机构交易行为，短端确定性强于中长端，构成了10月中下旬以来的短端债牛行情。

周五人大新闻发布会，市场盼望已久的财政新增赤字规模落地。一句话总结，可以说，是“6+4+2”，但不是市场预期的“6+4+2”。

首先，说说什么是隐性债务。

“法律规定，地方政府不能从银行贷款，在2015年之前也不允许发行债券，所以政府要想借钱投资，需要成立专门的公司。”——《置身事内》

这种公司一般统称为地方政府融资平台。这类平台通常持有从政府取得的大量土地使用权，盈利也高度依赖政府补贴，加上政府不断为融资平台注入各类资产形成的“隐性担保”，使平台可以获得大量借款。在发展经济的过程中，地方政府与融资平台形成了深度绑定的合作关系。而地方政府通过融资平台、政府发展基金、政府和社会资本合作（PPP）等方式举债形成的债务，即为所谓的“隐性债务”。

此次新增的6万亿化债资金为地方新增的专项债限额，专门用于化解地方“隐性债务”。也就是说由地方政府发债，偿还融资平台的债务，相当于将地方政府债务显性化，从表外转为表内，一来加强了监管，二来由地方政府自主化解地方隐性债务，既可以降低利息成本（预计累计降低利息支出6000亿），又保留了中央财政政策空间，“将原本用于化债的资源腾出来，可更大力度支持投资、消费、科技创新，促发展、惠民生”。

除此之外，还有“4+2”的财政举措，即连续5年从地方政府专项债中拨出合计4万亿进行化债，这部分为每年地方政府新增赤字的结构调整（比如原来计划10万亿搞基建，现在拿出来4万亿额度先把隐性债务清了），并非增量；5年后到期的棚户区改造隐性债务2万亿可以按原合同续约（类似原利率延期偿还，不用借新还旧）。

以上的“6+4+2”构成了本次的12万亿财政政策，虽然整体低于前期各种小作文编撰的预期，但是通过调整地方债务结构，给地方政府瘦身，从长远来看，有利于提高地方政府财政资金使用效率，地方政府得以有更多的精力投入到促发展惠民生工作当中去。

三季度货币政策执行报告出炉。从货政报告的专栏中我们可以看到近期央行的关注点：

1）货币供应量统计体系的调整：M1口径的调整、M2地位的淡化

2）政策利率传导机制的疏通：政策利率（7d OMO）——市场基准利率（DR、国债收益率、LPR）——市场利率（货币市场-存单、债券市场-国债收益率、存贷款利率）。

由于存贷款利率存在非理性竞争，银行在揽储及放贷的过程中过于“内卷”，人为抬高了存款利率，降低贷款利率以吸引客户，造成了价格与政策利率的明显偏离，不利于政策利率传导，制约了货币政策空间。而进一步降息面临汇率和净息差的掣肘，不解决利率传导问题，降息效果难以实现。因此，有了近期活期存款利率自律的相关倡议，目的就是为了使存款利率得以实现真正意义上的下调，保护银行净息差，使行业得以健康发展。

无论是财政政策还是货币政策，我们可以发现，在总量政策公布及下达执行的过程中，我国的政策制定思路与以往发生了一定的变化，现阶段更多在于政策落实，疏通政策传导中的堵点。如财政政策，没有直接给大规模刺激，而是剑指化债，地方的问题归地方解决。要提高财政效率，必须先把拖累发展的债务问题解决，才有功夫腾出手来搞发展。发布会上，蓝部长提到了很重要的两点，一个是化债思路的变化：化被动为主动、化片面为整体、化隐性为显性、防风险与促发展并重；另一个是财政收入方面除了中央给予支持，地方政府也要积极盘活存量资源资产。主打一个，我（中央）会给你足够的支持和引导，你（地方）也要自己努努力。如货币政策，前期总量政策（降准降息）已到位，现在着力于使政策效果最大化，所有妨碍政策效果显现的问题都要逐一解决，比如手工补息、活期存款非理性定价、贷款税后利率不能低于同期限国债收益率等。

总而言之，我国一如既往的保持政策定力，且目前各部门的政策协同能力越来越强，在海外局势不确定性增大的环境下，留有政策空间，徐徐图之，方能沉着应对。